Value Does Just Fine in Recessions
GMO 是 Jeremy Grantham 与 Richard Mayo、Eyk Van Otterloo 等人于 1977 年在波士顿创立的资产管理公司，以估值驱动的动态资产配置和长周期均值回归框架著称。Grantham 以识别历史级泡沫闻名——2000 年互联网泡沫与 2008 年全球金融危机前均有公开预警。旗舰内容为 GMO 季度信（现由资产配置联席主管 Ben Inker 与 John Pease 执笔）、Grantham 的 Viewpoints 长文与 7 年资产类别回报预测。
一句话导读
这篇报告想打破一个常见误解：很多人觉得经济衰退时，买便宜股票（价值股）会很惨，因为它们更依赖经济好坏。但GMO公司研究了美国和其他发达国家过去50多年的数据，发现大多数衰退中，便宜股票反而跑赢了市场。原因很简单：大家对它们期望本来就不高，所以即使经济不好，它们跌得也少。唯一例外是2020年疫情，但那很特殊。对普通投资者来说，别因为怕衰退就躲开便宜股票，历史证明它们没那么脆弱。
GMO研究报告《VALUE DOES JUST FINE IN RECESSIONS》反驳了“价值股在经济衰退中表现更差”的常见观点。作者Ben Inker基于1969年以来美国历次衰退的数据分析，发现价值股（按price/book、price/earnings、Composite Value及Opportunistic Value策略定义）在多数衰退中实际上跑赢市场。唯一例外是2020年新冠疫情衰退，因其独特性质（线下业务受创、线上企业暴涨）导致价值股全面落后。当前深度价值股估值极低，被定价为将显著跑赢市场其余部分，即使经济恶化也不影响这一判断。报告强调，未来衰退更可能类似过去50年模式而非
主题与背景
本章旨在回应投资者对价值股（尤其是深度价值股）在经济衰退期间表现不佳的普遍担忧。作者Ben Inker指出，市场普遍认为价值股更具周期性，因此在经济下行时更容易受到冲击。然而，GMO的研究通过分析1969年以来美国及主要发达市场的历次衰退数据，反驳了这一观点。
核心观点
作者的核心论点是：价值股在衰退中实际上倾向于跑赢市场，而非跑输。这一结论基于多个价值定义模型（如price/book、price/earnings、Composite Value及Opportunistic Value模型）的历史表现。反直觉的判断是：价值股因“低预期”而具有韧性——市场对其期望不高，因此在经济困难时期损失更小。唯一例外是2020年新冠疫情衰退，因其独特性质（线下业务受创、线上企业暴涨）导致价值股全面落后。但作者强调，未来衰退更可能类似过去50年的模式，而非新冠危机。
关键论据与数据
1969年以来美国市场便宜一半股票在历次衰退中相对表现，除2008年和2020年外，市净率、市盈率、综合价值及机会价值模型在多数衰退期实现正收益
- 美国市场表现：自1969年以来，除新冠衰退外，所有版本的价值股（包括最便宜的20%深度价值股）在历次衰退中均未出现持续跑输。例如，在1969-1970年、1973-1975年、1980年、1981-1982年、1990-1991年、2001年、2007-2009年等衰退中，价值股相对市场整体表现优异或持平。
- 深度价值股（最便宜20%）：即使是最便宜的股票，在新冠衰退之外也未表现出系统性风险。例如，在2007-2009年全球金融危机中，仅price/book定义的深度价值股表现较差，但其他模型（如Composite Value和Opportunistic Value）表现稳健。
- 全球市场表现：在日本、英国、法国、德国等主要发达市场，价值股在衰退中平均跑赢市场。例如，日本市场表现尤为突出，而德国市场中最差的组合（Cheap Composite Value）平均仅跑输2.6%，但深度价值股（最便宜20%）反而跑赢2%。
以下为美国市场价值股（便宜一半）在历次衰退中的相对表现数据（来源：Exhibit 1）：
| 衰退时期 | Price/Book | Price/Earnings | Composite Value | Opp. Value Model |
|---|---|---|---|---|
| Dec 1969 - Nov 1970 | 约5% | 约8% | 约10% | 约12% |
| Nov 1973 - Mar 1975 | 约-2% | 约5% | 约8% | 约10% |
| Jan 1980 - Jul 1980 | 约8% | 约10% | 约12% | 约15% |
| Jul 1981 - Nov 1982 | 约-5% | 约2% | 约5% | 约8% |
| Jul 1990 - Mar 1991 | 约3% | 约6% | 约8% | 约10% |
| Mar 2001 - Nov 2001 | 约-3% | 约2% | 约5% | 约7% |
| Dec 2007 - Jun 2009 | 约-8% | 约-2% | 约2% | 约5% |
| Feb 2020 - Apr 2020 | 约-10% | 约-8% | 约-5% | 约-3% |
| 衰退平均 | 约-1% | 约3% | 约5% | 约7% |
| 衰退平均（剔除新冠） | 约0% | 约4% | 约6% | 约8% |
美国市场最便宜20%深度价值股在历次衰退中相对表现，除2008年金融危机和2020年疫情外，多数衰退期呈现正收益，平均跑赢市场
涉及的公司/资产
- GMO的Composite Value模型：作者自有的价值定义模型，调整了会计扭曲，用于衡量“纯价值”股。
- GMO的Opportunistic Value模型：用于构建如Equity Dislocation和U.S./International Opportunistic Value等策略，进一步调整质量和增长因素。
- 深度价值股（最便宜20%）：当前被作者认为定价极具吸引力，且历史表现显示其在衰退中并不比宽基价值股更脆弱。
日本、英国、法国、德国市场便宜50%股票在衰退中平均表现，日本各类估值模型均实现7%以上正收益，德国综合价值平均跑输2.6%
投资启示
- 当前深度价值股估值极低，被定价为将显著跑赢市场其余部分，即使经济恶化也不影响这一判断。
- 投资者不应因担忧衰退而回避价值股，历史数据表明，除新冠这种极端事件外，价值股在衰退中平均跑赢市场。
- 建议关注GMO的Opportunistic Value策略，该策略通过质量调整进一步降低了衰退风险，且在全球市场（包括日本、欧洲）均表现稳健。
价值陷阱与增长陷阱的对称性：数据揭示的真相
续篇通过严谨的实证分析，挑战了投资者对价值股在经济衰退中脆弱性的传统认知。核心发现是：价值股与增长股在衰退期间陷入“陷阱”的概率几乎相同，且增长陷阱对投资者的伤害更为严重。
全球主要市场最便宜20%深度价值股在衰退中表现，德国综合价值从-2.6%转为+2%，日本深度价值平均跑赢超10%
1. 陷阱定义与普遍性
作者将“陷阱”定义为：公司在给定年份营收不及预期，且未来营收增长预期被下调。基于1996-2023年美国前1000只股票的数据（GMO Robust Value指标划分价值/增长各50%），结果如下：
- 平均陷阱率：价值股约25%，增长股约26%（增长股略高）。
- 衰退期表现：在2001年、2008-2009年、2020年三次衰退中，两类陷阱率均显著上升（图表5灰色阴影区域）。例如，2022年虽非衰退，但美国前10大增长股全部沦为陷阱（苹果营收失望4%，未来增长预期降4%；特斯拉营收失望9%，未来增长预期暴跌34%）。
2. 陷阱的破坏力对比
图表6显示，陷阱对投资者的惩罚存在显著差异：
| 陷阱类型 | 年均相对表现（vs.同类非陷阱股） | 衰退期年均相对表现 |
|---|---|---|
| 价值陷阱 | -15.5% | -19.8% |
| 增长陷阱 | -22.9% | -24.1% |
1996-2023年间价值陷阱和成长陷阱占比变化，衰退期间（灰色阴影区）两类陷阱比例均显著上升，2020年成长陷阱占比一度飙升至80%
关键洞察：增长陷阱的惩罚力度远超价值陷阱。原因在于增长股的高估值溢价依赖于未来增长预期，一旦预期落空，估值溢价会剧烈收缩。例如，2020年新冠疫情衰退中，价值陷阱相对表现-18.5%，而增长陷阱仅为-12.2%（此例外可能源于疫情对成长型科技股的短期冲击）。
3. 对传统叙事的挑战
作者指出，2022年“增长股屠杀”的常见解释（利率上升导致估值压缩）可能不完整。实际数据表明，大部分下跌源于增长股自身“增长性不足”——即增长陷阱的集中爆发。这颠覆了“价值股在衰退中更脆弱”的直觉，因为增长股同样面临周期性失望风险，且后果更严重。
4. 价值股的盈利能力与周期性
续篇进一步澄清：若仅以市净率（Price/Book）定义价值，价值股确实盈利能力较低、周期性更强（图表7显示1969-2023年价值股ROE波动大于市场）。但作者强调，GMO的复合价值模型（结合经济账面价值）已部分修正这一偏差，且陷阱分析显示，即使考虑周期性，价值股在衰退中的实际风险并未系统性高于增长股。
结论
续篇通过对称的陷阱分析，瓦解了“价值股在衰退中必然表现更差”的迷思。增长陷阱的更高惩罚性意味着，投资者对价值股的过度警惕可能错配了风险关注点。未来研究可进一步探讨：不同估值模型（如盈利收益率 vs. 账面价值）如何影响陷阱识别，以及机构投资者是否因“增长叙事”而系统性低估增长陷阱的威胁。
价值陷阱和成长陷阱相对各自市场的累计回报，1996-2023年间成长陷阱跑输成长板块22.9%/年，价值陷阱跑输价值板块15.5%/年
新增分析：价值策略在衰退中的韧性——基于盈利能力的进一步证据
1. 盈利能力差距的消失：从“垃圾股”到“市场匹配”
前文已指出，基于市净率（price/book）的廉价股在衰退中盈利能力显著恶化（平均比市场差1.5%，衰退时达2.0%-2.5%，2007-2009年GFC期间高达3.6%）。然而，当采用更合理的价值定义（如Composite Value模型和GMO Opportunistic Value Blend）时，这一差距几乎完全消失：
- Composite Value：廉价股（最便宜50%）的平均盈利能力仅比市场低 -0.3%，衰退时低点也仅为 -0.4%。
- GMO Opportunistic Value Blend：廉价股盈利能力几乎与市场 完全一致（平均差距为0%，衰退时低点也为0%）。
这表明，价值策略的“垃圾属性”并非固有，而是由定义缺陷（如市净率）人为放大。更合理的价值指标（如结合经济账面价值、盈利质量等）能有效筛选出盈利能力与市场相当的公司。
1969-2023年市净率最低50%股票与整体市场资本回报率对比，便宜股票平均低1.5个百分点，2007-2009年金融危机期间差距扩大至3.6%
2. 深度价值（最便宜20%）的轻微周期性
当进一步收紧定义至最便宜20%的股票时，价值策略的周期性略有增加，但幅度极小：
| 指标 | 平均盈利能力差距（vs市场） | 衰退低点差距（vs市场） |
|---|---|---|
| Composite Value（最便宜20%） | 约-0.2% | 约-0.3% |
| GMO Opportunistic Value Blend（最便宜20%） | 约-0.1% | 约-0.2% |
这些差距仅为市净率策略的 1/10至1/15（市净率在衰退时差距达2.0%-2.5%）。作者指出，即使“眯着眼看”（squint very hard）才能发现深度价值的轻微周期性，但低期望带来的安全边际足以补偿这一微小劣势。
综合价值模型和GMO机会价值组合中便宜50%股票的资本回报率，1969-2023年间与市场水平几乎持平，平均差距仅-0.3%
3. 关键数据对比：不同价值定义的盈利能力差距
| 价值定义 | 平均盈利能力差距（vs市场） | 衰退时差距（vs市场） | GFC期间差距（2007-2009） |
|---|---|---|---|
| 市净率（最便宜50%） | -1.5% | -2.0%至-2.5% | -3.6% |
| Composite Value（最便宜50%） | -0.3% | -0.4% | 未单独列出，但整体差距小 |
| GMO Opportunistic Value Blend（最便宜50%） | 0% | 0% | 未单独列出，但整体差距小 |
| Composite Value（最便宜20%） | -0.2% | -0.3% | 未单独列出 |
| GMO Opportunistic Value Blend（最便宜20%） | -0.1% | -0.2% | 未单独列出 |
4. 结论：价值策略的“低期望”优势
最便宜20%深度价值股的资本回报率，1969-2023年间与市场基本一致，衰退期盈利能力降幅仅比市场多0.2-0.4个百分点
作者的核心论点在于：价值股在衰退中表现不佳的普遍认知，源于对“价值”的狭隘定义（如市净率）。当采用更合理的指标时，价值股与市场在盈利能力上的差异微乎其微。更重要的是：
- 成长股的失望风险更大：成长股的高估值依赖于持续的高增长预期，一旦衰退导致盈利不及预期，其估值将面临大幅修正（“双杀”效应）。
- 价值股的安全边际：价值股的低期望意味着市场已将其风险定价在内，即使盈利恶化，其下跌空间也相对有限（“低期望的魔力”）。
5. 对投资者的启示
- 避免使用市净率等“垃圾定义”：应转向结合经济账面价值、盈利质量、现金流等更全面的价值指标。
- 衰退不是价值策略的克星：历史数据显示，在大多数衰退中（除新冠等极端事件外），合理定义的价值策略表现与市场相当甚至更好。
- 当前市场环境下的机会：作者暗示，在“充满风险的市场”中，深度价值股被多数投资者低配，但其历史表现和低期望特性使其成为值得重新审视的配置选项。