这篇讲的是美国公司从公开上市转向私募的大趋势。作者Mauboussin认为，上市公司数量减少不是因为市场变小，而是因为公司更晚上市、更多被收购，以及无形资产（如研发、软件）投资大增，改变了传统投资逻辑。他重点提到：Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google这五家科技公司市值增长惊人，超过了整个并购基金行业；风投基金Benchmark规模虽小但表现顶尖；养老金CalPERS面临回报预期过高的风险。
Michael Mauboussin在Invest Like the Best节目中探讨了过去几十年公共市场向私募市场的重大转变，核心观点是上市公司数量显著减少，而私募市场（包括PE和VC）规模持续扩大，部分原因在于无形资产投资崛起和员工股权激励成为重要融资方式。报告指出，公共市场与私募市场的回报差异、回报持续性以及收购中价格与EBITDA对回报的影响是关键分析维度；同时，无形资产密集型企业的崛起解释了价值投资近年失效的现象，而超级明星公司通过网络效应和垄断地位加剧了市场分化。Mauboussin建议年轻投资者关注这些结构性变化，并强调主动管理在公共市场面临的挑战。
Michael Mauboussin（Counterpoint Global 综合研究负责人）与 Patrick O'Shaughnessy 深入探讨了美国资本市场过去几十年从公开市场向私募市场的结构性迁移。其核心判断是：上市公司数量锐减并非市场萎缩，而是资产形态（无形资产崛起）、融资方式（员工股权激励变相募资）和退出路径（更多被并购而非IPO）发生根本性转变的结果，投资者必须重新理解“投资”的会计定义。
Michael Mauboussin 指出，公共市场规模远超私募市场，但增量高度集中于极少数公司。
Mauboussin 认为，IPO数量持续下降，且公司留在私募阶段的时间显著延长，是公共市场结构变化的核心驱动力。
推演与验证信号： 若未来IPO数量回升（如监管放松或特殊目的收购公司（SPAC）持续活跃），或公司上市年龄重新下降，则趋势可能逆转。Mauboussin 提示，若按“资产流向”而非“公司数量”统计，公共市场覆盖的资产仅减少约5%，而非数量上的一半。
Mauboussin 强调，私募资产类别的平均回报率隐藏了极为悬殊的个体表现，且回报持续性在风投行业强于并购基金。
Mauboussin 认为，无形资产的崛起是过去二十年最重要的结构性变化，它从根本上扭曲了传统的财务指标和投资策略。
独到框架——无形资产的“非竞争性”特征： 有形资产是“竞争性”的（一人用则他人不能用），而无形资产（如软件、配方）是“非竞争性”的，可被多人同时使用。当这种非竞争性资产兼具“部分排他性”（即能保护知识产权），企业就能获得超额租金。
Mauboussin 结合 Brian Arthur 的“报酬递增”理论，解释了为什么少数公司能持续扩大领先优势，并导致公共市场结构分化。
政策风险提示： 这些“自然垄断”公司目前未受严格监管，但若未来监管环境变化（如2020年美国大选后），可能面临反垄断风险。Mauboussin 提醒，对公司股东而言，拆分未必是坏事——历史上有案例显示拆分后股东回报反而更好。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Facebook / Amazon / Apple / Microsoft / Google | 未明示（作为市场集中度案例） | 5家公司2020年7月底市值合计增加约1.8万亿美元，超过整个美国并购基金行业总规模 |
| Benchmark（风投基金） | 未明示（作为规模案例） | 最新基金规模4-5亿美元，对大型机构而言“几乎无法撼动组合” |
| CalPERS（加州公共雇员退休系统） | 未明示（作为养老金案例分析） | 假设计划回报率从1960年的4%升至2020年的7%，而10年期国债收益率从4%降至0.7%，隐含股权风险溢价从0%升至约6.3% |
| AT&T | 未明示（作为网络效应历史案例） | 1908年年报中已清晰阐述网络效应；拆分对公司股东未必是坏事 |
| Walmart | 未明示（作为历史对标案例） | 1970年代上市，前15年每年自由现金流为负，因需大量资本建设门店 |
| RJR Nabisco | 未明示（作为并购历史案例） | 1980年代被KKR收购，交易规模约500亿美元（按当前美元计） |
1. “公共市场并未消失，而是被少数公司垄断了增量。”（Mauboussin）——五家科技公司市值增量超过整个并购基金行业，意味着公共市场的“有效投资域”在缩小，指数化投资越来越集中于这些超级明星公司。
2. “职工股权激励是变相的融资方式，且规模巨大。”（Mauboussin）——标普500科技公司中，员工股权激励（SBC）占经营活动现金流约18%。这对年轻公司来说比例更高，实际上相当于公司从员工那里“借”资本，而不是从公开市场募资。这是公司推迟IPO的重要原因之一。
3. “无形资产投资已是实物投资的两倍，但会计上却被当作费用处理。”（Mauboussin）——2019年美国公司无形资产投资约1.8万亿美元，资本支出仅约7000亿美元。若将无形资产资本化，价值投资策略的回报率会显著提高。
4. “风投的回报平均值是误导，绝大部分回报来自一个六年的窗口期。”（Mauboussin）——1990年代末至2000年代初的互联网泡沫期，是风投行业整体PME高达1.4的主要驱动力；其余大部分时间PME接近1.0。顶尖基金与平庸基金之间的回报差异巨大。
5. “网络效应并非新现象，但它在无形资产经济中的重要性被放大了。”（Mauboussin）——AT&T在1908年年报中已清晰阐述网络效应，但今天软件、平台等高固定成本、低边际成本、高网络效应的商业模式，使得“报酬递增”成为常态，而非例外。
6. “养老金对另类资产14%+的回报预期，可能是一个危险的假设。”（Mauboussin）——40%的机构投资者预期另类资产年化回报在14%以上，但实际历史回报率远低于此。这种预期可能源于代理问题（投资经理无需在短期内对业绩负责），而非理性分析。
7. “买入价格是决定并购基金回报的最重要因素——超过10倍EBITDA是历史上的危险信号。”（Mauboussin）——2019年并购交易平均EV/EBITDA达到11.5倍的历史新高，且超过40%的交易使用了EBITDA调整（即对未来成本节约的乐观估计）。历史数据显示，这些预期往往被证伪。
8. “给年轻投资者的建议：去做别人不做的事。”（Mauboussin）——不要成为第1000个大型成长股基金经理，而是寻找那些被忽视的、更小的资产类别或地理区域，并成为其中的专家。