John Zito - Inside Apollo - [Invest Like the Best, EP.426]

好的，这是对播客 “John Zito - Inside Apollo - [Invest Like the Best, EP.426]” 的分析报告。

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John Zito，Apollo Global Management 联席总裁，阐述了 Apollo 如何从一家传统的另类资产管理公司，转型为一家拥有庞大资产负债表、并与客户深度利益绑定的“聚合型”金融巨头。John Zito 的核心判断是：私募与公开市场的边界将彻底消失，未来的资产管理公司不是去争夺客户组合中20%的另类资产配置，而是凭借产品创新、规模化的发起能力与自身资本的深度参与，去竞逐客户全部100%的投资组合。

主题 1：私募与公开市场的融合，以及“无墙”组织架构

John Zito 认为，资产管理的未来在于打破私募与公开市场之间的壁垒，Apollo 的“无墙”组织架构和“自下而上”的产品设计是驾驭这一趋势的核心。

• 机制拆解： 传统机构通常按基金设立部门，交易员的目标是完成特定基金的回报率。而 Apollo 的团队被鼓励从“公司”和“风险/回报”出发，设计最优的资本解决方案，无论其最终是公开市场债券、私募信贷还是股权。Zito 比喻道：“我们没有‘拿着锤子找钉子’的问题。我们不是被单一基金驱动的。”
• 数据支撑： 这种模式的效果体现在 Apollo 的规模上。公司每年发起超过 2500亿美元 的交易，资产管理规模接近 8000亿美元，并以每年 1500亿美元 的速度增长。其业务的多样性（从 AAA 级到股权）使其能够与同一家公司进行多次、不同性质的交易。
• 推演与验证： 这一模式的有效性取决于能否持续产生比传统模式更高的效率或更低的资本成本。如果未来市场出现重大信用事件，Apollo 的“无墙”模式能否在内部风险隔离和决策速度上保持优势，将是关键的验证点。

主题 2：Athene 与“主理人”模式——利益绑定的核心

John Zito 将 Apollo 与 Athene 的合并视为一项根本性创新，它使 Apollo 从一个“代理人”式的资产管理公司，转变为与客户利益深度对齐的“主理人”。

• 历史脉络： Athene 的故事始于金融危机后，当时投资级信贷的利差巨大，而长期负债成本较低。Apollo 发现，通过收购 Athene，可以构建一个“获取超额利差（originate excess spread）”的商业模式，用自有资本进行投资，并为客户提供有保障的收益型产品。
• 机制拆解： 该模式的核心是“利差生意”。Athene 以 4-5% 的成本销售年金，然后将资金（约 3000亿美元）进行投资，95% 配置于投资级资产，5% 用于另类投资，目标实现约 6.5% 的回报。Apollo 保留这中间的利差，并承担第一损失风险（first-loss position）。这使得 Apollo 成为其自身管理的大部分产品中最大的投资者，实现了与客户无可争议的利益对齐。
• 独到判断： Zito 指出，这种模式的关键在于“自建发起能力”。为了服务 Athene 的资产负债表，Apollo 从2014年到2022年，投入近 100亿美元 自有资本，收购或自建了多个发起平台（如 PK Air、NewFi、Atlas），雇佣了 4000名 员工专门为资产负债表发起资产。这使得 Apollo 在利率从零上升到 500个基点 后，成为市场上最大的、最专业的发起机构之一，并能够将多余的发起能力开放给第三方客户。

主题 3：投资级私募信贷——从“备选”到“定制化”的解决方案

John Zito 认为，Apollo 正在将私募信贷从“次级债”的代名词，升级为 S&P 500 公司寻求“定制化、表外、长期限”融资的首选方案，其核心是“定制化”而非“标准化”。

• 机制拆解： 传统上，投资级公司通过银行和公开市场发债融资。Zito 指出，Apollo 提供的解决方案有三大特征：表外处理（不增加公司现有债务额度）、更长期限（可达30年以上）、结构灵活性（如息票支付在项目建设期内可调整）。这使得公司能够获得比公开市场更“量身定制”的资本。
• 数据与案例： Zito 以与 Intel 的 110亿美元 交易为例，这笔交易结构复杂，期限超过30年，实际上是一种介于债务和股权之间的资本，它利用了 Apollo 在投资级和股权领域的综合能力。其他知名案例还包括 InBev、BP、Air France 等。Zito 强调，这并非要取代传统融资渠道，而是为大型公司提供了一个重要的“多样化选择”。
• 竞争格局与风险： Zito 承认，Apollo 的品牌形象仍与“困境投资”挂钩，这是需要克服的“品牌问题”。但他认为，随着更多知名公司的交易落地，这种认知正在改变。

主题 4：资产流动性、第二市场与“100% 组合”策略

John Zito 提出一个反直觉的判断：未来几乎所有资产都会变得更流动，这将彻底改变资产配置逻辑，并催生新的流动性解决方案。

• 观点： Zito 认为，传统上被视为“高风险、高回报”的私募股权和私募债，其流动性将随着次级市场（secondaries）和代币化（tokenization）的发展而显著增强。他断言：“我们有一个高层次的看法，即所有资产都会随着时间的推移变得更流动。”
• 数据与类比： 他引用固定收益市场作为类比，指出“组合交易（portfolio trading）”可以极低成本实现，但单笔债券交易成本很高。他预测，当私募资产被视为“私募市场贝塔”（private markets beta）而非单一标的时，其流动性将大幅提升。Apollo 已经在进行实验，包括与 State Street 和 Lord Abbott 合作，以及在区块链上代币化基金，使其实现 每周7天、每天24小时 交易。
• 策略推演： 如果资产变得更流动，那么“私募”和“公开”的标签将失去意义。Zito 认为，未来 Apollo 与客户的对话将不再是讨论“20%的另类资产配置”，而是“100%组合的最优风险/回报”。这要求资产管理公司能提供覆盖所有资产类别和结构的产品，而 Apollo 的“无墙”架构正是为此设计。

提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
Intel	看好/已交易	110亿美元，期限超30年，结构复杂的投资级解决方案
InBev	标志性案例	2020年首次向S&P 500公司提供私募信贷，被视为里程碑
Carvana	投资成功/信任建立	从亏损5亿美元到盈利10亿美元，提供“Co-op”解决方案，最终所有参与者获益
Hertz	展示平台能力	投入总计约100亿美元，涉及DIP、高级担保、证券化、优先股、平台业务收购等多种资本形式
Atlas (原 Credit Suisse 平台)	并购成功/整合中	购入280亿美元资产，预计增长至500-1000亿美元，控制280个独立的仓库，雇佣180人
BP / Air France / Vinovia	投资级客户案例	未明示具体数据，但代表Apollo进入传统银行核心业务领域
Ari Emanuel (Endeavor)	合作/提供融资	为迈阿密公开赛和马德里公开赛提供融资，是“体验经济”主题投资的一部分

值得记住的判断

1. “未来是 100% 组合，而非 20% 的另类资产配置。” (John Zito) —— 支撑：资产的流动性将增加，资产管理公司需要提供从公开市场债券到私募股权的全谱系方案，以解决客户的全部投资需求。

2. “把最聪明的人放在投资级业务上，而不是用于高回报基金。” (John Zito) —— 支撑：Apollo 将最富创造力的“艺术家”配置到看似枯燥的“投资级”业务，以实现对 Intel 这类大型公司的定制化资本结构设计，这比标准化的公开市场交易要求更高的智慧。

3. “32% 的年回报率不代表比 13% 赚了更多钱，因为复合效应和收入导向在更高利率环境下更有价值。” (John Zito) —— 支撑：他用一个生动的漫画故事说明，在低利率时代，高 IRR 的私募基金可能因缺乏分红和再投资机会，其最终财富积累反而不如持续产生现金流、回报率较低但更稳定的“长青”策略。

4. “与客户对齐，不是靠设计一个共同投资条款，而是靠成为所有产品中最大的‘第一损失’投资者。” (John Zito) —— 支撑：通过 Athene 的资产负债表，Apollo 从根本上改变了利益结构，这比任何“2/20”的收费模式都更能体现与客户的利益绑定。

5. “信贷市场是一个‘村’，不是‘零和游戏’。” (John Zito) —— 支撑：他以 Carvana 的案例说明，在信贷市场，长期、信任驱动的个人关系（与CEO、与同行）是成功的关键，这与股权市场的“零和博弈”文化形成鲜明对比，使得“Co-op”这种合作模式成为可能。

6. “资产会变得越来越流动，不是因为监管，而是因为市场和技术的驱动。” (John Zito) —— 支撑：次级市场（secondaries）和代币化（tokenization）正在将过去被认为不可流动的私募资产变为可交易商品，这从根本上动摇了“私募=高风险”的旧有投资范式。

7. “规模化的艺术（Artistry at Scale）是护城河。” (John Zito) —— 支撑：规模本身不是护城河，但通过规模实现对多家公司全生命周期的资本服务（如 Hertz 案例），以及拥有覆盖所有资产类别的专家团队，才能创造出其他小型机构无法复制的复杂解决方案。

8. “自建发起能力（Origination Platform）的核心是‘极其清晰的信用规则’和‘快速再定义’。” (John Zito) —— 支撑：以 Atlas 为例，清晰的授信标准能激发一线员工的创造力，而模糊的规则只会导致效率低下和品牌声誉受损。