Q2 2025 - Quarterly Report Commentary
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📖 深度解读
主题与背景
本章节回顾了Hosking Partners策略在2025年第二季度的表现，并阐述了其在宏观不确定性加剧、市场结构潜在转变背景下的投资哲学与策略布局。报告指出，尽管低配美国/科技板块、超配能源/材料板块对相对表现构成挑战，但策略在第二季度仍实现了1.8%的超额收益，上半年累计跑赢基准2.2%，验证了其在市场动荡中保持持仓而非“抛售现金”的立场。
核心观点
报告的核心投资论点是，在可能由美国贸易政策重大转向所引发的赢家与输家重新洗牌之际，一个高度分散、聚焦于个股独特风险的全球策略，比押注单一方向（如大型科技股动量）更为稳健。Hosking Partners的策略并非追逐市场共识，而是通过长期持有具备深度价值且被市场忽视的公司，利用“久期”和“宽度”两大优势来获取超额收益。其反直觉的判断在于：当前市场波动率偏低、估值普遍偏高，低估了政策变局可能带来的结构性冲击。
关键论据与数据
1. 宏观背景与短期表现：
- 4月2日特朗普政府宣布对全球加征10%基础关税及差异化对等关税（4月9日起对除中国外暂停90天）。
- 标普500指数从4月8日低点反弹25%，但整个第二季度仅上涨11%。美元同期贬值7%。
- 策略在4月（市场高峰动荡期）的交易活动仅占组合的2.4%，主要通过减持抗跌股、增持周期股来应对。
2. 超额收益来源：
- 长期低配美国：当前低配幅度为29%，对正收益有正面贡献（但报告未量化具体贡献额）。
- 个股选择驱动：第二季度的主要超额收益来自独特的个股，而非宏观押注。下表对比了部分关键持仓与市场表现：
| 公司/资产类别 | 角色与贡献 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Babcock (海军防御) | 正贡献 | 受益于海外及英国国防需求，中期目标被上调。 |
| 3i (私募股权，投资Action折扣零售商) | 正贡献 | 同店销售强劲，门店扩张执行稳定。 |
| SK Hynix, Coupang, Shinhan Bank (韩国超配) | 正贡献 | 韩国是亚洲表现最强的市场（总统选举解决政治不确定性），策略选股跑赢韩国国家基准。 |
| 铂金矿商组合 (Impala, Sibanye, Northam, Valterra, Sylvania) | 正贡献 | 占策略2.5%，当季贡献0.5%超额收益。行业退出壁垒高导致估值深度折价，贵金属铂金价格飙升近50%。 |
| Toyota Industries (日本) | 事件驱动 | 被母公司丰田汽车以溢价25%收购，但收购价仍显著低于其房地产和交叉持股的公平价值。报告暗示将继续对其母公司进行积极沟通。 |
3. 负面因素与对比：
- 拖累项：低配或零仓位于AI受益股Broadcom、Nvidia、Microsoft和Meta。
- 对冲项：来自内存芯片制造商Micron和SK Hynix的正面贡献部分抵消了上述拖累。
- 关键数据对比：报告引用Empirical Research论文指出，市场关注超大规模企业的自由现金流利润率（尽管受AI资本开支挤压仍为正），而忽视了增量自由现金流利润率（自年初以来均已转负）。这暗示市场可能过度乐观。
4. 投资哲学与策略特征：
- 分散化与久期优势：引用John Maynard Keynes《通论》中关于“流动性迷信”和长期价值投资的论述，强调为长期投资者提供的“久期机会”前所未有地大。
- 宽度与技能：Richard Grinold的基本主动管理定律（业绩 = 技能 × 宽度）是其理论基础。
- 组合特征：截至2025年6月30日，组合共持有约370只股票。关键决策参数如下表：
| 特征 | Hosking Partners策略 | MSCI ACWI基准 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 加权平均市值 | $1,463亿 | $7,522亿 | 远低于基准（聚焦中小盘） |
| 美国以外配置 | 64% | 36% | 大幅超配 |
| 新兴市场配置 | 15% | 10% | 超配 |
涉及的公司/资产
- 正贡献/增持：
- Babcock (国防)：看好其长期增长前景。
- 3i (私募股权)：看好其核心资产Action的表现。
- SK Hynix、Coupang、Shinhan Bank：是超配韩国的主要载体。
- 铂金矿商组合 (Impala, Sibanye, Northam, Valterra, Sylvania)：看好其被低估的资产价值和需求企稳。
- 新加入公司：Techtronic Industries (高研发壁垒，电池包兼容)、Sansan (日本数字化名片，85%市占率)、Lifenet (日本线上人寿险，保费低50%)、Vista Energy (阿根廷Vaca Muerta页岩油)、Ivanhoe Mines (逢低增持，刚果洪水后股价下跌1/3)、Wise (跨境支付，规模效应共享)、Lanxess (化工，低于重置成本，供应整合)、Altius Minerals (基本金属/黄金权益金)。
- Toyota Industries：潜在的价值释放机会（通过母公司收购或股东积极沟通）。
- 负面/减持：
- Broadcom, Nvidia, Microsoft, Meta：低配或空仓，是季度表现的主要拖累。
- 美国金融股和内存半导体：部分获利了结，为新买入提供资金。
投资启示
- 对投资者的具体方向：
1. 关注结构性变化而非市场共识：报告暗示，当前市场（尤其是美国大型科技股）的动量可能忽视了潜在的宏观风险。投资者应考虑降低对市场共识的依赖，关注那些因政策变化（如贸易、财政、产业）而受益或受损的“赢家”和“输家”。
2. 拥抱全球分散化与中小盘价值：策略的配置表明，一个将焦点从美国、从超大盘股转向全球（特别是非美国）中小盘价值股的组合，在当前背景下具有吸引力。具体方向包括：日本（深度价值、企业改革）、韩国（半导体、电商）、欧洲（私募股权、化工、国防）以及新兴市场（铂族金属、南美页岩）。
3. 利用“久期”套利：报告强调，利用市场对短期流动性的偏好，反向持有那些被低估、但具有长期竞争优势（如高研发壁垒、轻资产平台、重置成本优势）的公司，可能获得显著的长期回报。这要求投资者具备更高的耐心和逆向思维。
4. 警惕AI资本开支竞赛的“双刃剑”效应：虽然AI受益股表现亮眼，但“增量自由现金流”转负以及人才军备竞赛表明，短期的大量投入可能阻碍长期回报。投资者应区分受益于AI趋势的实际盈利者（如SK Hynix）与资本开支过度的“军备竞赛”参与者。