Q2 2025 - Quarterly Report Commentary

主题与背景

本章为Hosking Partners 2025年第二季度投资评论的开篇，总结策略在关税政策冲击下的表现与调仓逻辑。市场背景聚焦于4月2日美国宣布10%基础关税及差异化对等关税、4月9日暂停对等关税90天的政策冲击，期间标普500从4月8日低点反弹25%，季度上涨11%，美元贬值7%。

核心观点

作者的核心投资论点是：策略的多元化、低估值深价值持仓和对久期优势的利用，使其有能力在宏观环境不确定性下持续跑赢基准。 报告明确指出，当前市场对贸易政策重构所带来的"赢家和输家重新排序"程度可能严重低估（隐含反共识判断：市场波动率和估值水平未能反映实际风险）。

关键论据与数据

1. 季度表现：Q2跑赢基准1.8%（alpha），叠加Q1的0.3%，近12个月相对表现接近盈亏平衡。策略当前低配美国及科技板块幅度达29%，同时超配能源与材料。

2. 政策冲击：4月2日"解放日"关税宣布后，策略4月换手率仅2.4%，操作方向为减持抗跌股、增持周期股。

3. 个股贡献：

• Babcock（海军防务）受益于海外及英国国内需求上调中期目标
• 3i旗下折扣零售商Action实现同店增长+门店扩张
• SK Hynix、Coupang、Shinhan Bank推动韩国超配头寸跑赢亚洲市场及韩国基准
• 铂金矿商组合（Impala Platinum、Sibanye Stillwater、Northam Platinum、Valterra Platinum、Sylvania Platinum）占策略2.5%，贡献0.5%超额收益

4. 对比数据：

指标	Hosking策略	MSCI ACWI基准
加权平均市值	US$146.3 bn	US$752.2 bn
美国以外敞口	64%	36%
新兴市场敞口	15%	10%

5. 负面因素：低配Broadcom、零仓位Nvidia/Microsoft/Meta拖累，但被Micron和SK Hynix的记忆芯片持仓部分抵消。报告指出超大规模云服务商增量自由现金流利润率自年初已全面转负，AI人才军备竞赛暗示行业护城河不深，不利于未来资本回报率。

6. 新增持仓：创科实业（电源工具，电池包兼容性+高研发投入形成壁垒）、Sansan（日本企业级SaaS，占办公名片数字化85%市场份额）、Lifenet（日本在线寿险，保费比传统低50%）、Vista Energy（阿根廷Vaca Muerta页岩油）。

涉及的公司/资产

• Babcock（防务公司）——看多，受益于国防需求升级
• 3i（私募股权投资）——看多，旗下Action持续增长
• SK Hynix、Coupang、Shinhan Bank（韩国多头组合）——看多，亚洲最强市场
• 铂金矿商组合（Impala、Sibanye、Northam、Valterra、Sylvania）——看多，估值深度折价，铂金价上涨近50%
• Toyota Industries（日本重工）——看多，母公司溢价收购但仍有大幅折价（地产+交叉持股）
• Nvidia、Microsoft、Meta、Broadcom——看空/低配，因AI资本回报前景不佳
• Micron（存储器）——看多，对冲低配科技风险
• Ivanhoe Mines（铜矿，刚果金Kakula矿水灾后股价跌三分之一）——看多，利用恐慌加仓
• Wise（跨境支付）——看多，规模经济共享
• Lanxess（化工，欧洲）——看多，低于重置成本
• Altius Minerals（基础金属+黄金权益金）——看多

投资启示

• 策略层面：坚持全球多元化、低市值偏好（加权平均市值仅为基准的19%）、高非美敞口（64% vs 基准36%）可作为应对贸易政策不确定性的核心保险。
• 行业方向：资源类（铂金矿业、铜）、日本中小盘价值股、欧洲折价化工品可能获得持续催化；AI巨头（尤其是capex超高的Nvidia、Microsoft、Meta）面临增量自由现金流恶化+护城河质疑的风险。
• 操作建议：关注90天关税暂停期结束后（7月9日/8月1日）的贸易政策动向，届时市场隐含波动率可能被低估。