Bonsai Partners Q3 2023 Letter

主题与背景

本章节是Bonsai Partners 2023年第三季度致投资者信的开篇部分，主要回顾了基金在报告期内的业绩表现，并以此为契机，阐述了其投资理念的重要演变。报告发布时，市场经历了波动，基金短期业绩承压。

核心观点

报告的核心投资论点是：投资理念应从偏好业务范围“窄”（Narrow Aperture）的公司，转向寻求具备“韧性”（Robustness）的“宽”（Wide Aperture）业务模式。 作者做出了一个反市场共识的判断：易于研究和构建投资案例的“窄”业务模式公司，因其脆弱性，长期回报潜力往往有限，并非最佳选择；而看似复杂、研究难度高的“宽”业务模式公司，可能更具长期持有的价值。

关键论据与数据

1. 近期及历史业绩数据：

• 2023年第三季度，Bonsai Partners Fund, LP净回报为-2.8%，同期标普500总回报指数下跌-3.3%。
• 自2018年10月成立至2023年9月30日，基金年化净回报率为24.9%，显著跑赢同期标普500指数11.3%的年化回报。
• 具体年度回报对比如下：

2. 理念演进的逻辑论证：

• “窄”模式的缺陷：这类公司（单一产品、供应商或客户）易于研究，使分析师更容易“正确”，但业务脆弱，存在单一故障点。它们像短跑运动员，可能短期回报高，但难以经受时间考验，易受外部冲击和竞争威胁，导致永久性资本损失。
• “宽”模式的价值：看似复杂难懂的业务（多个部门、产品线庞杂、供应链分散），实则可能通过分散风险或掌控关键流程来构建韧性。这种韧性是对抗不可预知风险的强大对冲。
• 产品层面的韧性：除了常见的供应链风险，产品组合的韧性常被忽视。具备适应性的业务（能像变形者一样随市场变化而调整）是产品层面韧性的重要形式，也是对未知风险的对冲。

涉及的公司/资产

• Bonsai Partners Fund, LP：报告主体，其业绩和理念是分析核心。数据显示其长期表现优异，但近期（2021-2023）业绩相对平淡。
• Nagarro SE：在第三季度新增的投资，作为其新投资理念下的实践案例被提及（具体分析在后续章节）。
• Berkshire Hathaway：作为高度多元化的 conglomerate 被提及，但作者澄清并非主张投资如此分散的集团，而是强调寻求在自身价值链内分散风险或拥有控制权的公司。

投资启示

对投资者的启示在于：应重新评估投资研究的优先顺序，将“业务的长期韧性”置于“短期研究的便利性”之上。 这意味着需要克服对复杂商业模式的天然回避，积极寻找那些通过业务广度、产品适应性或对价值链的控制来构建护城河的公司，尽管这类公司初看研究难度更大，但可能提供更可持续的长期复利回报。

新增分析：投资理念的延伸与IT服务行业洞察

#### 1. 从产品风险到地缘政治风险：TSMC vs. Qualcomm的深层对比

作者进一步阐释了选择TSMC而非Qualcomm的逻辑，核心在于区分 “产品风险” 与 “服务/制造风险”。

• TSMC的“适应性”优势：作为一家晶圆代工厂，TSMC提供的是制造服务，其“产品组合”本质上是客户设计芯片的集合。这使得它无需预测具体哪种芯片设计会成功，只需保持制程技术和服务水平的领先，就能自然适应技术和市场的变迁。其核心风险已从产品层面转移至地缘政治。
• Qualcomm的“刚性”风险：作为一家无晶圆厂半导体公司，Qualcomm的成败取决于其基带调制解调器等特定产品能否持续保持技术领先。在一个快速变化的行业，这种依赖于特定产品的商业模式表现出较高的“刚性”，长期（如十年后）技术优势的持续性难以预测。

核心观点：投资技术赋能者（如TSMC）优于投资特定技术产品领导者，因为前者规避了产品层面的颠覆性风险，并能从整个行业的技术进步中普遍受益。

#### 2. 数字化转型浪潮中的新投资范式：聚焦“技术赋能者”

面对普遍的数字化转型需求，作者指出了在科技股投资中普遍存在的 “窄产品问题”——在快速变化的行业中，很难识别长期的技术赢家。因此，其投资策略发生了关键转变：

• 从“技术创造者”到“技术赋能者”：将注意力从创造技术的公司（如软件公司、芯片设计公司），转向赋能技术应用的公司。
• 双重优势：

1. 规避技术风险：不依赖于单一技术路线。

2. 受益于技术风险：无论何种新技术胜出，都需要被实施和部署，这恰恰是“赋能者”的业务所在。

#### 3. IT服务行业：被低估的“肥沃猎场”

作者将“技术赋能者”的逻辑向下游延伸，发现了IT服务行业的投资价值。其分析挑战了市场对科技价值链利润分布的普遍认知。

• 高“基础成功率”：与人们印象不同，上市IT服务公司中，成功案例（收入、利润、股价数十年保持>10%年复合增长）的比例非常高，失败案例反而少见。
• 利润率与盈利能力的“悖论”：

• 核心洞察：科技价值链中的大部分价值，并不存在于人们通常认为的（高毛利但高风险的）软件或产品层，而是存在于（看似普通但稳健的）服务与实施层。

#### 4. IT服务行业细分与Nagarro的定位

作者对IT服务行业进行了细分，并解释了为何聚焦于IT工程与咨询公司。

• 行业三大板块：

1. IT咨询：如Accenture、德勤。

2. IT工程：纯服务实施，如EPAM、Globant、Nagarro。

3. 业务流程外包：如Cognizant、Wipro（通常技术含量较低，防御性较弱）。

• 增长表现颠覆直觉：尽管直觉上认为IT服务公司增长缓慢，但数据显示，2010-2022年间，领先的IT工程公司实现了收入20至40倍的盈利性增长，增速远超预期。
• Nagarro的脱颖而出：在众多成功公司中，Nagarro因其极低的估值（约14倍市盈率）与历史卓越的增长记录（收入增长超40倍）形成的巨大反差，引起了作者的深度研究兴趣。

#### 5. Nagarro的投资吸引力与“投资壁垒”

作者承认“便宜有便宜的道理”，但深入研究后认为Nagarro在多个驱动长期成功的关键属性上得分很高：

• 强大的企业文化吸引顶尖人才。
• 独特的组织结构赋能一线员工。
• 创始人领导推动长期决策。
• 新兴品牌声誉助力获取客户。

其低估值主要源于两大 “投资壁垒” ，导致市场定价失效：

1. “孤儿分拆”与上市地错位：作为从德国上市公司Allgeier SE分拆出来的印度公司，却在法兰克福上市，导致其在其主要声誉所在地（印度/全球）被投资者忽视。

2. 异常的公司治理结构：其治理结构高度特殊，引发了投资者的不确定性。

#### 6. Nagarro的业务模式与价值主张

• 商业模式：以印度和东欧为人才基地，为全球客户解决复杂技术问题。收入主要来自“时间和费用”合同（>70%，风险低），其余为“固定报价”合同（承担成本超支风险）。
• 真正的价值主张：其优势并非仅是低成本。核心在于解决欧美企业面临的软件工程人才持续短缺的痛点，尤其是传统大型企业难以内部组建和保留顶尖技术团队。Nagarro提供了一个可扩展、高质量的技术人才池和解决方案交付能力，这构成了其持久的竞争优势基础。

人才吸引与保留的深层逻辑

除了成本优势，IT服务公司为工程师提供了独特的职业价值主张。在技术项目需求波动剧烈的背景下，企业内部的工程人员配置面临不稳定性，项目结束后往往面临转岗或裁员。这种动态使得大多数公司难以长期招募和保留工程人才。相比之下，像Nagarro这样的IT服务公司为工程师提供了接触多家企业项目的机会，这不仅提升了职业履历的声望和工作安全感，也使其职业发展更具吸引力。因此，在印度等人才市场，相当大比例的技术人才倾向于选择此类公司。

对于企业客户而言，选择IT服务公司的首要考量是能力，其次才是价格。IT服务公司能提供更优质的人才池、更灵活的团队配置以及更强的项目交付问责制，确保项目按时按预算完成。

Nagarro的发展历程与文化构建

Nagarro成立于1996年，由包括现任CEO Manas Human（原名Manas Fuloria）在内的多家小型咨询公司合并而成。公司在2011年被德国IT服务公司Allgeier SE收购前，一直保持有机增长。在被收购后，Manas做出了一系列关键战略决策，塑造了公司独特的结构和可扩展模式。

#### 文化作为核心竞争力

Manas很早就认识到，大多数印度IT咨询公司采用的层级化结构效率低下。层级制阻碍了敏捷决策，工程师在遇到问题时需要层层审批，导致决策迟缓并引入“公司政治思维”。这种方式容易引发项目延误、成本超支、决策失误、客户满意度下降，最终导致顶尖人才流失。

Nagarro的理念很简单：咨询公司的价值取决于其人才，而打造卓越的工作环境将吸引并留住卓越的人才。优秀的人才为客户提供更优质的服务，满意的客户带来更多的口碑推荐。长期来看，这将形成一个良性循环，建立起信誉卓著的大型企业，进一步助力赢得新业务和吸引顶尖人才。这与麦肯锡、埃森哲和“四大”会计师事务所等顶尖服务公司享有的成功模式一致。

为赋能员工，Manas在Nagarro建立了去中心化的业务结构，将决策权下放到最基层的工程师，减少中层管理，并保持项目团队小型化。这种结构培养了敏捷文化，增强了灵活性。

#### 独特的激励机制与人员管理

Nagarro的激励机制以客户满意度为核心，而非同行普遍采用的利润率目标。这种区别至关重要，它使Nagarro在实现惊人增长的同时，保持了高度的可持续性。

在招聘方面，Nagarro设计了特殊的激励措施以提高吸引合适文化人才的概率：

• 招聘经理责任制：招聘经理的绩效与其所聘员工入职头几年的工作成果挂钩，这增加了招聘责任，有助于避免不当雇佣。
• 优厚员工待遇：提供高于市场水平的薪酬、“随处工作”政策以及有意义的培训机会。

Manas对去中心化的极致承诺甚至体现在他将自己的头衔从“首席执行官”改为“组织内创业精神的守护者”。公司也没有传统的C级高管团队。例如，首席财务官的职能由一个由跨业务部门多位管理团队成员组成的“财务委员会”行使。虽然公司有集中的会计职能处理财务报告，但所有战略性财务决策均由去中心化的领导群体做出。

文化战略的成效与商业成果

Nagarro对独特企业文化的投入已见成效，其员工留存时间是许多印度同行的两倍。低员工流失率至关重要，因为人员流动是客户不满的主要来源，而招聘也是公司最大的成本之一。此外，新成员加入通常会导致项目进度放缓，因为需要大量的前期投入使其跟上节奏。

满意的员工推动了客户满意度，这体现在Nagarro强劲的净推荐值上（2023年第三季度为67分）。客户保留对Nagarro的业务至关重要，它能增加经常性收入并推动口碑增长：

• 超过70% 的新客户来自推荐。
• 超过90% 的客户在初始项目完成后，会在某个时间点继续合作。
• 在IT服务行业，大部分新业务来自现有客户，Nagarro约90% 的年收入来自现有客户。

这种动态的最终结果是，客户合作年限随业务规模显著增长：

尽管现有客户增长显著，Nagarro仍审慎地实现了业务多元化，避免过度依赖最大的客户、地域或行业。这种稳健的策略有助于其长期发展。

主题与背景

本章节旨在分析Nagarro SE与其同行之间存在的估值差异。背景是，在Bonsai Partners投资前，一份2023年初发布的做空报告通过德国媒体传播，加剧了其股价下跌，并突显了市场对该公司的一些疑虑。

核心观点

作者的核心论点是，Nagarro SE当前较低的估值（相对于同行）并非完全合理，其中部分被做空报告放大的问题属于可改进的“短板”或已被证伪，这反而可能意味着投资机会。

关键论据与数据

报告通过引用做空报告的内容来构建分析框架，指出做空报告主要强调了以下几点（其中部分被证明不正确或不重要）：

1. 做空报告在2023年初发布，导致Nagarro股价进一步下跌。

2. 做空报告重点指控了后文将提及的第2-4点（具体内容需结合后续章节）。

3. 报告承认，尽管做空报告并非“确凿证据”，但它确实揭示了Nagarro的一些短板和改进机会。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：本章节的分析对象。市场给予其的估值低于同行，且股价曾受做空报告影响。报告暗示其部分问题被夸大或可解决。
• 未具名的同行：许多同行公司的交易估值是基于其过往盈利的“可观倍数”，与Nagarro形成对比。

投资启示

对于投资者而言，需要审慎区分市场恐慌情绪与公司基本面的真实缺陷。Nagarro的估值折价可能部分反映了可改善的经营短板，而非不可逆转的致命问题，这为深入研究和价值发现提供了空间。

主题与背景

本章节探讨了Nagarro SE作为一家从德国母公司分拆出来的印度公司，在上市后可能面临的股东结构错位问题。报告通过类比此前投资Greentown Management的经验，分析了分拆上市（Spin-Off）可能带来的独特投资机会。

核心观点

作者的核心论点是，分拆上市的公司常常会经历股东基础的“错位”或“混乱”，因为原有的股东群体可能并非新公司的最佳长期持有者，这种过渡期的不确定性为投资者创造了机会。一个反直觉的判断是，这种因分拆、上市地变更或股东不适配引发的短期混乱和抛压，反而是长期投资者的买入良机。

关键论据与数据

报告通过两个具体案例来支撑其观点：

1. Greentown Management案例：该公司从绿城中国分拆至香港上市后，最了解其品牌价值的内地投资者因“港股通”渠道尚未开放（超过一年后才开通）而无法买入，导致其股东基础在初期未能有效建立。

2. Nagarro SE案例：该公司作为一家印度公司，因从德国母公司分拆而在德国上市。一夜之间，其股东变成了一群主要持有德国公司的德国投资者，他们对这家“非典型”的印度公司可能缺乏理解和耐心。这种股东结构错位，叠加一份做空报告的冲击，加剧了不确定性并可能导致股东更替。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：本章节分析的核心对象。报告看多该公司，认为其当前面临的股东结构错位和做空报告引发的担忧是暂时的。如果公司能持续良好运营并改善治理，这些问题将消散。
• Greentown Management：作为类比案例被提及，用以说明分拆上市导致投资者错配的普遍现象。

投资启示

对于投资者而言，这意味着应积极关注因分拆、跨市场上市等原因导致股东基础发生剧变或错位的公司。这类公司可能因短期流动性压力、原有股东抛售或市场误解而出现估值洼地。投资的关键在于判断公司本身的基本面（如Nagarro的执行力与治理改善）是否扎实，并能耐心等待其与正确的长期股东群体完成匹配。

主题与背景

本章节探讨了Bonsai Partners对投资标的Nagarro SE管理层，特别是其首席执行官Manas Human（原名Manas Fuloria）的评估。重点分析了其非常规管理风格的成因、潜在风险以及最终被基金认可的价值。

核心观点

作者的核心论点是，Nagarro CEO Manas Human的非常规管理方式——尽管初看显得古怪甚至存在警示信号——是其公司形成独特文化优势、吸引顶尖人才并可能驱动非常规业绩结果的关键因素。一个反直觉的判断是：看似“怪异”或“夸张”的领导者行为（如更改名字以反映人文主义世界观），在深入理解后可能被证实是真诚且构成竞争优势的来源，而非单纯的负面风险。

关键论据与数据

报告通过以下观察和数据支撑其观点：

1. 管理结构非常规：Manas Human有意不设立传统的C级高管团队（C-suite），并将大量时间投入于构建公司文化和组织结构，而非日常运营。

2. 个人行为评估：其将名字从Manas Fuloria改为Manas Human，被视为一个重大的警示信号（“significant red flag”），因为这种宏大的姿态常能反映个人性格。

3. 品格验证：通过与前员工的交流，Manas被描述为谦逊、真诚、有同理心。他与其他同事一样在隔间办公，而非豪华办公室。

4. 实际成效：这种管理倾向赋予了Nagarro独特的人文关怀，这成为其吸引优秀工程人才的关键优势。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：本章节核心分析对象。报告看多该公司，认为其CEO的非常规管理是公司独特优势的来源。
• Manas Human (CEO of Nagarro)：分析焦点。报告最初对其管理风格和改名行为持谨慎态度，但经过深入调研后，认为其动机真诚，且其个人特质对公司文化塑造至关重要。

投资启示

对投资者而言，这意味着评估管理层时需超越表面行为，进行深度、耗时的直接了解。管理层的“怪异”特质可能构成风险，但也可能是差异化竞争优势的基石，关键在于辨别其行为背后的真实动机及其与公司长期价值的关联性。 投资者应投入时间与管理层直接交流，并结合多方验证（如与前员工沟通），以做出更准确的判断。

主题与背景

本章节讨论了市场对Nagarro SE公司治理和财务基础设施的担忧，特别是其非传统的财务管理和审计安排。背景是该公司从母公司Allgeier分拆上市后，继承了原有的治理结构。

核心观点

作者的核心论点是，尽管Nagarro独特的公司结构（如没有首席财务官）和最初使用小型审计师事务所引发了合理的治理疑虑，但公司已采取积极措施（如更换为四大会计师事务所）来建立信任，并显示出持续改进的意愿。反直觉的判断在于，市场可能过度放大了这些治理风险，而忽略了公司正在主动构建符合上市公司标准的治理框架。

关键论据与数据

1. 治理结构问题：Nagarro没有设置首席财务官（CFO），而是采用了一个“财务委员会”（finance council）来管理财务职能，这引发了关于治理和会计透明度的明显问题。

2. 审计师问题：公司原先的审计师是德国小型事务所LOHR + COMPANY GmbH。该事务所由母公司Allgeier沿用而来，其规模和独立性曾引发投资者担忧。

3. 改进措施：

• Nagarro已聘请毕马威（KPMG）从2024年起接替LOHR + COMPANY，负责集团层面的审计工作。
• 公司表示正在考虑进行额外的治理改进。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：被讨论的主体。报告指出其治理结构存在历史遗留问题，但看好其改进举措（如更换审计师），态度偏向审慎乐观。
• Allgeier：Nagarro的母公司，其原有的审计安排（使用LOHR + COMPANY）被Nagarro继承。
• LOHR + COMPANY GmbH：被提及为引发投资者担忧的小型德国审计事务所，已被更换。
• KPMG（毕马威）：被Nagarro新聘请的四大会计师事务所之一，此举措被视为积极的治理提升信号。

投资启示

对于投资者而言，这意味着：

1. 需关注治理改进进程：应将Nagarro的治理改进（如是否设立CFO、其他内部控制优化）作为重要的跟踪指标，其执行力度将直接影响投资可信度。

2. 区分历史问题与未来动向：投资决策应更侧重于公司已宣布和正在实施的规范化举措（如更换为KPMG），而非仅仅停留在对其历史结构的担忧上。

3. 评估管理层的意愿：管理层表现出构建上市公司标准治理框架的意愿，投资者需评估这种意愿转化为持续行动的可能性。

主题与背景

本章节探讨宏观经济逆风对IT服务行业及Nagarro SE的具体影响。当前市场环境是，利率上升导致企业普遍收紧技术预算，使得整个IT服务行业的增长近期出现放缓。

核心观点

作者的核心论点是，尽管行业增长因宏观逆风而急剧减速，但Nagarro凭借其自身优势和专业知识，无论环境如何变化，都处于有利地位，有望在未来获得更多市场份额。这是一个逆市场共识的判断：在市场普遍担忧行业下行时，强调特定公司的结构性优势将使其穿越周期并实现份额增长。

关键论据与数据

报告使用具体数据揭示了宏观逆风对Nagarro增长率的剧烈影响：

• 行业背景：利率上升导致企业快速收紧可变技术预算，IT服务行业增长近期放缓。
• 公司影响：Nagarro的增长率从2022年第四季度的42.5% 急剧下降至2023年第三季度的2%。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：本章节分析的核心公司。报告指出其增长受到宏观环境的严重冲击，但对其长期前景持看多态度，认为其凭借自身优势（advantages and expertise）能在任何环境中抢占未来市场份额。

投资启示

对投资者而言，这意味着在评估IT服务公司时，不应仅因短期宏观冲击导致的增长失速而做出负面判断。关键在于识别那些具备结构性竞争优势（如专业知识和独特优势）的公司，它们有能力在行业低谷期巩固地位，并在周期复苏时获取超额回报。投资者应关注公司质地而非单纯的周期波动。

主题与背景

本章节探讨人工智能（AI）对IT服务行业的潜在影响。当前市场对此存在巨大分歧，一方认为AI将开启行业黄金时代，另一方则认为将导致行业商品化。

核心观点

作者的核心论点是：AI对IT服务行业的影响很可能介于极度乐观和极度悲观之间，行业将像历史上应对其他技术变革一样，通过适应和转型实现持续增长。反直觉的判断在于，AI带来的效率提升（如减少单项目计费工时）不一定会损害行业整体收入和利润，反而可能通过增加项目数量、提升高端服务费率以及改善利润率来抵消负面影响。

关键论据与数据

报告通过历史案例论证IT服务行业的适应能力，并提出了对AI影响的具体量化推演：

1. 历史适应性案例：IT服务行业曾多次成功应对所谓的“灭绝事件”。

• 套装软件兴起（如Microsoft, Oracle, SAP）：行业从定制开发转向帮助客户实施套装解决方案。
• 云计算兴起：行业帮助客户从本地部署迁移至云端，并开发新解决方案，成为云计算的巨大受益者。
• 机器人流程自动化（RPA）兴起：业务流程外包（BPO）公司并未被取代，而是将RPA嵌入自身服务中，以服务形式销售给客户，实现了降价的同时增收。

2. 对AI影响的推演：报告提出了一个结构性变化框架：

• 如果单项目计费工时下降，项目数量可能会增加。
• AI相关工作量需求旺盛，而人才供给有限，这将推高平均计费率。
• 即使收入增速较过去放缓，利润率的提升可能会抵消这一影响，从而驱动与过去相似的盈利增长水平。

涉及的公司/资产

• Nagarro SE：作为一家IT服务公司，被报告视为能够适应AI变革并从中受益的典范。作者认为，企业为利用AI而实施更现代化的系统来收集和管理数据，首先就需要雇佣像Nagarro这样的公司。报告明确看多Nagarro的长期前景。
• 历史提及的公司：Microsoft, Oracle, SAP（作为引发行业变革的外部技术提供商案例）。

投资启示

对于投资者而言，不应简单地将AI视为IT服务行业的终结者。投资的关键在于识别并投资那些具备强大适应能力、能够将新技术整合进自身服务并创造新需求的IT服务公司。具体而言，像Nagarro这样拥有优秀文化、良好记录并处于声誉引爆点的公司，可能提供长期复合资本的吸引力机会。