Auto Heaven & Hell (August 2026)
The Capital Cycle 是伦敦资管公司 Marathon（1986 年由 Ostrer、Arah、Hosking 创立）于 2024 年推出的官方播客，由金融史学家 Edward Chancellor 主持，访谈其投研团队、讲解每期《全球投资评论》投资人信，秉持长期逆向的「资本周期」供给侧投资思想。
一句话导读
这篇报告说，中国汽车市场虽然产能过剩、竞争惨烈，但上游的福耀玻璃却成了大赢家。作者认为，福耀凭借40年专注和大量研发投入，全球市占率已超35%，成本优势明显，而欧洲对手因能源贵正退出市场。现在福耀股价处于十年低位，市盈率仅12倍、股息率4.5%，是个不错的买入机会。重点提了三个标的：福耀玻璃（被看好，因为成本低、对手退出）、比亚迪（已被巴菲特清仓，利润大跌55%）、蓝思科技（新进入者，但规模小，只是远期风险）。
一眼要点
一句话概括：中国车市产能过剩与竞争加剧，上游玻璃商福耀玻璃凭借成本与研发优势成为“渔翁”，当前估值低迷提供买入机会。【乐观】
- 中国汽车产能达5500万辆，远超年销量2500万辆，但上游福耀玻璃全球市占率超35%，研发投入4-5%，远超对手。
- 福耀玻璃当前股价对应12倍远期市盈率、股息率4.5%，作者认为这是有吸引力的入场点。
- 电动车推动每车玻璃价值年增8.6%，且玻璃成本低于整车成本1%，客户对价格不敏感。
- 欧洲竞争对手（圣戈班、NSG）因高能源成本退出产能，福耀过去两年产能扩张超30%，即将覆盖全球一半汽车年产量。
- 主要风险：新进入者蓝思科技（远期风险）和欧洲关税，但作者认为福耀可将关税转嫁给客户。
中国车市产能过剩，上游玻璃商成渔翁
中国汽车行业产能严重过剩，国内销量下滑，但上游玻璃供应商福耀玻璃因车企升级需求而受益。 中国国内汽车年销量约2500万辆，但工厂产能估计达5500万辆，足以供应全球近三分之二需求。2026年上半年，因政府将电动车购置税减免减半且削减以旧换新补贴，国内销量同比下降20%；尽管出口激增53%，中国电动车总出货量仍下降4%。同期约650款新车型上市（日均近4款），竞争加剧。利润方面，2026年Q1吉利利润同比下降27%，奇瑞下降10%，比亚迪下降55%（查理·芒格曾称其为“伯克希尔史上最佳投资”，但伯克希尔已于2025年初清仓）。
福耀玻璃：专注与研发铸就全球霸主地位
福耀玻璃凭借四十年专注汽车玻璃和高研发投入，全球市占率从2015年的20%升至超35%，在中国超70%。 其研发投入占收入4-5%，远超AGC（3%）和圣戈班（1%），绝对研发支出是AGC的2.6倍。电动车推动玻璃价值增长：2020-2025年每车玻璃价值年增8.6%（2015-2020年仅3.3%），但玻璃成本仍低于整车成本的1%，客户对价格不敏感。福耀销售额接近AGC两倍，营业利润是其八倍，资本回报率远高于对手。
成本优势与对手退出巩固护城河
福耀凭借规模、中国低能源成本和运营纪律成为成本领导者，而欧美竞争对手因能源成本高和需求萎缩而退出产能。 美国年产量约1000万辆，欧洲约1700万辆，均比疫情前峰值低10-20%。欧洲能源成本是中国的两倍，导致对手退出：日本NSG（汽车玻璃收入约为福耀一半）于2026年3月被Apollo私有化；圣戈班2025年下半年关闭德国和西班牙汽车玻璃工厂，其2026-2030年战略计划拟缩减或出售工业资产；AGC今年汽车玻璃资本支出预计绝对值下降。同期福耀过去两年产能扩张超30%，即将能覆盖全球一半汽车年产量。
财务强劲但估值低迷，提供买入机会
福耀投资资本回报率接近30%，净资产收益率接近26%，但市场因中国车市低迷将其股价压至十年低点。 公司过去十年分红超利润60%，累计向股东返还约400亿元人民币（约占A股市值30%）。当前股价对应12倍远期市盈率，股息率4.5%，作者认为这是有吸引力的入场点。
风险：新进入者与欧洲关税
主要风险包括新竞争者（如蓝思科技）和欧洲对中国商品的关税。 蓝思科技（手机屏幕制造商）已建设汽车玻璃产能并开始供应侧窗，但规模远小于福耀，目前仅为远期风险。欧洲今年对中国钢铁、铝加征额外关税和碳调整税，福耀完全从中国供应欧洲客户。作者认为，欧洲本地竞争对手退出将迫使车企更依赖福耀，且福耀可将关税转嫁给客户。作者原话总结道：“The snipe and the clam show no sign of releasing each other, and we believe Fuyao can continue to harvest sound returns with an even more formidable industry position.”（意即：鹬蚌相争未见休止，我们相信福耀能以更强大的行业地位持续收获丰厚回报。）
标的动向表
| 标的 | 动作 | 逻辑与数据 |
|---|---|---|
| 福耀玻璃 | 持有观察（Marathon持仓） | 全球汽车玻璃龙头，市占率超35%，研发投入4-5%，成本优势显著；当前12倍远期PE、4.5%股息率，作者认为估值有吸引力 |
| 比亚迪 | 清仓（伯克希尔） | 2026年Q1利润下降55%，伯克希尔已于2025年初清仓 |
| AGC | 持有观察（未明示） | 汽车玻璃资本支出预计今年绝对值下降，面临福耀竞争 |
| 圣戈班 | 减仓/退出 | 2025年下半年关闭德国和西班牙汽车玻璃工厂，2026-2030年战略计划拟缩减或出售汽车玻璃业务 |
| NSG | 持有观察（未明示） | 2026年3月被Apollo私有化，更可能榨取现有资产而非扩张 |
| 蓝思科技 | 新建仓（潜在竞争者） | 已建设汽车玻璃产能并供应侧窗，但规模远小于福耀，属远期风险 |
全文标的动向表
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 福耀玻璃 | 持有观察 | 全球汽车玻璃龙头，成本与研发优势显著，当前估值低迷提供买入机会 | 全球市占率超35%，中国超70%；12倍远期PE，4.5%股息率；过去两年产能扩张超30% |
| 比亚迪 | 清仓 | 伯克希尔已于2025年初清仓，2026年Q1利润下降55% | 2026年Q1利润同比下降55% |
| 圣戈班 | 减仓/退出 | 2025年下半年关闭德国和西班牙汽车玻璃工厂，拟缩减或出售汽车玻璃业务 | 2025年下半年关闭工厂，2026-2030年战略计划缩减汽车玻璃 |
| NSG | 持有观察 | 2026年3月被Apollo私有化，更可能榨取现有资产而非扩张 | 汽车玻璃收入约为福耀一半 |
| AGC | 持有观察 | 汽车玻璃资本支出预计今年绝对值下降，面临福耀竞争 | 汽车玻璃资本支出绝对值下降 |
| 蓝思科技 | 新建仓 | 已建设汽车玻璃产能并供应侧窗，但规模远小于福耀，属远期风险 | 已供应侧窗，规模远小于福耀 |