Buyback Heaven (July 2026)

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东交所施压叠加宏观拐点，回购潮即时启动

文章的核心时序：2023年东京证券交易所（TSE）在《公司治理准则》发布八年后，正式要求破净公司解释原因并提出对策，叠加通胀与利率预期拐点，日本企业回购公告几乎立刻放量。 文章开篇引用 Berkshire 1984年年度报告中巴菲特的名言：拥有出色业务且财务状况舒适的公司，如果股价远低于内在价值，回购是最确定的股东利益行为。作者转述东交所的要求时写道："If your shares are trading at below book value please explain why, and what you are going to do about it." 意即："如果你们的股价低于账面价值，请解释为什么，并说明打算怎么办。"

作者认为，东交所选对了时机——通胀与利率预期正在出现拐点，市场早已开始更关注日本企业的资本管理。此前日本股东在企业利益相关者中一直处于末位，但持股结构从友好企业交叉持股转向金融投资者，加上通缩时代看似结束，"东交所推的是一扇半开的门"。图1按财年累计的回购公告金额显示，回购活动的变化几乎立竿见影。

折价回购是低风险跑赢资本成本的机会

作者认为，对低于内在价值的公司而言，回购是用极高确定性跑赢资本成本的机会，尤其当账上大量日元只能赚取负实际回报时。 作者反问：除了自己最了解的业务，哪里还能找到这么确定地跑赢资本成本的投资？如果ROE因账上大量现金收益率大幅为负而被压低，回购的理由就更充分。文章给出关键对比：

对比项	数值
日本一年期存款利率	约0.4%
日本近期核心通胀	2.8%
日本回购总额/TOPIX总市值	约1.4%
对比标普500回购规模	相当（原文未给具体数字）

作者据此判断，日本公司开始抓住这个机会，总回购规模已达TOPIX总市值约1.4%，与标普500相当。

作者把持仓分成长期、新入与未行动三档

作者判断，Marathon 在日本的所有持仓都低于其评估的内在价值，很多还有资本过剩的资产负债表，因此回购对多数持仓高度可取；他把这些公司分成三档。 第一档是"已回购多年者"，第二档是"新皈依者"，第三档是"应该大规模回购但尚未行动者"。作为第一档的标杆，NTT（原 Nippon Telegraph and Telephone Corporation）过去二十年如节拍器般规律回购；经拆股调整后，其流通股规模相当于160万亿股。

投资含义

文章把日股回购视为股东价值释放的核心机制：监管施压、通缩结束与股东结构变化三者叠加，使"折价+现金过剩"的公司开始向股东返还现金。 对Marathon持仓而言，回购是确定性较高的回报来源；三类分法也提示后续选股可关注"应该做但还没做"的公司。需要留意的是，作者是持仓方，全文用回购的正面逻辑论证其日股持仓合理性，未展开执行率、回购时机或现金机会成本等风险。

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NTT回购股本近减半，EPS复增6.6%

作者以NTT作为长期回购创造股东价值的核心案例：二十年间营业利润几乎原地踏步，但每股收益实现6.6%的复合增长，明显跑赢TOPIX。 本章标题所指正是NTT——"此后它已回购并注销了近一半的股份，剩余81万亿股"。图表2显示，NTT流通股从约160万亿股一路缩减至约81万亿股。作者评价该业务"在大部分时期内呈现出稳定、类公用事业的经济特征"：营业利润从截至2006年3月财年的Y1.2tn增至2026年3月的Y1.8tn，复合增速仅2.1%。但持续用强劲现金流回购股票，使EPS以6.6%复合增长，明显超过TOPIX的4.4%。二十年间NTT股价总回报367%，而TOPIX市场回报为277%。

指标（二十年）	NTT	TOPIX
营业利润复合增速	2.1%	—
EPS复合增速	6.6%	4.4%
总回报	367%	277%

温和回购公告也能触发显著重估

作者认为，即便是宣布温和的回购计划，也可能带来有意义的股价重估，并以巴菲特1984年股东信作为理论依据、Hitachi作为实例。 作者引述巴菲特1984年股东信中的原话："Investors should pay more for a business that is lodged in the hands of a manager with demonstrated pro-shareholder leanings"，意即："投资者应当为一个被掌握在展现出亲股东倾向的管理者手中的企业支付更高的价格。"其机制是：折价回购向市场发出管理层善待股东的信号，投资者因此上调未来回报预期，股价向内在价值靠拢。

Hitachi在2009年录得日本企业史上最大亏损Y787bn后启动激进的业务改革，到2020年代初盈利能力显著改善——2009年亏损Y787bn，2023年净利润达Y649bn。但作者指出，股价真正"起飞"是在管理层将经营改善与资本优化结合之后：2023年宣布Y200bn回购。此后流通股减少7%，且同期杠杆实际在下降，因此作者认为还有大量进一步回购的潜力。

最有冲击力的是向大股东一次性回购

作者判断，最有冲击力的动作来自公司说服大股东在一次性交易中出让大量股份，案例包括Kinden、Seria与日本邮政控股。

Kinden（电气工程公司，2025年12月GIR文章《Tough, Dirty and Dangerous》曾讨论）宣布斥资Y220bn，从昔日母公司关西电力手中购回17%流通股。由于账上有Y200bn闲置现金和Y130bn上市股权持仓，公司甚至无需借款。这笔交易在利息成本前即令盈利与EPS增加20%。

Kinden（截至2026年3月财年）	回购前	回购后	变化
流通股（百万股）	198	165	-17%
EPS	351	417	+19%
BVPS	3,343	2,676	-20%
P/E	19.3	16.3	—
PBR	2.0	2.5	—

注：假设现金余额利率为0.5%。作者对长期股东指出唯一美中不足：Kinden直到股价高于账面价值时才完成交易——2023年初股价较账面折价45%，当时回购本可同时显著增厚BVPS与EPS。但作者仍持正面态度：内在价值评估远高于账面且高于当前股价，"乐于看到现金被用于回购股票而非分红"。

Seria（折扣零售商）2025年6月做了类似的大宗交易：从已不再参与经营的创始人手中购回17%股份，谈判获23%折扣，定价为账面价值的1.4倍，低于上一年1.55倍的PBR历史低点。同样无需借款——仅动用三分之一的在手现金。由于买入估值较低，EPS提升19%，BVPS仅小幅减少8%。一年后此举"看起来尤其明智"：股价Y3,500，而回购价仅Y2,000。

日本邮政控股（Japan Post Holdings） 规模更大：截至2026年3月的两年间，以均价Y1,510/股回购约Y600bn股票，而2024年3月每股账面价值为Y3,203——显著折价买入。由此EPS增厚13%，BVPS增厚10%。作者认为，假设账面价值至少是经济价值的合理近似（且作者判断JPH实际价值高于账面），公司处境"令人羡慕"。当前股价Y2,318，仍较账面折价30%，作者的点评是：它回购得越多，股票就越便宜——因为每次折价回购都在进一步增厚每股账面价值。

Secom积极回购可让EPS增32%

作者指出，85%的Marathon现有日本持仓已在过去三年宣布回购，但部分公司仍以"老日本式"的保守作风行事，Secom是典型。 Secom是日本安防龙头：电子安防市场份额超40%，远程监控与派遣市场近60%。公司现金创造力极强，过去五年将Y513bn净利润转化为Y516bn自由现金流。2022年才开始小额回购，含分红合计仅向股东返还Y374bn，因此现金堆几乎未被消化——目前约Y330bn（不含客户托管现金），超过股东权益的五分之一。考虑到Secom自上市以来从未亏损、仅两年出现负自由现金流，作者评价"对现金缓冲的需求值得商榷"（to put it kindly）。作者做了个假设测算：若Secom将净债务提高到仅占权益33%（2倍EBITDA）的不激进水平，将有Y800bn+可供支出，按当前股价溢价20%回购可减少26%股本，EPS提升32%。作者原话说 "We don't expect radical change, but a modest acceleration in the right direction could work wonders for the share price"，意即："我们并不期待激进变革，但在正确方向上的适度加速可能对股价产生奇效。"

投资含义

文章结论：尽管过去三年日本企业回购明显增加，TOPIX非金融企业中持有净现金（及净现金超过权益20%）的公司比例仍处高位（图表3），资产负债表优化空间依然巨大。 Marathon表示将继续"温和鼓励"管理层思考改善资本结构——对许多公司而言，大部分上行空间来自盈利能力的改善，但优化资产负债表"可以锦上添花"。机构视角偏差：Marathon是这些日本股票的持仓方，其鼓励回购的主张与自身股东利益一致，读者应注意这是持仓方视角，而非中立分析。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
NTT	持有观察	长期规律回购的标杆，EPS增长显著跑赢大盘	流通股从约160万亿股减至约81万亿股；营业利润复合增速2.1%，EPS复合增速6.6%（TOPIX 4.4%）；二十年总回报367%（TOPIX 277%）
Secom	持有观察	现金过剩、回购保守，适度加速可带来显著回报	五年自由现金流Y516bn；闲置现金约Y330bn，超权益20%；假设加杠杆至净债务占权益33%可支出Y800bn+，回购减股26%、EPS提升32%
Kinden	持有观察	大股东一次性回购增厚EPS，虽错过折价窗口但仍低估	斥资Y220bn从关西电力购回17%流通股；EPS从351增至417（+19%），BVPS降20%至2,676，P/E降至16.3
Seria	持有观察	低价回购创始人股份，一年后“看起来尤其明智”	以23%折扣购回17%股份，定价为账面1.4倍；EPS提升19%，BVPS仅减少8%；回购价Y2,000，现价Y3,500
日本邮政控股	持有观察	显著折价回购持续增厚每股账面价值，股价仍低于账面	两年以均价Y1,510回购约Y600bn（账面价值Y3,203）；EPS增厚13%，BVPS增厚10%；现价Y2,318，仍折价30%
Hitachi	未明示	经营改善叠加回购后股价起飞，仍有大量回购潜力	2009年亏损Y787bn，2023年净利润Y649bn；2023年宣布Y200bn回购，流通股减少7%
关西电力	未明示	作为交易对手向Kinden出售17%流通股	交易金额Y220bn；Kinden无需借款，动用账上现金及上市股权持仓完成收购