Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇说的是海上风电行业因为政治炒作和低利率被吹成泡沫，现在泡沫破了，股价暴跌。作者觉得市场错把太阳能的技术进步套用在风电上，其实风电成本降不了那么多，加上利率飙升，项目根本不赚钱。他们看好一个叫Altius Renewables Royalties（ARR）的公司，它通过收版税的方式参与风电项目，不承担建设成本，风险低。另外提到Ørsted和Siemens Energy股价跌了75%，但没说要买。
一句话概括：海上风电行业经历了一场由政治叙事和廉价资本驱动的价值毁灭，但废墟中可能浮现机会，Hosking Partners 通过 Altius Renewables Royalties 这一低风险版税模式介入该主题。【谨慎】
Ørsted 和 Siemens Energy 股价较2021年高点下跌75%，这是市场被政治叙事和廉价资本扭曲的典型教训。 作者开篇引用《哈姆雷特》台词——“让工程师被自己的炸药炸飞”——暗示行业自我毁灭。文章指出，支持“下一个大事件”的冲动，若被政治动能和金融投机放大，必须对照基本经济原则加以权衡。其核心方法是关注供给而非需求，以减少强大叙事对估值的扭曲效应。
典型海上风电项目IRR仅6-8%，远低于油气项目的15-20%，但市场用近乎零的折现率将远期现金流放大到荒谬水平。 作者原话说：“future cashflows were mis-valued”——意即：“未来现金流被错误估值了。”关键证据链如下：
| 指标 | 海上风电 | 油气项目 |
|---|---|---|
| 典型IRR | 6-8% | 15-20% |
| 风险感知 | 低运营/融资风险 | 高波动性 |
| 政策环境 | 监管顺风+税收优惠 | 中性/逆风 |
Ørsted声称其150-300bps的WACC利差能通过通胀挂钩购电协议抵御利率上升，但作者认为这低估了利率风险。当分析师用接近零的折现率将这些低风险、长周期的现金流折现时，现值被人为推高。结果：Ørsted的P/E在2021年初接近100倍，EV/Sales超过12倍，资本大量涌入，行业债务激增。
作者暗示当前废墟中可能浮现机会，但未给出明确买入信号。 文章用资本周期方法提前识别了泡沫（关注供给过剩而非需求故事），并暗示当估值崩溃后，幸存者可能具备价值。但读者应注意：这是持仓方视角——Hosking Partners可能已持有或正在评估相关头寸，其判断天然带倾向性。
文章指出，市场错误地将太阳能的技术进步逻辑套用在海上风电上，导致对成本下降的预期过度乐观。 作者认为，虽然历史上更高效的能源形式会取代旧技术，但风电的能源投资回报率（EROEI）约为20倍，虽高于多数石油产品（约4倍），却低于天然气、煤炭、水电、核电以及全球能源系统平均的30倍。更关键的是，风电的回报周期长——资本、材料和能源的投入需要多年才能收回，且30年寿命期才能达到20倍回报，而煤炭等燃料的能源回报在数月内即可实现。
作者原话说：“The lofty valuations achieved by many wind companies assumed cost deflation was being driven by technological innovations that drove up efficiency.” 意即：“许多风电公司获得的高估值，都建立在‘技术创新推动效率提升，进而带来成本下降’这一假设之上。” 作者认为，这一假设错误地将太阳能（半导体技术，遵循摩尔定律）的路径套用到了风电上。光伏电池可通过半导体微型化持续提升效率，但风电的基本物理原理700年来未变，其效率提升主要依赖增大叶片和涡轮尺寸，但“这是一把双刃剑”——发电量随扫风面积线性增长，而克服空气阻力所需的力却随速度呈立方增长，因此尺寸增大带来的边际收益最终会指数级衰减。
文章认为，风电项目的成本被系统性低估，体现在三个相互关联的层面：技术成本通胀、运营成本上升和资本成本飙升。 首先，自2000年以来，英国风电项目的单位成本（美元/瓦）以2.5%的年复合增长率上涨。其次，模型假设退化率和运营成本极低且不会上升，但实际数据显示，大型涡轮增加机械应力，恶劣海况导致意外严重风化，年退化率达2-4%，远高于模型假设的0-1%。这不仅推高维护支出，还因资产寿命缩短而反馈至资本开支。
最严重的是第三个问题：利率上升对资本成本的冲击被忽视。 海上风电资本密集度极高（约4000美元/千瓦时），长期资本成本每上升1%，平准化能源成本（LCOE）就增加约1.3美分/千瓦时。当利率从0%飙升至5%，风电基本成本大幅回升约30%。作者原话说：“Small changes in discount rates can dramatically affect the present value of their cashflows.” 意即：“贴现率的微小变化，会极大地影响这些现金流的现值。”
这三个因素叠加，导致全球风电项目经济性崩溃，项目内部收益率（IRR）被相对微小的模型假设变动彻底摧毁。 尽管部分公用事业公司与风电生产商之间的购电协议（PPA）与通胀挂钩，但名义收入增长远不足以抵消成本飙升。许多PPA被直接取消，因为生产商无法以比最初报价高出50-60%的收购价重新谈判。在英国，一次主要的海上风电拍卖甚至未收到任何投标。未来现金流转为负值，高杠杆加速了价值毁灭，并传导至股权估值。
| 关键数据 | 原文数值 |
|---|---|
| 英国风电项目单位成本年增长率（2000年起） | 2.5% |
| 实际年退化率 vs 模型假设 | 2-4% vs 0-1% |
| 资本成本每上升1%对LCOE的影响 | +1.3c/kWh |
| 利率从0%升至5%对风电成本的影响 | 约+30% |
| PPA重新谈判价格涨幅 | 50-60% |
文章通过资本周期框架（关注供给而非需求）提前识别了海上风电泡沫，并系统性地拆解了估值崩塌的三大原因。读者应注意，这是持仓方视角，作者在揭示行业废墟的同时，暗示未来可能浮现机会（如Ørsted、Siemens Energy等公司），但本文未给出具体买入信号。
文章指出，海上风电泡沫破裂后，部分公司可能正在利用更低的风险溢价来布局市场机会，但供给端仍远未收紧。 作者认为，估值暴跌会减缓新产能和资本的投入速度，同时催化行业整合。关键判断是：“The supply picture is still far from tight, but certain companies may now be positioning to capitalise on the overall market opportunity at lower risk premia than the pure-plays.” 意即：“供给状况还远未紧张，但某些公司现在可能正在以低于纯主题玩家的风险溢价来布局整体市场机会。”
Hosking Partners 近期将 Altius Renewables Royalties（ARR）纳入投资组合，认为其通过可再生能源版税模式提供了主题敞口，同时规避了成本波动风险。 ARR 由破产律师转型为可再生能源专家的 Frank Getman 创立，与私募股权公司 Apollo 共同拥有 Great Bay Renewables（GBR）。GBR 为可再生能源项目提供项目融资，换取一种新型可再生能源版税。文章强调，这种模式“offers exposure to the theme, but without the sorts of risk which have decimated the returns of offshore wind investors over the past twelve months.” 意即：“提供了对该主题的敞口，但没有过去十二个月摧毁海上风电投资者回报的那类风险。”
ARR 的收入来自最有望成功的可再生能源项目营收的“抽成”，因此不暴露于成本波动。其版税结构有两个关键创新：
此外，项目接入电网为版税持有者创造了未来项目的免费期权。GBR 还保留以预定 10.5% IRR 获取开发商剩余项目版税的期权，这本质上是一个对利率有价值的期权。作者总结，ARR 模式提供了可再生能源主题敞口，同时抵御了宏观环境驱动的短期不可预测波动。
Hosking Partners 通过资本周期方法，在海上风电泡沫破裂后，选择以 Altius Renewables Royalties 这种非传统结构介入可再生能源主题，而非直接持有 Ørsted 或 Siemens Energy 等纯主题公司。 投资者应注意，这是持仓方视角——作者用 ARR 的“低风险版税”模式论证其持仓合理性，但该模式依赖法律创新和项目开发成功，实际回报仍存在不确定性。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Altius Renewables Royalties（ARR） | 新建仓 | 通过版税模式提供可再生能源敞口，规避成本波动风险，是当前介入该主题的独特方式 | 版税目标税前无杠杆 IRR 8-12%；GBR 保留以预定 10.5% IRR 获取剩余项目版税的期权 |
| Ørsted | 持有观察 | 股价暴跌 75%，估值崩溃后可能浮现机会，但本文未给出明确买入信号 | 2021 年初 P/E 接近 100 倍，EV/Sales 超过 12 倍 |
| Siemens Energy | 持有观察 | 股价暴跌 75%，与 Ørsted 同属泡沫破裂后的潜在幸存者，但供给端仍远未收紧 | 股价较 2021 年高点下跌 75% |