Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，中国太阳能行业虽然发展快，但背后有两个大问题：一是靠廉价煤电和可能存在的强迫劳动压低成本，这种模式不可持续；二是产能严重过剩，全球电网也跟不上，投资回报前景不好。作者所在的基金因此已经清仓了隆基绿能，因为无法确认其供应链中是否有强迫劳动风险。同时，他们看好一家叫Ferroglobe的公司，认为美国新政策（IRA）会帮助这类西方企业挑战中国的主导地位，Ferroglobe专注去杠杆和股东回报，有机会进入太阳能市场。
一句话概括作者本期的市场判断：中国太阳能行业面临环境（E）与社会（S）议题的深层张力，行业整体前景谨慎，但非中国供应链中存在结构性机会。【谨慎】
文章指出，中国太阳能行业是环境（E）与社会（S）议题之间复杂关系的典型案例。 作者认为，理解这种冲突对长期投资者至关重要，既能帮助调整投资组合以在能源转型中跑赢，也能指导与被投企业的沟通。过去两年，该机构已通过《主动所有权报告》探讨了多个相关主题，包括发达国家脱碳对新兴世界的影响、净零路径与能源社会角色的关系，以及俄罗斯地缘政治受能源转型的影响。这些主题跨越行业和地区，而本报告则聚焦于一个更具体的例子——中国太阳能行业。
作者原话说："The solar industry is, at its heart, a mining industry." 意即："太阳能行业本质上是一个采矿行业。" 文章详细描述了从石英砂到最终太阳能面板的完整价值链：约10公斤石英砂可生产1公斤光伏硅，再经硅片、电池、组件等环节，最终制成成品。中国目前主导这一价值链，生产了全球90%的多晶硅、96%的硅片、83%的电池和75%的组件。这种主导地位的核心驱动力是政府补贴，尤其是廉价煤电形式的能源补贴。
作者认为，廉价煤电补贴是中国太阳能成本急剧下降的最大推手，但当前价格已低于经济回报所需水平。 文章指出，光伏硅现金成本的约80%是能源成本。中国补贴后的煤电价格约为2-3美分/千瓦时，几乎是美国国内天然气价格的一半，比欧洲长期电价便宜约五倍。这种廉价能源使中国得以大规模扩产，垄断太阳能成本曲线的低端，并迅速获取市场份额。2012年，太阳能项目成本中约一半来自制造环节，如今仅占五分之一。
作者原话说："This manufacturing scale, facilitated by subsidised coal power, has been the largest driver of the remarkable deflation in solar costs witnessed in the past decade." 意即："这种由补贴煤电推动的制造规模，是过去十年太阳能成本惊人下降的最大驱动力。" 中国将光伏硅价格压至约8-10美元/公斤，但自下而上的分析显示，即使有补贴，也需要至少12.50美元/公斤才能产生5%的微薄内部收益率（IRR）。一项研究估计，若无任何补贴，中国光伏硅成本可能高达70美元/公斤。这暗示当前价格可能已低于经济可持续水平。
文章指出，比煤电补贴更具争议的是太阳能价值链中涉嫌使用新疆维吾尔族强迫劳动的问题。 作者将这一指控称为"更敏感的补贴来源"，暗示其可能构成另一种形式的成本优势。虽然本章未展开细节，但结合全文概述，超半数多晶硅产自新疆，涉及据称强迫劳动的"转移计划"（多达260万人）。这构成了环境（廉价煤电推动太阳能普及）与社会（劳工权益）之间的核心张力。
文章明确将中国太阳能行业定位为E-S张力的典型案例，但本章未给出具体的投资操作建议。投资者应注意，该机构作为持仓方，其论述可能带有为持仓合理性辩护的倾向。关键风险在于：若劳工争议引发贸易限制或制裁，中国太阳能制造商的成本优势可能被削弱，进而影响全球太阳能供应链的定价与格局。
作者指出，全球90%的太阳能级多晶硅在中国生产，其中超过一半产自新疆，涉及据称强迫维吾尔族劳动的“劳动力转移”计划。 作者原话说：“Of the 90% of the world’s solar-grade polysilicon that is manufactured in China, over half originates in Xinjiang province.” 意即：“全球90%的太阳能级多晶硅在中国制造，其中超过一半产自新疆。” 该地区是穆斯林维吾尔族的主要聚居地，中国政府声称这些转移是自愿的，但证据表明是强制性的，多达260万人无法拒绝或离开。联合国国际劳工组织将其定义为强迫劳动。棉花和番茄采摘行业是最大的接收方，但太阳能行业也面临严重指控，上游石英矿和硅冶炼因依赖人工和低技能劳动而最受牵连。然而，由于行业高度整合，难以确定供应链中各公司的参与程度。
尽管存在上述担忧，2020-21年许多西方分析师仍将中国太阳能视为价值和机遇领域，Hosking Partners于2021年7月建立了隆基绿能的小仓位，但最终于2023年8月清仓。 作者认为，中国太阳能当时拥有强劲的利润率、市场份额、成本领导地位和技术研发护城河。与风电相比，太阳能有持续提高效率并降低成本的潜力，不会遇到硬物理定律限制的工程问题。与2000年代初台湾蓬勃发展的半导体行业相比，这种类比似乎合理。隆基专注于太阳能组件制造，是技术领导者，在新疆没有生产基地，并声称要求150家供应商书面承诺反对强迫劳动。2021年9月，Hosking开始与隆基接触，鼓励其提高透明度。
Hosking的接触努力（包括背景研究、管理层电话和正式信函）未能确定隆基在强迫劳动问题上的风险敞口，最终导致2023年8月卖出持仓。 作者指出，他们询问了隆基如何管理强迫劳动风险以及美国制裁对收入的影响，并鼓励其提高供应链透明度（例如引用Associated British Foods旗下Primark的供应链地图和人权审计数据）。但进展甚微：隆基似乎无法充分参与该问题，因为中国政府实际上禁止公司承认维吾尔族强迫劳动的存在。隆基也不愿质疑其主要供应商——尤其是大全能源和合盛硅业——这些供应商通过复杂的合资企业网络形成长期战略伙伴关系。作者总结：“Our inability to encourage greater transparency on the materiality of the forced labour risk – combined with a deteriorating and related supply-side picture described in more detail below – led us to sell the portfolio’s position in LONGi in August 2023.” 意即：“我们无法鼓励对强迫劳动风险的重要性提高透明度，加上下文详述的供应面恶化，导致我们在2023年8月卖出了投资组合中隆基的仓位。”
本章揭示了中国太阳能供应链中环境（E）与社会（S）议题的张力：低成本优势（依赖煤电补贴）与强迫劳动指控并存。作者作为持仓方，其清仓决策反映了治理（G）风险（政府压制透明度）与供应链风险（供应商关联）的不可化解性。读者应注意，这是主动管理基金在特定时点基于有限信息做出的决策，并非行业整体判断。
好的，这是对 Hosking Partners 报告「Part 3」章节的分析。
文章认为，中国太阳能行业在产能严重过剩和全球电网瓶颈的双重夹击下，投资回报前景堪忧。 作者指出，尽管卖方分析师曾给出乐观预期，但自2021年中以来，中国太阳能股票的表现令人失望。其核心原因在于，上游多晶硅产能的持续扩张导致了永久性的供应过剩状态。
文章警告，支撑中国太阳能行业成本优势的补贴（廉价煤电、劳动力等）不可持续，未来成本可能面临上升压力。 作者认为，通过规模效应实现的成本削减已接近尾声，未来的成本下降将更多依赖于材料、电池效率和资本成本，而这些方面都存在不确定性。
文章判断，中国太阳能行业的整合周期远未到来，而美国的《通胀削减法案》（IRA）正在改变全球竞争格局。 尽管分析师自2012年起就预测行业整合，但中国大型制造商的数量不降反增。
文章清晰地表达了对中国太阳能行业整体持谨慎态度的立场。投资者应注意，这是来自一个主动管理型基金的分析视角，其判断带有明显的价值投资和风险规避倾向。文章的核心含义是：在产能过剩、电网瓶颈、成本优势消退和地缘政治风险等多重压力下，中国太阳能制造商（如通威股份、隆基绿能等）的盈利能力可能长期承压，其高增长故事面临挑战。 投资者在评估该行业时，需要对这些结构性风险给予足够权重，而非仅仅关注需求端的增长故事。
Hosking Partners 认为，西方挑战中国太阳能主导地位（如通过 IRA）的过程中，像 Ferroglobe 这样的公司具备结构性优势。 作者指出，该机构对投资中国太阳能市场持怀疑态度，但依然关注太阳能普及带来的机会，且更看重可测量的供应瓶颈而非臆测的需求预测。作者原话说 "it is measurable supply bottlenecks rather than conjectured demand forecasts which most pique our interest"，意即："最让我们感兴趣的是可测量的供应瓶颈，而非臆测的需求预测。"
作者指出，Ferroglobe 并未盲目投资新资产，而是专注于去杠杆和股东回报，同时通过战略合作探索太阳能机会。 作者原话说 "Instead of splashing the cash on new assets, Ferroglobe are focusing on deleveraging and delivering returns to shareholders"，意即："Ferroglobe 没有在资产上大把撒钱，而是专注于去杠杆和向股东返还回报。"
Hosking Partners 通过 Ferroglobe 案例展示了其投资流程：供应侧分析、ESG 因素考量与主动参与相结合。截至2023年10月，该组合近30% 的仓位与能源转型相关行业，且多集中在近期投资不足、估值较低的领域（如矿业、长寿期传统能源资产、油轮运输）。作者认为，中国太阳能行业是能源转型中“E”与“S”之间张力的最清晰例证，而该机构基本避免了这一基于廉价能源和廉价资金的泡沫。机构视角偏差：作者以 Ferroglobe 为正面案例，但读者应注意这是持仓方视角，且中国产能过剩仍是其定价能力的核心风险。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 隆基绿能 | 清仓 | 因无法确认强迫劳动风险敞口且供应面恶化，已卖出持仓 | 2023年8月清仓；2021年9月开始接触，鼓励提高透明度 |
| Ferroglobe | 持有观察 | 看好其垂直整合、全球规模及进军非中国光伏硅市场的潜力 | 北美太阳能相关硅金属增量需求可达现有消费量的1/3，带来3亿美元EBITDA；2022年调整后EBITDA为7.95亿美元 |
| 通威股份 | 未明示 | 产能扩张仍在继续，但融资条件收紧（近期取消股权融资计划） | 前八大中国生产商仍有足够现金支持到2026年的全部扩张计划 |
| 大全能源 | 未明示 | 作为隆基的主要供应商，通过复杂合资企业形成长期战略伙伴关系 | 隆基不愿质疑其供应商，因中国政府实际上禁止公司承认强迫劳动存在 |
| 合盛硅业 | 未明示 | 同上，是隆基的主要供应商之一 | 同上 |
| REC Silicon | 未明示 | Ferroglobe 的战略合作伙伴，共同探索太阳能机会 | 美国多晶硅制造商单位产能成本平均是中国的四倍以上 |