Q3 2023 – Quarterly Report Commentary

本季跑赢基准，能源与日本贡献最大

业绩对照： 本季、过去12个月及三年均跑赢基准。作者归因于不受约束、逆向投资的多元化组合，在“Magnificent Seven”主导的窄幅市场中仍能自持。S&P 500前50大股票目前占市值57%，仅高于1932年7月和2000年11月。组合对Big Tech的低配在过去12个月拖累业绩，但被其他板块强劲回报弥补。作者认为，随着均值回归导致市场拓宽，组合处于有利位置。

长期零权重Apple成最大正贡献者

业绩对照： 本季内，长期零权重的Apple成为最大正贡献者。能源板块（包括航运和石油钻探）贡献最大，而美国航空和赌场是主要拖累。作者指出，航空股部分是对能源超配的自然对冲——组合最大偏离基准在能源，权重约15%对5.2%，反映全球能源供需缺口扩大。

加仓日本与石油钻探，减持科技

持仓动作：

• 日本持仓（加仓）： 投资团队两名成员赴日两周，走访30多家公司及政策制定者、激进投资者等。日本仓位已升至约12.5%（超配约6.5%）。
• 石油钻探公司（加仓）： 日费率上升验证了供应受限论点。作者引用行业领袖的话指出新一代深水钻井船建造成本超10亿美元，需假设四年后日费率接近90万美元、利用率90%持续30年才能获得中十几%的回报。
• Big Tech（低配/减仓）： 延续过去12个月方向，减少科技敞口。

市场展望：固定收益牛市或终结，Big Tech面临认知失调

【谨慎】作者指出，美国强劲就业报告推高利率预期，30年期国债收益率自2007年来首次突破5%。投资者正经历极端认知失调——一方面期待美联储转向，另一方面担心“某物会破裂”。作者原话说“Investors are experiencing an extreme case of cognitive dissonance as they fitfully come to terms with the realisation that the fixed income bull market that began in 1982 may finally be coming to an end”，意即“投资者正经历极端认知失调，他们断断续续地意识到始于1982年的固定收益牛市可能终于要结束了”。

Big Tech受益于混乱，但组合以“卖铲子”策略应对

重点个股/板块：

• 论点（谨慎看空Big Tech）： 作者认为Big Tech股价长期受益于这种混乱，AI的兴起强化了其全天候主导地位。但组合反应更审慎——提供“铲子”（半导体及设备制造商）。
• 证据： Empirical Research Partners分析显示，年初卖方分析师预计大型AI股2024年资本开支增长3-4%，现在已上调至16%，九个月内翻了四倍。作者质疑AI用例如何变现以产生投资回报。
• 风险（作者自提）： 监管阴影——Lina Khan的FTC诉Amazon、欧盟反垄断和数据保护举措、英国CMA对超大规模云提供商的调查。作者原话说“one person’s perception of barriers to entry may be another person’s verdict of monopolistic behaviour”，意即“一个人眼中的进入壁垒可能是另一个人眼中的垄断行为判决”。

价值因子或反转，组合已布局旧经济与日本

前瞻与风险提示： 若Big Tech前景被更重贴现，可能催化2017年以来价值因子跑输趋势的反转。作者认为利率高于GDP增长和通胀是自然秩序，正实际利率对依赖远期现金流的长期股票不利。组合超配能源和材料等旧经济板块，这些公司已修复资产负债表、行业产能整合，正通过股息和回购返还现金，估值提供安全边际。日本持仓（约12.5%）因交叉持股开始解绑变现，有效企业价值远低于未调整数据。作者指出“the valuation anomaly almost attractive as it was at lower prices”，意即“估值异常几乎和低价时一样有吸引力”。

附录：标的动向表

标的	动作	关键数据/逻辑
Apple	持有观察（零权重）	本季最大正贡献者
美国航空	持有观察	主要拖累，部分作为能源超配的自然对冲
赌场	持有观察	主要拖累
日本持仓	加仓	仓位升至12.5%（超配约6.5%），交叉持股解绑
石油钻探公司	加仓	日费率上升验证供应受限论点
Big Tech	低配/减仓	延续方向，以半导体设备作为替代
能源板块	超配	权重约15% vs 基准5.2%，反映供需缺口
材料板块	超配	旧经济板块，估值提供安全边际

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全球调研揭示分散化机会，团队保持积极

结论： 除日本外，Hosking Partners 团队今年已实地调研韩国、香港、新加坡、土耳其、意大利、德国、法国、巴西、智利和墨西哥等 10 个市场，对不受约束的授权和多元化策略带来的可能性感到兴奋。

• 调研范围： 覆盖亚洲（韩国、香港、新加坡）、欧洲（土耳其、意大利、德国、法国）及拉丁美洲（巴西、智利、墨西哥）三大区域。
• 团队态度： 作者原话说 "The team arrive back at Heathrow feeling excited by the possibilities afforded by their unconstrained mandate and diversified approach." 意即：团队回到希思罗机场时，对他们不受约束的授权和多元化方法所带来的可能性感到兴奋。
• 持续行动： 作者强调 "We continue to scour the world for out-of-the-way and undervalued opportunities." 意即：他们继续在全球搜寻偏僻且被低估的机会。这呼应了报告整体对非主流、非共识标的的偏好。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
日本持仓	加仓	交叉持股解绑，估值异常几乎和低价时一样有吸引力	仓位升至12.5%（超配约6.5%）
石油钻探公司	加仓	日费率上升验证供应受限论点，新船建造成本高企	新钻井船建造成本超10亿美元
Big Tech	减仓	延续低配方向，以半导体设备作为替代	资本开支预期九个月内翻四倍至16%
能源板块	超配	反映全球能源供需缺口扩大，组合最大偏离基准	权重约15% vs 基准5.2%
材料板块	超配	旧经济板块，估值提供安全边际	未明示
Apple	持有观察	长期零权重，本季最大正贡献者	未明示
美国航空	持有观察	主要拖累，部分作为能源超配的自然对冲	未明示
赌场	持有观察	主要拖累	未明示