Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告看好海上钻井公司，认为未来能赚钱。作者觉得现在市场太看重轻资产，忽略了像钻井平台这种稀缺的实物资产。他提到，过去十年很多钻井船被拆了，新船又贵又难造，所以现有平台会更值钱。重点提了三个公司：Transocean（负债高但最可能优先赚钱还债）、Odfjell Drilling（财务好转，有望给股东分钱）、Shelf Drilling（没破产，活下来了）。整体板块估值很低，作者认为有上涨空间。
一句话概括：作者【乐观】看好海上钻井板块，认为供应端多重约束将驱动日费率上升和超额回报。
文章指出，过去十年低利率催生了市场对轻资产模式的过度追捧，而忽视有形资产的价值，这为逆向投资者创造了机会。 作者引用 Anthony Deden 的话强调“稀缺性是经济学最重要的法则”，并指出市场对“无资本资本主义”的迷恋是一种矛盾修辞。Hosking Partners 利用这一机会，在“有形世界”板块建立头寸，其中海上钻井板块（约占组合2%） 因供应受限和稀缺价值上升，有望带来显著利润和自由现金流。该板块的安全边际来自其资产密集型运营带来的高进入壁垒。
NGram 分析显示，“intangible asset”一词自1990年代使用频率急剧上升，而“book value”等有形世界术语的使用则下降，这种“非此即彼”的语言现象错误地描述了两者的相互依赖关系。 作者指出，没有数据中心就没有云存储，没有物流能力就没有电子商务，没有半导体晶圆厂就没有AI。引用 Michael Mauboussin 的观点，无形资产“通常生产成本低且易于共享”，但作者强调，任何未能准确识别并合理估值有形与无形资产相互依赖性的分析，都可能是理想主义或肤浅的。
Mauboussin 承认，无形资产面临因新技术替代而过时的风险——“一旦操作系统软件被替换，旧系统就几乎没有价值”。 相比之下，有形资产的物理规模、复杂性和耐久性直接决定了其进入壁垒。资产越大、越复杂、越昂贵，增量竞争供应就越难出现。海上钻井资产完全符合这些标准：以 Noble 的 Invincible 钻井平台为例，其平台高度超过200米（相当于两架波音777），钻探深度超过12公里（深于马里亚纳海沟），2014年建造成本为6.5亿美元，在韩国大宇造船厂耗时两年建成。
当前行业面临新船价格高昂、行业高度整合、以及资产搁浅风险，导致激励价格（日费率）高于以往周期。 关键数据包括：
行业结构对比：
| 指标 | 当前 | GFC前 |
|---|---|---|
| 主要船东数量 | 7家上市公司 | 20多家 |
| 浮式钻井船拆解比例 | 60% | - |
| 新船订单 | 几乎为零 | 活跃 |
作者指出，只有 Transocean 和 Shelf Drilling 避免了破产重组，而 Transocean 作为负债最高的公司，最有可能以利润和自由现金流最大化为目标。管理层因上一轮周期的“伤疤”而保持资本纪律，加上新船成本大幅上涨，行为激励显著。
由于油气需求前景不确定和ESG议程，管理层要求更短的回收期来平衡资产搁浅风险，这使得新供应的举证责任牢牢落在需求方（油气公司）身上。 对比来看，陆上投资的平均回收期仅1-2个月，只需短期油价判断；而即使是成本较低的浅水项目，也需要多年的需求预测。自2014年以来，大部分海上活动集中在浅水自升式钻井平台市场，其中中东地区国有石油公司（NOCs）约占70%的客户，因其拥有异常长的投资视野。尽管 Schlumberger 在最近的财报电话会议上提到海上最终投资决策似乎在逐步增加，但作者认为距离“狂热”的需求图景还很远。
文章明确看好海上钻井板块，认为供应约束、行业整合和资本纪律将推动日费率上升和利润改善。 但需注意，这是持仓方视角——Hosking Partners 持有该板块约2%的仓位，其分析可能带有自我强化叙事的成分。读者应关注行业实际需求恢复节奏、以及ESG政策变化对资产搁浅风险的潜在影响。
文章指出，全球能建造新钻井船的船厂数量已大幅减少，现代重工估计全球船厂产能自2008年以来缩减超过三分之一。 剩余产能主要集中在亚洲（韩国、新加坡、中国），且韩国船厂对重启钻井船订单意愿有限。作者实地考察后确认了这一判断。同时，由于上一周期客户违约导致船厂亏损，以及当前LNG运输船等订单饱满，船厂产能紧张。Transocean在最新季报中表示，新订造的钻井船预计需要3-5年（即2026-2028年）才能交付。
作者引用约翰·坦普尔顿爵士的名言“投资中最危险的四个字是‘这次不一样’”，承认未来仍可能出现新订单和竞争性供给。 但计算显示，即使最乐观情景——最高规格浮式钻井船日费率达到65万美元/天（历史最高合同价，较当前领先水平需上涨近50%）——也可能无法支撑15%的内部收益率。作者原话说：“But even a blue-sky scenario of $650k/day for the highest specification floaters...may fall short of such returns.” 意即：“但即使最乐观情景——最高规格浮式钻井船日费率65万美元/天——也可能达不到这样的回报。” 因此，作者判断距离新船订单的触发点仍有相当距离。
文章承认油气长期需求存在不确定性，但指出2022年全球石油需求创历史新高，且新兴市场发展和轻型交通以外的需求粘性意味着西方关于石油需求快速下降的共识可能被夸大。 作者认为，到2030年，温和的需求预测比极端波动更可信。这种不确定性本身反而限制了新的海上供给，强化了资本周期投资逻辑。同时，海上生产的盈亏平衡成本下降、碳强度低于其他生产方式，即使总产量下降，行业也可能围绕海上生产进行合理化调整。
文章指出，在浮式钻井船日费率约60万美元/天、自升式钻井船约25万美元/天的水平下，该板块当前交易价格低于3倍EV/EBITDA。 此外，Transocean和Odfjell Drilling等公司已完成债务资本市场交易，以再融资破产重组后的限制性债务条款，管理层将获得更大的资本配置灵活性，有望带来可观的股东现金回报。
作者将海上钻井平台与爱马仕丝巾、路易威登行李箱、法拉利跑车类比，强调稀缺性决定价值。 正如爱马仕、LVMH和法拉利通过控制供应来维持价值，钻井公司当前的自律供应行为是理性的。历史经验表明，随着可用供应减少，以任何代价确保产能比价格更重要。作者认为，供给动态将推动日费率显著上升，转化为利润和自由现金流改善，最终提升板块估值。
文章明确看好海上钻井板块在当前上升周期中的相对吸引力，认为供给约束、低估值和财务改善共同提供了安全边际。机构视角偏差提示：作者作为该板块的持仓方，其类比奢侈品和强调“这次不一样”的叙事带有明显的持仓辩护色彩，读者需注意其可能低估了需求端结构性下滑的风险。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 海上钻井板块（整体） | 加仓 | 看好供应约束和稀缺价值，认为将带来显著利润和自由现金流 | 约占组合2%；当前日费率约60万美元/天（浮式）、25万美元/天（自升式）；板块估值低于3倍EV/EBITDA |
| Transocean | 持有观察 | 作为负债最高的公司，最可能以利润和自由现金流最大化为目标 | 避免了破产重组；已完成债务资本市场交易以再融资限制性债务 |
| Odfjell Drilling | 持有观察 | 财务改善，管理层将获得更大资本配置灵活性 | 已完成债务资本市场交易 |
| Shelf Drilling | 持有观察 | 避免了破产重组 | 作为少数未破产的船东之一 |
| Noble（Invincible钻井平台） | 未明示 | 作为资产密集型运营的典型例子，体现高进入壁垒 | 平台高度超200米，钻探深度超12公里，2014年建造成本6.5亿美元 |