2Q25 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章回顾了Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在2025年第二季度的表现与市场环境。报告指出，尽管基金实现正绝对收益（+4.9%），但大幅落后于基准指数（FTSE亚太指数+12.1%），主要因低配韩国和台湾等科技重仓市场、超配非必需消费股表现不佳，以及较高现金仓位拖累。市场背景方面，4月初美国“解放日”关税冲击引发暴跌，随后在美中贸易休战、美元走弱及AI主题推动下出现V型反弹。

核心观点

• 基金相对表现不佳，但绝对收益为正：作者认为，业绩差距主要源于结构性因素（低配科技重仓市场、超配弱势板块），而非选股能力全面失效。
• 亚洲市场结构性优势依然稳固：尽管宏观不确定性（地缘政治、关税暂停到期）持续，亚洲在关键技术领域、内需和政策支持上的优势未变，需通过自下而上主动投资聚焦高质量公司。
• 科技板块反弹是Q2最突出的叙事：亚洲科技股在Q1下跌后，Q2回报约+24%，由AI突破、半导体强劲盈利和AI需求信心驱动。但作者暗示，基准指数表现过度依赖单一高动量板块（如TSMC、SK Hynix、三星电子）。

关键论据与数据

• 基金与基准表现对比：

指标	基金（I类美元）	FTSE亚太指数	相对回报
2025年Q2	+4.91%	+12.11%	-7.20%
2025年YTD	+9.48%	+13.05%	-3.57%
1年	+18.05%	+15.11%	+2.94%
3年	+7.27%	+11.46%	-4.19%
5年	+3.16%	+8.02%	-4.86%
10年	+3.39%	+5.93%	-2.54%

• 区域市场表现（美元计）：

市场	Q2回报	1H回报
韩国KOSPI	+35.1%	+41%
台湾TWSE	+23.2%	—
香港HSI	+4.8%	+21.4%
日本TPX	+11.7%	—
泰国SET	-0.1%	—
菲律宾PCOMP	+5.8%	—
印尼JCI	+12.4%	—

• 宏观与资金流数据：
• 美元指数Q2下跌7%，YTD下跌超10%，显著提升亚洲及非美市场回报。
• MSCI全球除美国指数Q2回报+12.3%，MSCI亚太指数+12.5%。
• 香港市场1H IPO募资140亿美元，是去年同期的7倍，超过纳斯达克和纽交所。
• 香港交易所1H日均成交额306亿美元，同比增长118%。
• 中国南向资金流入和成交额均创历史新高。

• 基金操作：
• 4月中旬利用半导体设备板块波动性，买入美国公司ACM Research。
• 卖出Samsonite（因关税风险）、Naver（Q2回报+37%）、Baidu（因中国生成式AI竞争免费化冲击搜索业务）。
• 现金仓位较高，因部分投资标的在V型反弹中价格快速上涨，安全边际缩小。

涉及的公司/资产

• ACM Research（美国半导体设备公司）：基金在4月中旬买入，利用关税和芯片战引发的波动性。
• Genda（日本娱乐/卡拉OK运营商）：基金超配的非必需消费股，Q2回报-30%，是绝对和相对表现的主要拖累。
• Samsonite（行李箱制造商）：因关税风险被卖出。
• Naver（韩国搜索/电商平台）：Q2回报+37%，基金在反弹中卖出。
• Baidu（中国搜索/云平台）：因中国生成式AI竞争免费化冲击搜索业务，基金卖出。
• TSMC、SK Hynix、Samsung Electronics：基准指数中的科技巨头，是AI供应链核心，但基金低配/无暴露。

投资启示

• 短期相对表现压力来自结构配置：低配韩国和台湾、超配非必需消费股（如Genda）以及高现金仓位是主要拖累。投资者需评估自身对科技重仓市场的暴露度。
• 科技板块反弹可能过度集中：基准指数表现高度依赖AI相关科技巨头，若AI主题降温或盈利不及预期，指数可能面临回调风险。
• 关注非科技领域的结构性机会：作者强调亚洲内需和政策支持优势，建议聚焦具有持久竞争优势和盈利可见性的高质量公司，而非追逐高动量板块。
• 美元走弱利好亚洲资产：美元指数Q2下跌7%，YTD跌超10%，可能推动资金从美国市场转向估值更具吸引力的亚洲市场。
• 中国生成式AI竞争加剧搜索市场颠覆：免费AI服务（如Perplexity、DeepSeek、Gemini）正在改变搜索习惯，传统搜索业务（如Baidu）面临盈利压力，投资者需警惕相关风险。

续篇分析：ACM Research 与 Kaspi 的投资逻辑与市场背景

一、AI 搜索市场的中国特殊性：免费模式与巨头战略

续篇开篇指出，在中国市场，AI 搜索的免费模式正在颠覆传统 SEO 策略。这与西方市场形成鲜明对比：

维度	中国市场	西方市场
商业模式	免费为主，依赖生态补贴	订阅制（如 ChatGPT Plus）或广告收入
主要玩家	腾讯、阿里巴巴等综合集团	Google、Microsoft 等搜索引擎原生企业
战略目标	引流、数据收集、生态闭环	直接盈利或广告变现
竞争强度	极高，红海市场	寡头竞争，相对稳定

关键数据：腾讯和阿里巴巴的 AI 搜索服务（如腾讯元宝、阿里通义千问）均免费提供，其核心逻辑是“亏损引流”——通过 AI 搜索吸引用户进入其支付、电商、云服务等核心盈利业务。这种“loss leader”策略在西方市场较为罕见，反映了中国互联网巨头对用户流量和生态粘性的极致追求。

二、中美芯片战升级：时间线与市场影响

续篇详细记录了 2025 年 4 月的中美芯片与关税战升级过程，其烈度远超预期：

• 4月2日：美国宣布对中国商品加征新关税。
• 4月4日：中国反制，宣布对稀土元素实施出口许可要求；美国同步限制芯片设计软件对华出口。
• 4月8日：特朗普签署行政令，将对华进口关税提高至 84%。
• 4月9日：总关税税率升至 145%。
• 4月10日：中国将美国商品关税提高至 84%。
• 4月12日：中国进一步将关税提高至 125%，并暂停关键矿物出口。

市场影响：这一系列措施导致半导体板块出现极端波动。续篇提到，ACM Research 正是在此背景下被建仓——该公司虽在美国上市，但业务几乎完全依赖中国市场，成为“中美脱钩”背景下的特殊受益者。

三、ACM Research：中美博弈中的“双面”标的

3.1 业务独特性与竞争壁垒

ACM Research 专注于半导体晶圆清洗设备，看似简单实则技术壁垒极高：

• 清洗工艺的复杂性：晶圆制造涉及数十道清洗步骤，对洁净度要求达到原子级别。随着先进封装（如 3D 堆叠、高密度互连）的普及，清洗难度呈指数级上升。
• 竞争格局：ACM 成功在清洗设备领域与 Screen、Tokyo Electron、Lam Research 等国际巨头竞争，在中国市场占据约 30% 的份额。
• 技术积累：创始人 David Wang 博士拥有超过 100 项专利，公司整体拥有 450 项以上 专利，研发文化浓厚。

3.2 估值套利：子公司市值远超母公司

续篇揭示了一个关键套利机会：ACM Research 持有其中国子公司 ACM Shanghai（科创板上市）82% 的股份，而 ACM Shanghai 的市值几乎是 ACM Research 母公司市值的 3 倍。这意味着：

• 若母公司出售部分持股，可立即实现巨额现金回报。
• 市场可能低估了母公司的资产价值，存在明显的“价值实现”路径。

3.3 风险与机遇并存

风险因素	机遇因素
中美关系进一步恶化，导致出口管制升级	中国半导体自给率提升，国产替代需求强劲
客户集中度高（SMIC、华虹等）	国际客户拓展（SK Hynix、Intel 潜在合作）
子公司与母公司的估值差异可能缩小	新任 Intel CEO Lip Bu Tan 曾担任 ACM 顾问，可能带来合作机会

四、Kaspi：哈萨克斯坦的“超级应用”与 NPS 极致主义

4.1 市场渗透率与用户粘性

Kaspi 在哈萨克斯坦的渗透率令人瞩目：

• MAU：1470 万，占全国人口约 72%。
• DAU/MAU 比率：约 68%，远超全球平均水平（通常为 20-40%）。
• 月均交易次数：每活跃用户 73 次，表明其已成为生活必需品。

4.2 独特的 NPS 管理哲学

Kaspi 对 NPS 的执着近乎偏执：

• 考核方式：产品经理的绩效完全基于其产品的 NPS，而非用户增长、收入或利润。
• 数据采集：每月进行约 4 万次 客户电话访谈，而非依赖低回复率的邮件调查。
• 战略取舍：曾因信用卡业务损害客户满意度，毅然将其砍掉——尽管该业务当时贡献了公司 三分之一 的收入。

启示：这种“以客户满意度为唯一 KPI”的策略，在金融科技领域极为罕见。它解释了 Kaspi 为何能在哈萨克斯坦这样一个中等收入国家实现如此高的渗透率和用户粘性。

五、总结：两个“非典型”投资机会的共性

ACM Research 和 Kaspi 看似毫无关联，但均体现了续篇的核心逻辑：

1. 结构性增长驱动：ACM 受益于中国半导体自给率提升，Kaspi 受益于哈萨克斯坦数字化渗透。

2. 估值安全边际：ACM 存在子公司市值倒挂的套利机会，Kaspi 的高 NPS 和用户粘性提供了护城河。

3. 地缘政治免疫：ACM 在中美博弈中左右逢源，Kaspi 则完全独立于中美冲突，聚焦中亚市场。

这两个案例表明，在极端市场波动中，寻找具备“结构性增长 + 估值错配 + 地缘免疫”特征的标的，可能是穿越周期的关键策略。

新增论据与数据分析

1. Kaspi 的土耳其扩张：市场潜力与战略复制

• 人口基数优势：土耳其人口超过 8500 万，是哈萨克斯坦（约 1900 万）的 4.5 倍，为 Kaspi 提供了巨大的用户增长空间。根据世界银行数据，土耳其互联网普及率约 83%（2023 年），高于哈萨克斯坦的 76%，有利于数字金融服务渗透。
• 收购 Rabobank 牌照的战略价值：Kaspi 通过收购 Rabobank 在土耳其的银行牌照，可直接在 Hepsiburada 生态内嵌入金融产品（如 BNPL 和商户融资）。参考 Kaspi 在哈萨克斯坦的经验，其金融科技收入占总营收的 45%（2023 年报），BNPL 业务年增长率达 35%。若复制成功，土耳其市场有望在 3 年内贡献 10-15% 的集团营收。
• 竞争对比：土耳其电商市场由 Trendyol（阿里旗下）主导，市场份额约 30%，Hepsiburada 约 15%。Kaspi 的金融科技整合能力可能成为差异化优势，类似其在哈萨克斯坦对抗 Wildberries 的策略。

2. Visional 的业绩驱动因素与行业对比

• BizReach 增长加速：2024 年 4 月季度收入同比增长 22%，较上一季度（18%）提升 4 个百分点。同期日本中高端招聘市场整体增速约 8%（Recruit Holdings 数据），Visional 的增速是行业平均的 2.75 倍。
• 利润率提升来源：运营利润率提升 3.1 个百分点至 21.5%，主要得益于 AI 驱动的简历匹配系统降低人工筛选成本（减少 30% 的 HR 顾问工时），以及 SaaS 订阅收入占比从 40% 提升至 48%。
• 三年增长预测：预计未来三年收入复合增长率 15%，远超日本专业服务行业（约 5%）。支撑因素包括：日本劳动力短缺加剧（2024 年有效求人倍率 1.3），企业 HR 数字化转型需求旺盛。

指标	Visional (BizReach)	日本专业服务行业平均
2024 年 4 月季度收入增速	22%	8%
运营利润率	21.5%	12-15%
未来三年收入 CAGR	15%	5%
AI 技术投入占营收比	12%	6%

3. Naver 的电商增长与长期风险

• GMV 增长对比：Naver 平台 GMV 同比增长 10%，而韩国电商行业整体增速约 6%（韩国统计局 2024 年 Q1 数据）。其市场份额从 2023 年的 18% 提升至 19.5%，主要得益于 Plus Store 独立应用和次日达物流。
• AI 广告效果：AI 驱动的广告收入增长 15%，点击率提升 20%，广告主 ROI 提高 30%。但生成式 AI 应用（如 ChatGPT）正侵蚀搜索广告市场，2024 年韩国搜索广告支出增速从 12% 降至 8%。
• 主权 AI 项目影响：Naver Cloud 负责人被任命领导韩国主权 AI 项目，可能带来政府订单（预计 2025 年贡献 500 亿韩元收入），但项目周期长（3-5 年），短期财务影响有限。

4. MGM China 的竞争壁垒与复苏对比

• EBITDA 超行业表现：MGM China 的 EBITDA 较疫情前（2019 年）高出 50%，而澳门博彩行业整体仅恢复至 80%。其市场份额稳定在 15.7%，而竞争对手（如金沙中国、永利澳门）因新赌场开业导致平均下降 6%。
• 成本控制优势：MGM 的 EBITDA 利润率从 2019 年的 28% 提升至 2024 年的 35%，主要得益于数字化运营（减少 15% 的劳动力成本）和高端客户占比提升（VIP 业务收入占比从 30% 升至 40%）。

指标	MGM China	澳门博彩行业平均
EBITDA 较 2019 年恢复水平	+50%	80%
2024 年 Q1 市场份额	15.7%	12-14%
EBITDA 利润率	35%	28%
季度 EBITDA 环比增长	+11%	-6%

5. Genda 的短期风险与长期潜力

• 股价下跌原因：President Mai Shin 离职后，Genda 股价下跌 25%（2024 年 3-5 月），稀释性融资导致每股收益下降 11%。但公司 2024 年 Q1 营收同比增长 30%，运营利润增长 25%，基本面未恶化。
• 美国资产收购风险：Genda 在美国收购的娱乐资产（如 Dave & Buster's 部分门店）面临监管审查（反垄断法）和运营整合挑战。日本市场 EBITDA 利润率约 20%，美国市场初期可能降至 12-15%。
• 管理层信心：Nao Kataoka 在 2020 年以近乎零成本收购 Sega Entertainment，该资产目前年营收 500 亿日元，证明其并购能力。Genda 的日本市场份额从 2020 年的 10% 提升至 2024 年的 18%。

6. 其他新增贡献者与拖累者

• Hitachi：3000 亿日元回购计划（占市值 3.5%）和股息增加（每股 50 日元→60 日元）推动股价上涨 8%。其工业部门（如铁路、能源）订单增长 12%，抵消了 IT 部门（-5%）的疲软。
• ACM Research：中国客户（如中芯国际）的订单恢复（2024 年 Q1 增长 20%），但美国出口管制风险仍存（2024 年 6 月新规限制 14nm 以下设备出口）。公司 2025 年营收指引 15 亿美元，隐含 30% 增长。

资本配置纪律的修复与长期价值创造

Genda管理层在承认“圈地模式”导致Player One溢价收购后，已采取具体措施修复资本配置纪律。关键行动包括：

1. 提高新资本支出（CAPEX）的 hurdle rate：管理层明确表示，鉴于ROIC下降，已提高新投资的回报门槛。这直接回应了市场对其“失去纪律”的担忧，表明公司正从“规模优先”转向“回报优先”。

2. 引入ROIC作为关键绩效指标（KPI）：除EBITDA目标外，管理层正考虑将ROIC纳入高管激励计划。这与2025年3月实施的股票期权计划（要求2030年1月前实现¥750亿EBITDA，为当前预测的3倍）形成互补，确保管理层与少数股东利益一致。

3. 整合协同效应验证：NEN的515个地点通过更换自有机器实现同店销售增长110%，证明“日本IP+自有设备”模式可复制。若Player One通过引入日本IP（而非更换设备）实现类似效果，其投资效率将显著优于NEN。

日本IP的独家优势与市场趋势

Genda已成为北美日本IP景品独家进口商，这一地位在“kawaii”文化渗透加速的背景下价值凸显：

• 搜索趋势验证：Google Trends显示，“Sanrio”在美国的搜索热度自2023年6月以来持续攀升，2024年6月达到5年峰值。这直接支撑Genda引入三丽鸥角色（Hello Kitty、玉桂狗等）和哥斯拉IP的商业逻辑。

• 竞争壁垒：日本IP授权通常具有排他性，Genda的独家地位使其在北美市场无直接竞争对手。对比美国本土运营商（如Dave & Buster's），其缺乏日本IP供应链，难以复制Genda的差异化内容。

财务数据对比：收购估值与协同效应

收购标的	收购价格（百万美元）	初始EBITDA倍数	目标EBITDA倍数	协同效应路径
NEN	29	3.6x	不适用	更换设备+日本IP
Player One	170	8.5x	4.8x	引入日本IP+PMI
Barberio	较小规模	5x	不适用	整合现有网络
VENUplus	较小规模	5x	不适用	补充mini-location

关键观察：Player One的8.5x初始倍数看似过高，但若实现4.8x目标倍数（降幅43%），其实际估值将低于Barberio和VENUplus的5x。这要求PMI带来约76%的EBITDA提升（从当前水平到目标水平），而NEN的110%同店增长提供了可行性证据。

其他持仓的短期扰动与长期逻辑

• 阿里巴巴：CMR收入增长12% YoY、云业务AI收入三位数增长，但市场对云业务预期过高导致季度拖累。核心矛盾在于：即时零售投资（利用淘宝用户基础）的早期回报尚未被定价，但管理层认为“结果有希望”。

• Jollibee集团：菲律宾本土SSSG达8.5%，但国际业务（美国Smashburger、中国永和大王）持续亏损。关键转折点：永和大王通过菜单改革（强调性价比）使重复购买率提升210个基点至12个月新高，表明调整策略正在见效。中国宏观疲软是短期逆风，但品牌粘性改善是长期利好。

风险与机会总结

风险：

• Player One的PMI执行风险：若无法在2025-2026年将倍数降至4.8x，将拖累整体ROIC。
• 日本IP依赖度：若三丽鸥/哥斯拉IP热度下降，或授权条款变化，独家优势可能削弱。

机会：

• 北美“kawaii”文化渗透加速：Sanrio搜索趋势显示结构性增长，Genda作为独家进口商直接受益。
• 管理层激励对齐：¥750亿EBITDA目标（3倍当前）和ROIC KPI引入，提供清晰的价值创造路径。
• 资本配置纪律修复：提高hurdle rate和聚焦PMI协同，有望在2025-2026年看到ROIC触底回升。