3Q25 Small-Cap Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲的是，一只小型股基金近期涨幅不如市场指数，但基金经理认为这并不是操作失误，而是故意不跟风买那些价格虚高的股票。眼下市场有点像牛市尾声，很多没有利润的公司股价却涨得很猛，基金经理宁可持有现金（占13%）也不去冒险。基金买的是有真实资产和稳定赚钱能力的公司，估值只有10-12倍自由现金流（公司真正能拿到手的现金），未来可能涨到15倍。这提醒普通投资者：别在行情尾声追涨，多关注那些能赚钱、有真实价值的公司。
Southeastern（Longleaf Partners）小型股基金2025年第三季度报告显示，基金P/V比率处于60%高位，现金占比13.2%，持有18只股票。三季度回报率2.03%，落后于Russell 2000的12.39%和Russell 3000的8.18%。核心观点：尽管近期相对表现落后，但基金自2022年第四季度改进投资流程后，实现了长期双位数回报并在困难时期保护资本。当前处于牛市后期，基金宁可落后市场也不愿追逐高估资产。持仓重点：CNX Resources（权重6.1%）随着对冲到期和股票回购，预计股价可超50美元；Becle（权重6.1%）以深度折价建仓。基金认为当前10
主题与背景
本章是Southeastern（Longleaf Partners）小型股基金2025年第三季度报告的开篇部分。报告指出，基金当前P/V比率处于60%高位，现金占比13.2%，持有18只股票。作者认为，尽管基金近期相对表现落后于市场指数，但这并非投资策略失效，而是牛市后期主动规避高估资产的必然结果。
核心观点
作者的核心投资论点是：宁可短期落后市场，也不追逐高估资产以冒永久性资本损失的风险。基金自2022年第四季度改进投资流程后，实现了长期双位数回报并在困难时期保护资本，但当前处于牛市后期，相对表现落后是改进策略的副产品。作者明确表示，基金持有的资产基于真实资产和品牌，当前10-12倍自由现金流（FCF）倍数有望升至15倍，而大盘指数难以增长。
反直觉/逆市场共识的判断：
- 基金不参与当前市场对无盈利股票的投机热潮，认为这是“经典晚期周期信号”。
- 作者认为大盘指数从当前水平“难以增长”，而基金持仓的FCF倍数有上升空间。
- 基金在牛市后期主动保持高现金仓位（13.2%），宁可落后也不追高。
基金P/V比率为High-60s%，现金占比13.2%，持仓数量18只
关键论据与数据
1. 业绩对比：基金三季度回报率2.03%，显著落后于Russell 2000的12.39%和Russell 3000的8.18%。但自2022年第四季度改进流程后，基金实现了长期双位数回报。
| 指标 | 3Q | YTD | 1年 | 3年 | 5年 | 10年 | 成立以来 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 小型股基金 | 2.03% | 6.36% | 4.68% | 13.66% | 8.14% | 7.49% | 9.73% |
| Russell 3000 | 8.18% | 14.40% | 17.41% | 24.12% | 15.74% | 14.71% | 11.05% |
| Russell 2000 | 12.39% | 10.39% | 10.76% | 15.21% | 11.56% | 9.77% | 9.32% |
| Russell 2000 Value | 12.60% | 9.04% | 7.88% | 13.56% | 14.59% | 9.23% | 9.95% |
Small-Cap Fund第三季度回报2.03%，年初至今6.36%，成立以来年化9.73%，跑输Russell 2000指数的12.39%和Russell 2000 Value的12.60%
2. 市场过热信号：
- 三季度Russell 2000无盈利股票（占指数30%以上）跑赢盈利股票近1500个基点。
- 出现“循环供应商融资”（类似2000年Lucent Technologies的剧本）。
- 无收入的Fermi公司以超过100亿美元估值上市，计划借款数十亿美元为数据中心建电厂。
3. 基金持仓估值：基金当前10-12倍FCF倍数，作者认为在管理层控制成本、回购股票、收入稳步增长的背景下，FCF倍数可升至15倍。
涉及的公司/资产
前三大持仓分别为CNX Resources(6.1%)、Becle(6.1%)、White Mountains(5.8%)
| 公司 | 权重 | 角色/关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| CNX Resources | 6.1% | 对冲到期、股票回购持续、Deep Utica资源潜力显现，预计股价可超50美元 | 看多 |
| Becle | 6.1% | 以深度折价建仓，总部在墨西哥但超一半价值来自美国，酒精行业接近负面情绪底部 | 看多 |
| White Mountains | 5.8% | 保险控股公司，以折价增持，近期出售Bamboo控股权获得近4倍回报 | 看多 |
| Gruma | 5.5% | 全球玉米饼和玉米粉领导者，2019年建仓以来价值稳步增长，近期增加回购 | 看多 |
| Mattel | 5.1% | 处于10年来最强地位，北美销售因关税调整短期下降16%，但国际销售增7%，终端销售健康 | 看多 |
| TripAdvisor | 5.1% | Viator和TheFork增长快于成熟业务，活跃投资者Starboard提交13D | 看多 |
| Rayonier | 4.6% | 新持仓，与PotlatchDeltic宣布对等合并，产生真实协同效应 | 看多 |
| PotlatchDeltic | 3.5% | 与Rayonier合并，预计成为基金最大持仓 | 看多 |
| Clearwater Paper | 未披露 | 纸板市场疲软，管理层评估产能转换，当前交易在低个位数中周期FCF倍数 | 看多（短期承压） |
| Kodak | 未披露 | 优先证券信用状况改善，作者认为与其他持仓不同类别 | 中性 |
其他重要持仓包括Gruma(5.5%)、Mattel(5.1%)、TripAdvisor(5.1%)、Rayonier和PotlatchDeltic(4.6%和3.5%)
投资启示
1. 当前应保持防御姿态：基金宁可落后市场也不追高，投资者应警惕市场过热信号（无盈利股票暴涨、循环融资、无收入公司高估值IPO），避免在牛市后期追逐高估值资产。
2. 关注真实资产和现金流：基金持仓集中于拥有真实资产和品牌、产生自由现金流的公司，当前10-12倍FCF倍数有上升空间，而大盘指数难以增长。
3. 关注管理层资本配置能力：多个持仓（CNX、White Mountains、Gruma、Mattel）通过回购、资产出售、合并等方式提升每股价值，投资者应优先选择管理层有良好资本配置记录的公司。
4. 警惕关税和政策不确定性：Mattel和Clearwater Paper均受关税影响，但作者认为这是短期因素，长期基本面未变。