Sands Capital 是 Frank Sands Sr. 于 1992 年在弗吉尼亚州 Arlington 创立、员工持股的成长股管理人，高信念集中持有全球创新驱动的成长公司，客户资产约 460 亿美元。What We Think 专栏发布其对科技、医疗与新兴产业链的深度研究文章。
这篇报告说，最近AI芯片股大跌只是技术性回调，不是行业不行了，作者长期看好。作者认为市场担心过度，因为谷歌、微软、亚马逊的云业务增长很快，AI芯片需求依然强劲。重点提了三个标的：台积电盈利大涨78%，未来两年业绩预测被上调；美光科技签了16份到2030年的长期合同，需求很确定；长鑫存储（中国芯片公司）的产能扩张被市场误读，其实它主要服务国内，对全球影响有限。
一句话概括：作者认为近期AI基础设施板块的抛售是技术性回调而非基本面拐点，维持长期乐观立场【乐观】。
文章认为近期AI基础设施板块的抛售主要由技术性压力、拥挤持仓和投资回报率争议驱动，而非需求恶化。 作者指出，PHLX半导体指数在二季度飙升约80%（自1993年创立以来最强季度回报），随后在7月底从6月峰值下跌超20%，所有30只成分股跌破50日均线。这种极端走势使板块对叙事变化高度敏感，可能放大了无差别抛售。作者原话说 "The correction followed an extraordinary advance. The PHLX Semiconductor Index gained approximately 80 percent in the second quarter, its strongest quarterly return since the index was created in 1993." 意即："此次回调发生在前所未有的上涨之后。PHLX半导体指数在第二季度上涨约80%，这是自1993年该指数创立以来最强的季度回报。" 关键催化剂包括Meta Platforms讨论出租过剩算力、Moonshot AI发布低成本开源模型Kimi K3、以及中国长鑫存储（CXMT）IPO，这些事件加剧了市场对算力过剩和盈利能力下降的担忧。作者认为市场反应与基本面影响不成比例。
二季度超大规模云厂商业绩显示需求强劲，AI基础设施经济性正在改善。 Alphabet、Microsoft和Amazon的云业务收入增长加速，且利润率稳定或扩大。Google Cloud收入同比增长82%，EBIT利润率环比扩大300个基点，表明新产能被快速消化，AI工作负载正在支撑而非削弱云盈利能力。Amazon披露其定制芯片业务年化收入已达250亿美元，Trainium芯片现在支持Amazon Bedrock平台超过一半的使用量，并成为Anthropic的主要推理芯片。AWS通过将增长的token需求导向低成本自研芯片，维持了高利用率并将利润率扩大至39%。Alphabet的TPU芯片也贡献了强劲季度表现。作者认为定制芯片正在成为成本优势和重要的收入来源。
尽管市场担忧，但AI算力供应仍然受限，远期需求可见性高。 Alphabet将2026年资本支出展望上调150亿美元，因为可以加速产能交付，并多次描述业务为供应受限，甚至临时高价接入SpaceX算力。Amazon同样指出有意义的产能已预订至2028年，强调只有在客户需求可见性高时才上线新产能。台积电（TSMC）78%的盈利增长推动2027和2028年盈利预测进一步上调，强化了先进制程半导体需求强劲。美光科技（Micron Technology）已签署16份战略客户协议，多数为至2030年的照付不议合同（take-or-pay），SK海力士（SK hynix）则与10家客户签订了五年期协议。这些承诺改善了需求、定价和生产规划的可见性，而分阶段产能扩张降低了此前半导体周期中投机性过剩的风险。
文章认为当前AI基础设施板块的抛售是技术性回调而非基本面拐点，重申对AI基础设施长期机会的信念。机构视角偏差提示：Sands Capital是AI基础设施的长期多头持仓方，其分析天然带有为持仓辩护的倾向，读者应注意文中对"市场反应过度"的判断可能低估了竞争加剧和资本开支回报率的不确定性。
文章认为，中国开源模型Kimi K3的低成本反而证明了算力需求不会减少，因为更便宜会刺激更广泛的使用。 作者指出，Kimi K3达到2.8万亿参数才实现有竞争力的性能，说明"lower cost does not necessarily mean less compute"（意即："更低的成本并不一定意味着更少的算力"）。文章进一步解释，效率提升降低了单位智能的成本，但会刺激更大的消费量——"the relevant question is therefore not whether models become cheaper, but whether falling costs expand usage faster than efficiency reduces the compute required for each task"（意即："因此，关键问题不是模型是否变得更便宜，而是成本下降是否比效率提升减少每项任务所需算力的速度更快地扩大使用量"）。作者判断，证据正越来越指向后者。
文章认为，长鑫存储（CXMT）的IPO引发的供给担忧被夸大，其新增产能主要被国内消化，且不涉及核心的高带宽内存（HBM）瓶颈。 关键数据与逻辑如下：
| 因素 | 文章判断 | 数据支撑 |
|---|---|---|
| 全球内存供给增速 | 低20%区间 | CXMT增速远快于行业，但增量主要被国内吸收 |
| 全球内存需求增速 | 超过30% | AI基础设施与终端市场内存含量提升 |
| CXMT对全球市场影响 | 有限 | 新增产能大概率替代中国进口，而非松动全球市场 |
文章强调，高带宽内存（HBM）的产能约束才是当前定价关键，而CXMT在此领域落后行业领导者约2-3年。 作者指出，HBM每比特消耗的晶圆产能是标准DRAM的3-4倍，制造更复杂、良率更低，因此厂商优先生产HBM，挤压了普通DRAM产能。CXMT的普通DRAM产能增加"does little to relieve the constraint currently setting prices"（意即："对缓解当前决定价格的瓶颈几乎没有帮助"）。此外，新产能建设从过去的棕地项目转向需要2-3年建设的绿地工厂，2028年前难有实质缓解。行业已整合至三星电子、SK海力士、美光科技三家，它们通过长期协议锁定高利润机会。CXMT可能在十年末成为更重要的供给来源，但文章将其视为"a potential later-cycle risk rather than a challenge to its near- and medium-term foundation"（意即："一个潜在的周期末段风险，而非对其近期和中期基础的挑战"）。
文章通过反驳"中国低成本模型+产能扩张"两个看空论点，强化了对AI基础设施持续投资的信心。读者应注意，作者是AI基础设施的长期多头，其论证天然倾向于弱化供给端风险、强调需求端弹性——CXMT的长期威胁被明确承认但推至远期，而HBM瓶颈的持续性则被作为核心论据。
作者认为，近期AI基础设施板块的回调已将估值拉至更具吸引力的水平，市场对周期的怀疑态度与云增长、积压订单、利润率、利用率、客户承诺及持续产能限制等基本面证据相矛盾。 作者原话说 "The recent retracement across AI infrastructure has driven valuations to more attractive levels and embedded a more skeptical view of the cycle. In our assessment, that skepticism conflicts with the evidence from cloud growth, backlogs, margins, utilization, customer commitments, and persistent capacity constraints." 意即："近期AI基础设施板块的回调已将估值推至更具吸引力的水平，并嵌入了一种对周期更为怀疑的观点。根据我们的评估，这种怀疑态度与来自云增长、积压订单、利润率、利用率、客户承诺以及持续产能限制的证据相冲突。" 作者承认投资节奏和技术快速演进将继续制造波动，但认为情绪与技术面与基本面展望之间的分歧可能创造机会，并维持其对特定算力、内存、网络和电力基础设施提供商的信心。
作者明确表示，当前是基本面投资者利用价格与基本面脱节、在证据支撑下保持信念的时刻。 需注意，这是持仓方视角的自我辩护——Sands Capital 本身重仓AI基础设施，其判断天然带有仓位维护倾向。读者应独立评估其列举的"证据"（如云增长、产能限制）是否足以抵消对投资回报率和过剩风险的担忧。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Alphabet | 持有观察 | 云业务增长加速，TPU芯片贡献强劲，AI基础设施经济性改善 | Google Cloud收入同比增长82%，EBIT利润率环比扩大300个基点；2026年资本支出展望上调150亿美元 |
| Microsoft | 持有观察 | 云业务收入增长加速，AI工作负载支撑盈利能力 | 云业务收入增长加速，利润率稳定或扩大 |
| Amazon | 持有观察 | 定制芯片业务年化收入达250亿美元，Trainium芯片支持Bedrock平台超一半使用量 | 云业务收入增长加速，利润率扩大至39%；产能已预订至2028年 |
| 台积电（TSMC） | 持有观察 | 先进制程半导体需求强劲，盈利增长推动远期预测上调 | 78%的盈利增长推动2027/2028年盈利预测上调 |
| 美光科技（Micron Technology） | 持有观察 | 长期照付不议合同锁定需求，HBM产能约束是定价关键 | 已签署16份至2030年的照付不议合同 |
| SK海力士（SK hynix） | 持有观察 | 长期协议锁定高利润机会，HBM产能约束持续 | 与10家客户签订五年期协议 |
| 三星电子 | 持有观察 | 行业整合后三家主导，HBM产能约束是核心 | 行业已整合至三家，HBM每比特消耗晶圆产能是标准DRAM的3-4倍 |
| 长鑫存储（CXMT） | 未明示 | 短期威胁被夸大，新增产能主要被国内消化，HBM落后2-3年 | 全球内存供给增速低20%区间，需求增速超30%；CXMT增速远快于行业但增量被国内吸收 |
| Meta Platforms | 未明示 | 讨论出租过剩算力成为抛售催化剂之一 | 引发市场对算力过剩的担忧 |
| Moonshot AI | 未明示 | 发布低成本开源模型Kimi K3，但作者认为低成本不等于算力需求下降 | Kimi K3达到2.8万亿参数才实现有竞争力性能 |
| Anthropic | 未明示 | Amazon的Trainium芯片成为其主要推理芯片 | 无具体数据 |
| SpaceX | 未明示 | Alphabet临时高价接入其算力，反映供应受限 | 无具体数据 |