Baillie Gifford 是 1908 年创立于爱丁堡的合伙制资管老店，以超长期、高信念的成长股投资著称——早期重仓 Amazon、Tesla、蔚来成为经典案例，「实际投资者」理念强调以 5-10 年视角持有改变世界的公司，AUM 约 $1200 亿。Insights 专栏发布其基金经理的投资观点与主题研究。
这篇报告说，像美光这样的记忆体芯片公司虽然现在赚得盆满钵满（营收415亿美元，毛利率85%），但作者认为这只是暂时的短缺造成的，等新工厂建好、供应跟上，价格就会崩盘——历史上已经发生过三次。所以作者不买美光，反而在7月芯片股下跌时加仓了Arm和KLA。Arm为手机和数据中心设计芯片，AI越火越需要它；KLA做芯片检测设备，芯片越复杂越离不开它。作者觉得这两家靠的是真本事，不是靠稀缺涨价。
一句话概括：作者看空记忆体周期股（如 Micron），认为当前 AI 驱动的短缺终将被供应追上，定价权不可持续；同时看好 Arm 和 KLA 的结构性增长机会。【谨慎/看空】
Micron 最新季度营收 415 亿美元（同比增 346%）、毛利率 85% 的惊人业绩，本质仍是供应短缺驱动的定价权，而非结构性变化。 作者指出，HBM（高带宽存储器）虽比传统 DRAM 更复杂、通过多年合同销售，但 "it is still ultimately built on the same underlying DRAM manufacturing base"——意即："它归根结底仍建立在相同的底层 DRAM 制造基础之上。" 一旦更多供应商获得客户认证、良率提升、封装产能扩大，客户就有了替代选择，经济规律必然走向竞争。
文章用三个历史周期证明这一判断：
| 周期 | 需求驱动因素 | 供应追上后的结果 |
|---|---|---|
| 1993-96 | PC 普及爆发 | 1996 年 Micron 出货量增 77%，但每比特收入降约 45%，总收入反而略降 |
| 2017-19 | 云计算、智能手机、游戏 | 2019 年 DRAM 价格跌约 30%，营收与利润率急剧下滑 |
| 2021-23 | 疫情 PC/消费电子/云需求 | DRAM 价格跌近 50%，NAND 跌超 50%，毛利率转负，大额存货减值 |
作者原话总结教训："all the bullish arguments could be true: secular demand, industry consolidation and better discipline…and yet prices could still collapse when supply catches up"——意即："所有看多论点都可能成立：长期需求、行业整合、更自律的产能纪律……但当供应追上需求时，价格仍可能崩溃。"
Micron、三星、SK 海力士正投入巨资建设新工厂、封装产能和制造改进，这些投资转化为可用供应的最佳估计在 2027-29 年左右。 作者强调预测精确时点 "little better than conjecture"（近乎猜测），但市场可能早在供应上线前数年就开始折价——7 月初 Micron 股价回调可能是早期信号，也可能只是波动。
HBM 供应可能比传统产品更紧俏，因为它更难制造、消耗更多工厂产能。但作者判断："we are less convinced it is exempt from DRAM economics in the long run"——意即："我们不太相信它长期能豁免于 DRAM 的经济规律。"
作者明确不持有 Micron（"we don't own Micron in US Growth"），并从未认为记忆体公司是优质长期成长投资。 文章隐含的机构视角偏差：Baillie Gifford 作为长期成长股投资者，天然偏好 Arm 和 KLA 这类具有更持久竞争优势的半导体主题，而非记忆体公司的周期波动。读者应注意，这一判断部分源于其投资风格——对周期股的系统性回避，而非对 AI 需求本身的否定。
文章认为，Arm 和 KLA 的长期盈利潜力远强于 Micron，因为它们不依赖暂时的短缺和极端涨价。 作者在 7 月半导体板块疲软时，将这两家公司视为买入机会。作者原话说：“Arm and KLA, two businesses where we think the duration of demand and profitability is potentially much stronger than Micron.” 意即：“Arm 和 KLA，我们认为这两家公司的需求持续时间和盈利能力可能远强于 Micron。”
文章指出，这两家公司都会经历半导体周期，但它们的长期经济状况较少依赖暂时的短缺和极端涨价。Arm 受益于其架构的更广泛采用；KLA 受益于制造复杂性的增加。作者判断：“We believe they both have durable growth opportunities and aren’t reliant on scarcity as a moat.” 意即：“我们相信它们都有持久的增长机会，并且不依赖稀缺性作为护城河。”
文章明确建议投资者避开依赖稀缺性定价的记忆体公司（如 Micron），转向 Arm 和 KLA 这类具有结构性增长动力的公司。读者应注意，这是持仓方视角——Baillie Gifford 在 7 月买入 Arm 和 KLA，其分析可能带有支持自身持仓的倾向。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Micron | 未明示（不持有） | 看空：记忆体周期股，定价权不可持续，长期盈利潜力弱 | 最新季度营收 415 亿美元（同比增 346%）、毛利率 85%；历史周期中价格曾跌 30%-50% |
| Arm | 加仓 | 看好：需求持久，AI 工作负载增长驱动能效需求，生态系统护城河强 | 7 月半导体板块疲软时视为买入机会 |
| KLA | 加仓 | 看好：芯片制造复杂性增加推动检测需求，不依赖稀缺性 | 7 月半导体板块疲软时视为买入机会 |