Paul’s Notes #15 — Friday September 11th, 2026

铜价创历史新高，结构性短缺加剧

铜价本周突破6.75美元/磅（约14,500美元/吨），创历史新高。 全球最大产铜国智利7月产量仅403,424吨，为2011年以来同期最低，主因品位下降、维护及极端天气。Bernstein预测到2040年铜缺口将超1,200万吨/年。

高品位项目凸显价值：Ivanhoe与Talon

• Ivanhoe Mines (TSX:IVN)：刚果金Western Forelands项目新增指示资源量4,200万吨，品位2.66%，是智利平均品位（0.6%）的四倍多。
• Talon Metals (TSX:TLO)：明尼苏达Tamarack项目钻孔562A打出46.43米矿段，NiEq达27.39%（CuEq 54.78%），含高品位镍、铜、钴及铂族金属。消息公布后股价单日飙升34%。作者原话说“When we named the Vault Zone, we didn’t realize quite how appropriate that name might become. To see Ni, Cu, Co, Pt, Pd & Au concentrated at these levels in the same rock is particularly significant”，意即“当我们命名Vault Zone时，并未意识到这个名字有多贴切。镍、铜、钴、铂、钯、金以如此水平富集在同一岩石中，意义重大”。Lundin Mining (TSX:LUN) 于2025年收购TLO 19.99%股权，后者同时获得LUN的Eagle矿和Humboldt选厂；Jack Lundin于8月21日以C$7.74买入5.7万股（共44.1万加元）。

行业合作新趋势：BHP与KGHM签署备忘录

BHP (LSE:BHP) 与波兰KGHM Polska签署谅解备忘录，建立对话框架并探索共同利益领域。作者认为铜供应前景严峻，矿企正进入合作新时代，以整合优势、压缩成本并增加产量。

Vale放弃VBM IPO，铜价或改变游戏规则

Vale (NYSE:VALE) 因巴西国内政治阻力放弃Vale Base Metals (VBM)的IPO计划。2024年沙特Manara Minerals以25亿美元收购VBM 10%股权，隐含估值约250亿美元。作者指出，巴西1997年私有化Vale时曾通过“黄金股”保留战略决策否决权，政府可复制此方案解决控制权问题。另一视角：铜价从Manara入股时的4美元/磅涨至当前6.75美元/磅，铜业务对Vale的重要性显著提升——竞争对手BHP近期报告铜首次成为最大收入来源。

祝贺Cabral Gold首次浇铸

Cabral Gold (TSXV:CBR) 在巴西米纳斯吉拉斯州Cuiú Cuiú金矿一期投产调试期间完成首次浇铸，产出1,130盎司黄金，目标2026年底实现商业化生产。

政府加税风险：加纳、土耳其、厄瓜多尔

高金属价格促使多国政府提高资源租金：

• 加纳：大型矿商须将30%产量以金锭形式按0.55%折扣出售给国有机构GoldBod，用于国内精炼；本月起禁止未精炼金锭出口。
• 土耳其：黄金权利金税率随金价递增，金价约5,000美元/盎司时税率达30%；若在合格国内设施（如LBMA认证精炼厂）加工，可减免40%。
• 厄瓜多尔：税务局要求Lundin Gold (TSX:LUG) 就Fruta del Norte金矿2023年产量补缴7,300万美元税款，另加8,100万美元潜在罚款，合计1.54亿美元（不含利息）。作者指出，这些国别风险促使企业转向高负债的加拿大和美国，认为这些司法管辖区不会发生寻租行为。

附录：标的动向表

标的	动作	关键数据/逻辑
Ivanhoe Mines (TSX:IVN)	持有观察	Western Forelands新增4,200万吨@2.66%铜，品位为智利平均4倍
Talon Metals (TSX:TLO)	持有观察	Tamarack项目打出27.39% NiEq矿段，股价涨34%；Lundin Mining持股19.99%
Lundin Mining (TSX:LUN)	持有观察	收购TLO 19.99%股权并出售Eagle矿；Jack Lundin增持
BHP (LSE:BHP)	持有观察	与KGHM签署MoU；铜首次成为最大收入来源
Vale (NYSE:VALE)	持有观察	放弃VBM IPO，政治阻力；铜价上涨提升铜业务重要性
Cabral Gold (TSXV:CBR)	持有观察	首次浇铸1,130oz金，目标2026年底商业化
Lundin Gold (TSX:LUG)	持有观察	厄瓜多尔追税1.54亿美元（含罚款）

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哥伦比亚新总统亲矿政策，Collective Mining 公布首个资源量

哥伦比亚在新总统亲矿政策下，未来四年可能成为热门矿业辖区。 2026年Rule Symposium参会公司 Collective Mining (NASDAQ:CNL) 已公布其位于卡尔达斯省Guayabales项目Apollo矿床的首个资源量：指示资源量3700万吨，品位2.17克/吨金当量，含258万盎司；推断资源量4820万吨，品位1.83克/吨，含283万盎司。该资源量基于265个钻孔、总计114,520米金刚石钻探，大部分资源可露天开采。公司正加速环境与技术研究，目标在2027年下半年提交环境许可证申请。

该资源量的一个复杂之处在于，金仅占计算品位的50%，其余由银、铜和钨贡献，导致金当量计算范围较广。 有趣的是，哥伦比亚两大生产商 Aris Mining (TSX:ARIS) 和 Mineros (TSX:MSA)（同样参加了2026年Rule Symposium）的交易估值较同等规模的北美同行存在显著折价。CNL目前拥有超过500万盎司资源量，能否支撑其16亿美元的市值？初步答案是“不能”——CNL股价已下跌约10%，市值仍高达14亿美元。但CNL将继续扩大Apollo项目，另有4万米钻探未计入本次资源量计算，并计划加速审批，于2027年下半年提交申请。

Liberty Gold 发布 Black Pine 可行性研究，经济指标强劲

Liberty Gold (TSXV:LGD) 为其爱达荷州Black Pine金矿项目发布可行性研究，计划建设露天堆浸作业，16年平均年产17.7万盎司。项目在假设金价3,250美元/盎司、初始资本支出4.11亿美元条件下，税后净现值（5%折现率）为24亿美元，内部收益率60%。与前期研究相比，资本支出上升26%（从3.27亿美元），储量增加30%至404万盎司，年均产量从13.5万盎司提升31%至17.7万盎司。全维持成本上升13%至1,566美元/盎司（此前为1,380美元/盎司）。项目正通过FAST-41程序推进许可，预计2028年第一季度做出生产决定。

Seabridge Gold 完成 KSM 项目关键电力终端建设

Seabridge Gold (NYSE:SA) 位于不列颠哥伦比亚省的KSM铜金项目取得进展，其Treaty Creek终端已基本完工并通电。该终端距KSM项目入口约2公里，位于37号公路旁，可接入BC省水电，预计2026年11月投入使用。SA迄今已为推进KSM项目投资超过12亿加元。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Ivanhoe Mines (TSX:IVN)	持有观察	高品位项目价值凸显，品位为智利平均4倍	Western Forelands新增4,200万吨@2.66%铜
Talon Metals (TSX:TLO)	持有观察	极高品位矿段意义重大，Lundin Mining持股提供背书	Tamarack项目打出27.39% NiEq矿段，股价涨34%
Lundin Mining (TSX:LUN)	持有观察	通过收购TLO股权布局高品位项目	收购TLO 19.99%股权；Jack Lundin以C$7.74增持
BHP (LSE:BHP)	持有观察	铜首次成为最大收入来源，行业合作新趋势	与KGHM签署MoU
Vale (NYSE:VALE)	持有观察	铜价上涨改变游戏规则，政治阻力是核心风险	放弃VBM IPO；Manara以25亿美元入股10%
Cabral Gold (TSXV:CBR)	持有观察	首次浇铸标志性进展，但距商业化仍有距离	首次浇铸1,130oz金，目标2026年底商业化
Lundin Gold (TSX:LUG)	持有观察	厄瓜多尔追税构成重大风险	厄瓜多尔追税1.54亿美元（含罚款）
Collective Mining (NASDAQ:CNL)	持有观察	首个资源量公布后市场反应负面，但仍有增量钻探	指示+推断资源量超540万oz金当量，市值14亿美元
Liberty Gold (TSXV:LGD)	持有观察	可行性研究经济指标强劲，但资本支出上升	税后NPV 24亿美元，IRR 60%，年产17.7万oz
Seabridge Gold (NYSE:SA)	持有观察	KSM项目关键基础设施取得进展	Treaty Creek终端完工，已投资超12亿加元