Patient Capital Management 是 Bill Miller 长期搭档 Samantha McLemore（CFA，2002 年起与 Miller 共事，2014 年起掌舵旗舰 Opportunity Equity 策略）于 2020 年在巴尔的摩创立的资管公司。延续 Miller 学派逆向价值传统，自称做「时间套利」——利用市场行为性错误定价，集中买入大幅折价的争议性成长股（科技、医疗、比特币相关）。官网完整保存 Bill Miller 1995-2022 年市场信档案，季度信与季度 webinar 持续输出。
Patient Capital 在2026年第三季度网络研讨会上，创始人 Samantha McLemore 表示，尽管市场对AI领域存在负面情绪，该机构仍看涨长期牛市。她认为，悲观情绪有助于抑制估值，构成建设性背景。她已大幅增持 QXO（股价从28美元跌至10美元，她认为仅收购资产价值26美元/股）和 Precigen（她认为首个药物适应症价值11美元，当前股价6美元以上）。她还增持了 Chime（她认为目标价50美元以上）和比特币（仓位约3%）。
Patient Capital 在2026年第三季度网络研讨会上表示，尽管市场存在诸多噪音（如Coreweave无担保收益率达15%、某韩国Neocloud IPO首日下跌32%等），该机构仍保持看涨立场，认为当前牛市周期将持续。其认为利率上升对高杠杆公司构成压力，但AI领域的基础需求依然强劲，公司层面仍实现快速收入增长和强劲增量盈利能力。市场悲观情绪（如对冲基金多空净敞口处于5年低点）反而有助于抑制估值，对基本面构成建设性因素。
好的，这是对 Patient Capital 2026年第三季度网络研讨会“Introduction”章节的分析与解读。
在本期网络研讨会的开场部分，创始人兼首席投资官 Samantha McLemore 阐述了该机构在当前市场环境下的核心观点。尽管市场充斥着关于AI领域（如Coreweave收益率飙升、部分Neocloud IPO表现不佳）的负面噪音，Patient Capital 仍维持看涨立场，认为当前的长期牛市周期尚未结束。她指出，利率上升正在给高杠杆公司带来压力，但这并未动摇AI领域强劲的基础需求。市场弥漫的悲观情绪（如对冲基金多空净敞口处于5年低点）反而有助于抑制估值，为市场提供了建设性的背景。她引用了技术分析师 Rich Ross 的观点，认为市场有望迎来年底反弹，并强调了AI作为本世纪核心主题的地位。
Samantha McLemore 在开场即点明了核心观点：该机构仍然看涨，并认为当前的长期牛市正在延续。她承认市场充斥着大量噪音，尤其是在AI和Neocloud领域，例如Coreweave的无担保债券收益率达到15%，一家韩国Neocloud公司IPO首日下跌32%，以及Firmus撤回IPO等消息。这些负面消息让市场感到紧张。
然而，她认为这更可能是一个买入机会，但需要谨慎选择标的。她指出，利率上升正在施压那些高杠杆以及支出超过现金生成能力的公司，但这并非源于AI领域的基础业务问题。她强调，尽管存在对价格下跌和开源模型抢占份额的担忧，但AI领域的需求量增长巨大，公司层面仍能看到快速的收入增长和强劲的增量盈利能力。她认为，真正重要的是这些公司能够获得的潜在回报，而目前这些回报看起来相当强劲。
McLemore 认为，自2022年底ChatGPT推出以来，市场间歇性出现的恐惧和悲观情绪实际上是有利的。她认为这种情绪抑制了估值，使其不至于过热。同时，任何在需求依然强劲的情况下减缓供应增长的因素，对基础经济都是建设性的。
她引用了具体数据来佐证市场的悲观程度：对冲基金的多空净敞口处于5年低点，这在2022年市场表现不佳的背景下显得尤为惊人。她认为，这种悲观情绪和估值回调共同构成了一个非常建设性的市场背景。
McLemore 引用了 Evercore ISI 技术分析师 Rich Ross 的观点。Ross 当天发布报告称“让我们转向周期性股票”，他认为标普500指数（SPYs）和纳斯达克100指数（QQQs）在年底反弹至历史新高的判断仍然有效，并将由周期性股票、半导体、银行和债券代理股的轮动引领。他预计美元将遇到阻力，10年期国债收益率将降至5%以下，这将对AI这一本世纪的核心主题提供支撑，因为半导体板块正进入其一年中表现最好的月份（平均涨幅6%），且当前处于超卖和支撑位。
McLemore 表示，如果这种情况发生，市场将迎来大幅反弹。她补充道，该机构会关注消费者支出（占市场的70%）和AI（本轮牛市的基础支撑）是否出现负面信号，以此作为转为看跌的依据，但目前尚未看到任何问题迹象。
McLemore 重申了 Patient Capital 的投资哲学。她认为，市场上唯一持久的优势是行为优势。在极端恐惧和贪婪的时刻，尤其是在当前个股波动性极高的市场中，保持耐心和长期视角是一个巨大的优势。她强调，驱动股价的是基本面与市场预期之间的差距。他们的工作就是寻找市场隐含的基本面与他们认为合理的基本面之间存在显著差距的投资机会。
McLemore 指出，当前市场最值得注意的一点是盈利增长异常强劲。2026年，标普500指数的盈利增长预期为32%，远高于年初时17%的预估，并在随后的6个月内上调了15个百分点。她认为，这才是真正推动市场的力量。
尽管市场表现强劲，但并未完全跟上盈利增长的步伐。截至9月底，标普500指数的远期市盈率为19倍，与10年平均值持平，略低于5年平均值（19.9倍）。她认为，只要盈利能够继续增长，这个估值水平是相当建设性的。
McLemore 承认AI领域的资本支出规模巨大，这引发了市场对历史“繁荣-萧条”周期的担忧。她认为，虽然整个系统可能无法获得足够的资本回报，但某些细分领域会处于更有利的位置。目前，由于计算能力短缺，大多数AI相关领域在短期内都能获得良好的回报。关键在于供需关系将如何演变以及这种回报是否可持续。
她展示了相关数据：当前的AI资本支出热潮占GDP的比重（3.6%）已超过历史上的铁路建设热潮（略高于2%）。对于超大规模云服务商，其2026年的资本支出预计将达到8000亿美元，明年可能达到1.1万亿美元。好消息是，这些公司的运营现金流与资本支出同步增长，有助于其融资能力。她提到，亚马逊CEO Andy Jassy 在近期会议中表示，公司的产能已售罄至2028年底，这显示了需求的极度强劲。
McLemore 对部分持仓进行了更新：
McLemore 认为，市场出现5%或10%的回调是常见现象，除非基本面发生根本性改变，否则回调将是买入机会。她认为市场的最终结局可能更像90年代末或70年代初，即估值达到极端水平后结束。她指出，如果长期利率大幅上升至6.5%，将对市场构成严重问题。她认为当前经济衰退风险不大，但需关注地缘政治风险（如中国-台湾问题）和市场的狭窄性（仅少数股票上涨）。
| 标的 | 嘉宾观点或明确动作 | 关键依据与数据 |
|---|---|---|
| Precigen | 已大幅增持，认为仍有显著上行空间 | 第一大贡献者；其首个药物适应症价值11美元，当前股价在6美元以上；还有价值8美元的管线资产 |
| 挪威邮轮 (Norwegian Cruise Line) | 持有观察，认为有被收购可能 | 基本面令人失望，但新任CEO优秀；行业运力受限；高杠杆是风险 |
| QXO | 已大幅增持（仓位翻倍以上），认为机会绝佳 | 股价从28美元回撤至10.46美元；仅收购资产价值26美元/股，目标价40美元/股；与AI持仓形成对冲 |
| Chime | 已增持，认为潜力巨大 | 服务成本12美元 vs 大型银行45美元；品牌知名度超越美国银行；目标价50美元以上 |
| Meta | 通过期权增持 | 股价因AI支出担忧大幅下跌，提供了免费期权价值 |
| Adobe | 新买入，认为预期极低 | 12%自由现金流收益率；市场已定价其停止增长，但公司仍在增长 |
| Biogen | 持有，看好管线 | 5个三期资产即将读出数据；阿尔茨海默病药物有上行潜力 |
| UnitedHealth (UNH) | 持有，看好其盈利改善 | 股价419美元，预计未来几年可升至600美元以上 |
| 比特币 (Bitcoin) | 已增持，仓位约3%，希望增至4% | 价格从59,000美元反弹至82,000-83,000美元；视为数字黄金，长期有上行空间 |
1. “悲观情绪是建设性的”：Samantha McLemore 认为，市场持续的恐惧和悲观情绪有助于抑制估值，防止市场过热。对冲基金多空净敞口处于5年低点，这本身就是一个看涨信号，因为它意味着市场已经消化了大量负面预期。
2. “基本面 vs. 预期”：这是 Patient Capital 的核心投资框架。股价由公司实际的基本面表现与市场已经“定价”的预期之间的差距驱动。寻找市场预期极低（反映在低估值上）而基本面依然稳固的公司，是价值投资的核心。
3. “规模经济共享”：McLemore 借用 Nick Sleep 的概念，指出像 Chime 这样的公司，其成本优势源于规模，并通过更低的价格或更高的价值回馈给客户，从而形成增长飞轮。这种模式是产生长期超额回报的关键。
4. “耐心创造机会，但过程痛苦”：以 QXO 为例，McLemore 阐述了价值投资中“耐心”的实践难度。股价从28美元跌至10美元，跌幅超过60%，这种回撤是痛苦的，但正是这种痛苦创造了以极低价格买入优质资产的机会。她指出，Brad Jacobs 过往的公司都经历过类似的回撤，但随后都实现了年化近40%的复合增长。