Patient Capital Management 是 Bill Miller 长期搭档 Samantha McLemore（CFA，2002 年起与 Miller 共事，2014 年起掌舵旗舰 Opportunity Equity 策略）于 2020 年在巴尔的摩创立的资管公司。延续 Miller 学派逆向价值传统，自称做「时间套利」——利用市场行为性错误定价，集中买入大幅折价的争议性成长股（科技、医疗、比特币相关）。官网完整保存 Bill Miller 1995-2022 年市场信档案，季度信与季度 webinar 持续输出。
这篇是一位基金经理的季度总结。他判断市场处在牛市后期，虽然还有上涨空间，但大家一致“跌了就买”、投机气氛变浓，所以保持谨慎乐观。选三只重点：RPRX上半年涨46.5%，是医疗板块里最强的持仓；QXO从高点跌一半后他加仓，认为未来几年能保持约30%的年增长；Global Payments是新建仓，股价跌到多年低点，他认为业务其实比大家想的好。
作者判断市场正处于牛市后期，立场【谨慎乐观】：阻力最小的路径仍是向上，但"最好的回报出现在牛市最后阶段"；同时警告"逢低买入"已成共识、投机指标全面升温，AI成本压力初现，需靠个股高波动捕捉预期差。
本季净回报17.3%，跑赢S&P 500的15.2%约2.1个百分点；上半年净回报10.4%，与基准净口径持平（毛回报11.0%才跑赢0.6个百分点）。
业绩对照：作者复盘称，市场收复一季度跌幅、半导体受AI驱动的短缺刺激飙升，S&P 500本季涨15.2%，策略净回报17.3%。上半年策略净回报10.4%，作者称"跑赢基准"，但表中净口径与S&P 500同为10.4%，跑赢仅体现在毛口径（11.0%）。另需注意：5年维度策略净回报5.0%、大幅落后指数的13.4%，原文未作解释。
| 期间 | 策略（毛） | 策略（净） | S&P 500 | S&P 500价值 |
|---|---|---|---|---|
| 本季 | 17.6% | 17.3% | 15.2% | 8.0% |
| 年初至今 | 11.0% | 10.4% | 10.4% | 8.0% |
| 1年 | 35.9% | 34.5% | 22.3% | 18.4% |
| 3年 | 27.0% | 25.7% | 20.6% | 14.4% |
| 5年 | 6.0% | 5.0% | 13.4% | 11.3% |
| 10年 | 16.2% | 15.0% | 15.5% | 11.9% |
| 成立以来（1999/12/30） | 9.8% | 8.7% | 8.3% | 7.4% |
科技股贡献市场上半年涨幅的82%，而策略科技敞口有限，唯一持仓Nvidia（NVDA $202.78）还跑输大盘——作者自认这是"一个糟糕的判断"。
上半年费城半导体指数暴涨101.7%，作者判断：没有AI支出受益敞口就难以跑赢。策略唯一科技持仓Nvidia（NVDA，$202.78）涨幅落后市场，净拖累组合。科技整体占市场上半年涨幅的82%，而策略科技敞口温和。作者坦言过去十多年一直低配科技这一市场主要驱动，是个糟糕的判断，但即便如此仍实现跑赢——这为后文医疗保健的贡献作铺垫。
医疗保健持仓成为业绩主力：七家公司中六家上半年涨幅超20%，合计贡献935个基点，其中RPRX涨46.5%居首，唯TEM下跌1.9%。
作者指出该板块整体上半年跑输大盘，但组合内个股大幅跑赢板块。具体持仓回报：
作者将这笔布局视为其流程的典型样本：几年前医疗保健估值触及50年相对低位，作者在市场不反映长期基本面时于弱势中建仓，市场花了较长时间才认可其观点，"耐心得到了回报"（这是持仓方的自我叙事）。作者判断：个股高波动叠加市场对下一季度/半年业绩的短视，继续为逆向、耐心的投资者创造显著机会。
作者判断市场正处于牛市后期：虽然阻力最小的路径仍是向上，但"最好的回报出现在牛市最后阶段"——作者认为当下正是这个阶段，立场【谨慎乐观】，与"逢低买入"的共识明显相左。
作者原话说 "Market prospects are best when moods are sour, though some of the best returns occur during the latest stages of a bull market." 意即："当情绪低落时市场前景最好，不过一些最佳回报恰恰出现在牛市最后阶段。"作者紧接着表示当前就处于这一阶段。
6月一场宏观会议上，一位大行主持人在对冲讨论中提到，其对冲基金客户在3月抛售中未能从对冲中获利，因为市场在他们兑现之前就反弹了；与会者得出的结论是 "the best hedge is being ready to buy the dip" 意即："最好的对冲就是随时准备逢低买入。"听众点头附和，午餐时还有人把这句话列为最大收获。作者认为这是典型的牛市乐观情绪产物，并向合伙人Bill Miller表达不安；Miller提醒他，很少有人真正践行自己宣扬的原则。
铺垫背景：S&P 500长达17年年化15%的回报之后，自满情绪并不意外——逢低买入已被奖励了几十年，投资者如今看到的是机会。作者用2010年作反差：当时对冲基金大幅跑输后，Parker Global Strategies首席投资官Virginia Parker的公开观点是"对冲基金经理比2008年初保守得多，像07、08年次贷那样的超级机会已不存在"；如今市场比那时高近6倍、估值高55%，投资者反而看到大量机会。作者点破其中的讽刺：最佳机会生于低价格和低迷情绪，但人们对机会的感知总是追随过去一段时间的回报。
投机指标全面升温：SpaceX（SPCX $152.16）完成史上最大IPO募资$86B，是此前纪录（沙特阿美）的两倍多；当日散户买入创单日纪录，保证金债务处于纪录高位，杠杆ETF激增，上半年并购也创纪录。
SpaceX（未明示，仅作为市场事件提及）以$86B募资额刷新沙特阿美保持的IPO纪录；作者还提到Ameritrade 1999年一则广告在哈佛行为金融研讨会上放映时的哄笑，认为当前散户交易环境呼应90年代末。但作者明确表示这不意味着牛市注定终结：泡沫程度仍不及2021年二季度"创新颠覆"泡沫的顶峰，更远逊于90年代末。
作者用三组对照论证"有泡沫但未到极端"：2021年更极端、90年代末更极端，当前估值与盈利匹配度更好、利率冲击难重现。
| 指标 | 当前 | 对比期 |
|---|---|---|
| S&P 500过去12个月涨幅 | 22% | 41%（2021年中） |
| 最热品种12个月涨幅 | 费城半导体 +159% | ARKK +86%（2021年中） |
| 花旗恐慌-贪婪指数 | euphoric | 2021年更极端 |
| S&P 500前瞻12个月P/E | 20.0x | 24.6x（2000年3月峰值） |
| 科技板块前瞻P/E | 24.8x | 61.0x（2000年3月峰值） |
| 大行情累计涨幅（S&P / 科技） | +93% / +187%（ChatGPT发布以来） | +195% / +564%（Netscape IPO以来） |
| 半导体区间涨幅 | +535% | +589% |
| 花旗熊市清单警示数（共18项） | 11.5 | 17.5（2000年3月峰值） |
2022年大跌源于利率急升（SPX -18.2%、ARK Innovation ETF（ARKK） -67.1%）；作者判断从当前水平不会重演类似升幅，因为联邦基金利率已高于核心通胀率。2021年中S&P 500过去12个月涨41%（现在22%），最热门的ARKK涨86%；虽然当前最热门的半导体涨幅远高于当年（12个月+159%），但其他指标较好：当前S&P估值更低、盈利增速更高。与90年代末比：S&P在2000年3月峰值时前瞻P/E 24.6倍 vs 现在20.0倍；科技板块当时61.0倍 vs 现在24.8倍。作者强调，与90年代末不同的是，如今股价与盈利同步上涨、估值倍数没有扩张，基础更稳固。（花旗的恐慌-贪婪指数与熊市清单为上述对照的主要数据来源。）
作者认为市场前景的首要决定因素仍是AI革命，而AI领域已出现令人担忧的迹象：从"tokenmaxxing"（把AI/token用量用满）转向理性，成本开始被压缩，立场【谨慎/观察】。
AI已占经济增长的很大一块，需求激增与供给约束推高价格和盈利。但成本压力信号显现：Uber和微软已通过设置用量门槛来管理暴涨的成本；有公司改用更便宜的中国开源模型省钱；作者访谈的一家初创公司将agent提示词精简后，token用量砍到配额的1/3——他们因短缺和潜在新用例尚未削减采购量，但这种可能性仍然存在。读者应注意，作者持仓方向是低配科技、仅持Nvidia，其对AI成本压力的强调与自身持仓叙事一致。
结论：作者用xAI两笔算力合同的测算反驳"模型商品化、资本回报不足"的质疑，称AI数据中心ROIC高达约30%-40%。 报告引用Journal of a Golfing Investor的Substack文章测算：xAI（报告原文以括号并列SpaceX）与Google（GOOGL $358.89，即Alphabet）及Anthropic的两笔算力合同，税后ROIC约32%-35%，作者称之为"现象级"回报。
| 项目 | Google合同 | Anthropic合同 |
|---|---|---|
| 年合同收入 | $11.0B | $15.0B |
| 减运营成本 | -$0.7B | -$1.25B |
| 现金运营利润 | $10.3B | $13.75B |
| 减折旧（按4年寿命） | -$3.75B | -$5.25B |
| 运营利润 | $6.55B | $8.50B |
| 所用资本 | $15B | $21B |
| 税前ROIC | ~44% | ~40% |
| 税后ROIC（按21%税率） | ~35% | ~32% |
需注意：该测算来自作者引用的第三方文章，并非基金独立尽调；作者本人持有Alphabet、Meta等AI受益标的，此处论证属持仓方视角。
结论：作者判断宏观环境依然有利——AI处于极早期、公开市场估值合理、AWS提价显示需求超过供给——但明确表示更愿悲观而非乐观，靠个股高波动捕捉预期差。
作者原话说："Overall, we think the environment continues to be favorable. We remain extraordinarily early in the AI evolution, and transformation potential is enormous." 意即："总体而言，我们认为环境依然有利。我们在AI演进中仍处于极早期阶段，转型潜力十分巨大。"
结论：本季作者逢跌加仓QXO、Adobe、比特币、Coinbase与Meta，其中QXO被列为当前最看好的想法之一并展开详述。
结论：作者认为支付公司基本面好于市场价格所反映的，新建仓Global Payments与Adyen——一个是遭重估的并购型收单商，一个是数字支付基建最先进者。 板块普跌的背景包括现金数字化带来的长期增长放缓、竞争担忧以及区块链/稳定币威胁。
作者原话说："We think business fundamentals are better than market prices suggest." 意即："我们认为业务基本面比当前股价所反映的更好。"
需注意：两家均为刚建仓标的，看多论述来自买方视角，估值假设依赖作者自身的盈利与回购预期。
结论：作者认为市场对Meta激进AI投入的担忧过头，趁其沦为Mag 7落后者时加仓，押注其复制Alphabet投资见效后的股价表现。
结论：作者对Precigen、Royalty Pharma、Citigroup、Alphabet、UnitedHealth Group、Amazon等重仓股维持信心，原文未披露这些标的的新增买卖动作。 作者坦言最大挑战是在"让赢家继续奔跑"与"把资本部署到新想法"之间把握平衡，称会小心兼顾。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| QXO | 加仓 | 最看好想法之一，短视抛售提供吸引价位，预计未来3-5年年化约30%复合增长，2030年前利润增2-3倍 | QXO $14.58，股价自高点跌50% |
| Meta | 加仓 | 市场对AI投入担忧过头，押注复制Alphabet投资见效后的股价表现 | META $631.48，过去一年跌14% |
| Global Payments | 新建仓 | 基本面好于价格反映，估值超跌叠加竞争力改善，预计明年每股FCF约$10（13%收益率） | GPN $74.38，股价创5年新低，较2021年高点跌约2/3 |
| Adyen | 新建仓 | 数字支付基础设施最先进者，维持中双位数营收增长，预期回报率高双位数至低20%区间 | ADYEN €834.50，近期低点较2025年高点跌近60% |
| Adobe | 加仓 | 上季已讨论，仍具吸引力 | ADBE $222.65 |
| 比特币 | 加仓 | 仍具吸引力 | $63,263.81 |
| Coinbase | 加仓 | 仍具吸引力 | COIN $158.44 |
| Royalty Pharma | 持有观察 | 业绩主力，七只医疗股中表现最强 | RPRX $57.96，上半年涨46.5%，贡献935基点主力 |
| Precigen | 持有观察 | 医疗保健持仓，仍维持信心 | PGEN $5.53，上半年涨36.4% |
| Illumina | 持有观察 | 医疗保健持仓，维持信心 | ILMN 上半年涨34.1% |
| CVS Health | 持有观察 | 医疗保健持仓，维持信心 | CVS 上半年涨32.5% |
| UnitedHealth Group | 持有观察 | 医疗保健持仓，维持信心 | UNH $431.68，上半年涨27.6% |
| Biogen | 持有观察 | 医疗保健持仓，维持信心 | BIIB 上半年涨22.8% |
| Tempus AI | 持有观察 | 七只医疗股中唯一下跌，维持信心 | TEM 上半年跌1.9% |
| Citigroup | 持有观察 | 重仓股维持信心 | C $139.57 |
| Alphabet | 持有观察 | 重仓股维持信心，与xAI算力合同论述呼应 | GOOGL $358.89 |
| Amazon | 持有观察 | 重仓股维持信心 | AMZN $247.04 |
| Nvidia | 持有观察 | 唯一科技持仓，自认欠配科技是"糟糕的判断"，拖累组合 | NVDA $202.78 |
| SpaceX | 未明示 | 仅作市场事件提及，史上最大IPO显示投机升温 | SPCX $152.16，IPO募资$86B |
| xAI | 未明示 | 两笔算力合同测算ROIC 32%-35%，作者称"现象级"（数据来自第三方文章） | 税后ROIC约35%/32%（Google/Anthropic合同） |
| 沙特阿美 | 未明示 | 仅作IPO纪录对比 | 此前IPO纪录，被SpaceX两倍多超越 |
| ARK Innovation ETF | 未明示 | 仅作泡沫对比（2021年） | ARKK 2021年中12个月涨86% |