2Q26 Quarterly Webinar

本期速览

Samantha McLemore（Patient Capital创始人兼CIO，与Bill Miller在Legg Mason及Miller Value Partners共事逾20年）与助理投资组合经理Christina Siegel Malbon于2026年7月23日主持本次网络研讨会。McLemore开场先介绍公司沿革与价值投资框架——股价由基本面（未来自由现金流现值）驱动、价值是市场隐含预期与基本面判断之间的错位——随后系统论证其对当前市场的判断。全片最有分量的判断：「我们仍处于2009年3月启动的、历史上最强最长的长期牛市之一的后段，情绪处于乐观期而非狂热期，牛市延续的胜率更大，最佳策略是坐稳而不是频繁动作」（Samantha McLemore）。其最有力的论据是：半导体累计涨幅与2000年科技泡沫相当，但估值与盈利支撑完全不同。

主题一：价值是预期与基本面的错位，非低市盈率

Samantha McLemore 认为，股价唯一长期有效的驱动因素是基本面——未来自由现金流的现值；价值投资的本质不是低市盈率，而是寻找市场隐含预期与基本面判断之间的脱节。

论证：

• 框架机制：未来自由现金流现值，因未来不确定必须做情景分析；纳入管理层、竞争格局、战略、护城河。市场是贴现机制，成长股有时便宜有时贵，取决于价格中已反映的预期。
• 纠偏：「That is not value, that is a marker of low expectations, but sometimes low expectations are warranted.」（意即：那不是价值，那是低预期的标志，但低预期有时是合理的）。她指出大量质量型管理人在过去两年表现差，是因为那些股票两年前变得极其昂贵，现在反而更合理。
• 方法论连续性：2020年在Miller Value Partners旗下创立，2023年独立并收购与Bill共同管理的Opportunity业务，投资与运营团队不变——以此说明框架是长期演进而非临场应景。

推演：操作上持续寻找"市场定价 vs 基本面合理水平"的脱节点，在预期极低处布局，让赢家奔跑。读者应注意：这是持仓方视角的自我定位叙事，开场中关于"我们做得不错"的陈述带有营销成分。

主题二：后段牛市——乐观未到狂热，坐稳胜过择时

McLemore 判断，当前市场处于"乐观期"而非"狂热期"，局部狂热迹象的广度不足以确认见顶；长期牛市后段往往出现最强回报，且可延续多年。

论证：

• 历史脉络：本轮牛市2009年3月启动（当时系统崩溃疑虑、悲观至极），17年来年化17%，远超S&P长期均值10%；Opportunity策略同期年化18.6%（S&P为17%、S&P价值为15%）。她引「Bull markets are born on pessimism, grown on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria.」（意即：牛市生于悲观，长于怀疑，成熟于乐观，死于狂热），明确当前在乐观期。
• 双重判断：她引菲茨杰拉德——一流智力的考验是同时容纳两种对立观念并保持行动力——对应"局部过热但整体未到危险"的核心立场。情绪佐证：6月会议上有大行人士称"最佳对冲是逢低买入"，听众纷纷附和，她视之为乐观信号；Bill Miller提醒她"没人能持续做到"，不需过度担忧。
• 数据链：
• 估值：S&P PE 21.8x，仍低于债券隐含倍数（长短期利率均指向债券倍数更高）；接近历史高位但未到2021年周期顶或2000年长期顶25.6x；远高于2009年底部10.7x和2020年谷底14x。
• Citi熊市清单：2000年顶峰97%红灯（17.5/18项）vs 当前64%（11.5项）→"还没到"。
• 动量/争议率：2000年1月>80%、2020年12月>70%（70%为经验阈值），本轮未触及。
• 新高效应：历史数据显示新高后3个月至5年平均累计回报反而更好（因剔除了大熊市），"新高本身不是警报信号"。
• 盈利预期：2026年标普盈利增长预期为4%（上季度末为17%），2027-28年预期亦在上修——她说这是后段或潜在顶部的特征，但基本面根基仍强。
• 引Livermore：「It never was my thinking that made me the big money. It was always my sitting. Got that? My sitting tight.」（意即：从来不是我的思考让我赚到大钱，而是我的坐定——坐稳。）她引申：判断对市场毫无技巧，牛市里总有一堆早期多头、熊市里总有一堆早期空头，而他们都没赚到真钱。

推演：她承认"没人知道如何演化"，但判断后段可能还有多年；风险信号包括争议率触及70%、IPO/M&A/资本开支加速、估值逼近25.6x。市场结构上，散户+量化算法已占交易量60%，单股波动率处于历史极值区间——波动为逆向策略创造机会。

主题三：AI行情与2000年泡沫——涨幅相当，估值迥异

McLemore 认为，以半导体为核心的AI行情在累计涨幅上与2000年科技泡沫相当，但估值远未泡沫化；供给短缺与盈利增长仍在支撑周期，关键问题是基本面未来如何演进。

论证：

• 核心对比表：

指标	2000年科技泡沫	本轮AI行情
起点	Netscape IPO（1995年8月）	ChatGPT发布（2022年11月）
半导体累计涨幅	550-600%	550-600%
核心硬件股估值	Cisco峰值150x PE	NVIDIA 21x PE
S&P 500累计涨幅	约200%	94%
科技板块累计涨幅	564%	190%
科技板块PE	峰值58x	21.5x

• 个股验证：Micron年内+247%，但仅6.8x预期PE；股价约$1,000（今年EPS预期$7、去年$8），盈利涨8.8倍 vs 股价涨9倍——"几乎完全同步"；她认为SK Hynix比NVIDIA更能代表本轮半导体上涨。泡沫期长约一年，本轮至今更短。
• 供给侧：供不应求、供给约束大、新增供给难，"除非戏剧性变化，近期不会缓解"→周期还有运行空间。
• 外推：若按2000年式溢价水平见顶，市场还有翻倍空间（1998年初→2000年顶科技股再涨257%）；她不预期如此，"但事情可以变得疯狂"。
• 2021年周期顶对比：通胀每项指标更低、利率更高（2022年下跌主因是利率冲击），市场更便宜。
• AI资本开支回报证据：数万亿美元正投入AI，xAI（SpaceX旗下）在IPO前披露与Google、Anthropic的算力交易，隐含税后回报30%+；Alphabet云业务+82%、增量营业利润率54%、增量营业利润$6B，$91B资本开支即便全算作AI，税后回报仍>20%——"如果可持续，就应该尽可能多投"。但Alphabet Q2首次出现负自由现金流并上调资本开支→股价大跌（她认为业绩"非常强"，市场厌恶负FCF）；股价自2025年Q1低点已+120%。她透露Warren Buffett（95岁）拍板买入Alphabet令她意外——在历史高位买入不符合其风格，但Alphabet 20多倍PE、AI的变革性、其组合整体低配科技，"说得通"。
• Mag 7与市场广度：2026年预期盈利+38% vs 市场其余+19%（2025年为+22% vs +10%）；S&P前10大权重股PE仅较30年均值高4%（104），其余490只高123%——头部反而没那么贵。年内Mag 7跑输，50%个股跑赢指数（此前三年仅25-30%）。
• 个股态度（原文明确表态）：Amazon、Meta、Alphabet、NVIDIA是"市场上最有吸引力的名字之一"、AI革命中定位最佳、估值已回落；Tesla"仍然非常高估"，且SpaceX可能收购它（Elon想把一切装进一个实体）；SpaceX本身"定价疯狂"，是市场狂热的极端指标之一；Apple"贵"，AI是"该业务第一个真正的风险"。
• 引文：「We don't see these valuations, for the most part, that are way above what's justified by the fundamentals.」（意即：我们大体上没有看到估值远超基本面合理水平的情况。）

推演：关键变量是盈利/基本面如何演进，当前短缺格局延续→周期还有腿。注意：她持有其中多家公司（Alphabet、Amazon、Meta、NVIDIA），对AI回报的正面解读带有持仓方立场；但她同时点名Tesla/Apple/SpaceX过热，并非全面唱多。

提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
NVIDIA	看好（持有）	21x预期PE；唯一半导体持仓，年内落后
Micron	未明示（市场例证）	年内+247%；6.8x预期PE；股价约$1,000；盈利涨8.8x vs 股价涨9x
SK Hynix	未明示（市场例证）	认为比NVIDIA更能代表本轮上涨；未给估值
Cisco	未明示（历史对照）	2000年顶峰150x PE
Alphabet	看好（持有）	云+82%、增量营业利润率54%、增量利润$6B、$91B资本开支→税后回报>20%；Q2首次负FCF；自2025Q1低点+120%；20多倍PE
xAI	未明示（AI回报观察）	与Google/Anthropic交易税后回报30%+
SpaceX	风险提示	"定价疯狂"，狂热极端指标；或收购Tesla
Amazon	看好（持有）	未给具体数据
Meta	看好（持有）	未给具体数据
Tesla	风险提示	"非常高估"
Apple	风险提示	"贵"，AI是首个真正风险

值得记住的判断

1. 「我们仍处于历史上最强、最长的长期牛市之一的后段，后段往往出现最强回报且可持续多年；当前是乐观期而非狂热期，牛市延续胜率更大」——Samantha McLemore（支撑数据：17年年化17% vs S&P长期均值10%；Citi清单仅64%红灯 vs 2000年顶峰97%；半导体涨幅与2000年相当但估值天差地别）

2. 「低市盈率不是价值，那是低预期的标志；价值是市场定价与基本面合理水平之间的脱节」——Samantha McLemore