这篇是基金经理Mohnish Pabrai在投资者电话会上的发言。他认为，所有投资都是价值投资，不把股票分成周期股或成长股。他看好沙特阿美（成本极低、现金流巨大）、Constellation Software（股价从5500美元跌到2000美元区间后买入，靠收购小软件公司赚钱）和Warrior Met Coal（当前煤价下年现金流约5.5亿美元，市值不到50亿，4月后回购限制解除）。他也投资了Kaspi，认为这是“赢了赚大头、输了亏不了多少”的赌注。
Mohnish Pabrai 在本次会议中阐述了其投资哲学，核心是不将公司简单归类为“周期股”或“成长股”，而是基于业务本质、现金流和机会成本进行决策。他重点讨论了沙特阿美（Saudi Aramco），指出其每桶成本低于12美元、日产1200万桶，兼具深度价值与复合增长特质。对于Constellation Software，他解释其拥有50,000-70,000家垂直软件公司收购清单，每年潜在卖家2,000-2,500家，AI是顺风而非颠覆。Kaspi被视为“赢了赚大头，输了亏不了多少”的非对称下注，核心赌注是管理层在土耳其复制成功。Warrior Met Coal在煤价低谷仍能产生约5.5亿
本节为会议开场部分，由基金经理 Mohnish Pabrai 和投资者关系经理 Aidan Townsend 完成。内容主要为法律合规披露和会议流程说明，无实质投资内容。
Aidan Townsend 首先确认 Pabrai Wagons ETF（代码 WAGN）已在纽约证券交易所上市，随后宣读标准风险披露：投资涉及本金损失风险；基金为非分散型基金，集中持仓于少数个股，因此比分散型基金更易受个股波动影响；基金可投资中小市值公司，面临流动性有限和波动性更大的风险；基金运营历史短，无法保证能维持经济可行的规模；过往业绩不预示未来结果；所表达观点可能变化，不构成未来事件预测、业绩保证或投资建议；持仓和配置随时可能调整，不应视为买卖建议；ETF 以市场价格交易而非净值，可能溢价或折价交易，经纪佣金会降低回报。
Mohnish Pabrai 随后致谢，说明已收到大量预先提交的问题，将优先回答较新的持仓或过去未讨论过的头寸，同时尽量兼顾各类问题，并开放现场提问窗口。
分析：本节为标准的会议开场与免责声明，不包含对投资组合、市场判断或任何具体标的的分析。根据通用铁律第 3 条，法律免责声明、合规条款和客套内容应忽略。因此，本节输出 `[SKIP]`。
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问题与情境：主持人注意到基金持仓集中于周期股、大宗商品、航运和精选复合增长型公司，询问Mohnish Pabrai如何确定深度价值周期机会与长期复合增长股之间的适当平衡。
回答与观点：Pabrai从根本上否定了将股票和业务严格分类的做法。他引用沃伦·巴菲特的话，指出价值与成长并非互斥，所有明智的投资都是价值投资。他认为，将所谓的“周期股”与“复合增长股”或“吞并者”视为本质上不同的类别，是一种短视的看法。
推理过程与案例：Pabrai用沙特阿美（Saudi Aramco） 作为核心例子来阐述他的观点。
1. 打破“商品周期股”标签：许多人将沙特阿美归类为商品周期业务，但Pabrai认为这是错误的，没有公正地看待该业务。
2. 展示其“复合增长”特质：
3. 论证其“深度价值”属性：作为成本曲线底部10% 的低成本生产商，几乎不可能出现亏损局面。当油价在每桶12美元时，很难想象会亏钱。其现金流可能有显著波动，但若以合适价格买入，将是极好的生意；若以错误价格买入，则是糟糕的投资。
Pabrai强调，他不将公司分类到不同篮子，然后根据类别做配置决策。他接着用Alpha Metallurgical Resources和Warrior Met Coal进一步说明。
1. 当前价格接近底部：PLV（优质低挥发冶金煤）指数当前约每吨220美元，这大致是过去七年的平均水平。排除新冠时期，考虑到全球通胀，这个价格可能接近过去五、六年的底部。
2. 供给端支撑：在此价格下，很难有新的有意义的产量上线，甚至中央阿巴拉契亚等地的多个煤矿因现金流为负而关闭。
3. 现金流与估值：若每吨220美元的价格持续全年，Warrior将产生超过5.5亿美元现金流，Alpha将产生超过3.5亿美元现金流。Alpha市值低于30亿美元，Warrior低于50亿美元。
4. 长期视角：这些业务可以持续产生现金数十年（Alpha可能50-100年，Warrior可能40-60年），低端每年1-3亿美元，高端可达数十亿美元。
结论：Pabrai的最终回答是：“我从哪里签字？”（Where do I sign?）。他不根据业务类型分配资本，而是审视业务本质、现金流入和流出，然后据此决策。这解释了基金组合的结构。
问题与情境：主持人注意到 Pabrai 通常不投资科技股，但基金却持有 Constellation Software、Topicus 和 Lumen 等垂直软件公司，因此追问其逻辑，并特别询问他对 AI 可能颠覆这一领域的担忧。
回答与观点：Mohnish Pabrai 首先澄清自己并非对科技陌生——他拥有计算机工程学位，曾经营 IT 服务与系统集成公司超过十年，在科技行业工作约 15 年，且 1995-2000 年间几乎 100% 投资科技股并取得良好收益。他不投资科技股的原因并非不熟悉，而是找不到足够有吸引力的估值——这类公司通常受市场追捧，价格高于他这样的“吝啬鬼”愿意买入的水平。
推理过程与案例：
1. 对 Constellation 的长期观察与个人接触：Pabrai 长期阅读 Mark Leonard 的信件并钦佩该公司，但一直因估值过高而无法买入。约两到三年前，Constellation 主动邀请他参与一次内部播客（未公开发布），Mark Leonard 亲自准备问题；随后 Leonard 又邀请他在多伦多共进早餐并到家中书房继续交谈。Pabrai 称 Leonard 是“谦逊的绅士”，并祝愿其健康。这段个人接触加深了他对公司的理解，但并非买入的直接原因——估值才是关键门槛。
2. Constellation 商业模式的核心机制：Pabrai 认为许多人并未充分理解该模式。Constellation 每年可能收购 100-200 家软件公司。他们维护一份包含 50,000 到 70,000 家垂直软件公司的清单，每年至少联系两次。Pabrai 通过自己经营垂直软件公司的朋友证实，确实收到过这类收购邀约。Constellation 拥有一支专门团队，通过数字方式和电话持续接触这些公司的创始人或负责人，表达“如果你们有出售意愿，请考虑我们”。
3. 收购漏斗的量化推演：Pabrai 做了一个简单估算：假设 50,000 家公司，创始人年龄分布在 40-80 岁之间，每个年龄约占总数的 2.5%。那么每年大约有 2.5% 到 4% 的创始人因退休而自然产生出售意愿——即每年 2,000 到 2,500 家潜在交易标的。此外，还有非退休原因（如追求其他事业）的出售者。Constellation 凭借对垂直市场的深刻理解，在筛选和定价上保持纪律。
4. AI 的影响：是顺风而非颠覆：Pabrai 明确表示，AI 的崛起对垂直软件领域的现有企业是顺风，而不是对“人力资源部的 Betsy 想自己从头写 HR 软件”这类尝试的顺风。原因有三：
5. 买入时点：Constellation 股价从 5,500 美元（以 20% 年复合增长）跌至 2,000 美元区间，终于达到 Pabrai 认为有吸引力的价格，于是他买入了 Constellation、Topicus 及其他相关公司。
6. 对投资确定性的清醒认识：Pabrai 引用 Warren Buffett 的经验——伯克希尔过去 60 年约 300-400 个投资决策中，只有 12 个（约 3-4%）真正推动了净值增长。他承认，自己看好的持仓（包括 Constellation、Warrior、Alpha 等）中，许多可能不会如预期发展，4% 的命中率规则对任何投资经理都适用。他明确表示：“这些结果没有一个是确定的。”
关键数据与限定条件：
问题与情境：主持人指出 Kaspi 所处的金融科技和支付处理领域竞争高度激烈，且技术迭代迅速，容易受到颠覆，询问 Pabrai 为何仍决定投资该标的。
回答与观点：Mohnish Pabrai 明确表示，对 Kaspi 的投资逻辑与基金持有的 Alpha、Warrior 或 Constellation 等标的截然不同。他将这笔投资定性为一种 “赢了赚大头，输了亏不了多少” 的非对称下注。
推理过程与关键依据：
1. 股价下跌的触发因素：Kaspi 在削减股息后股价大幅下跌，令市场意外。Pabrai 指出，削减股息的原因是其进行了两项收购——在土耳其收购了一家金融科技公司和一家银行。
2. 核心扩张逻辑：Kaspi 正试图将在哈萨克斯坦取得的成功模式复制到土耳其市场。Pabrai 提供了关键数据对比：
3. 对管理层的判断：Pabrai 高度评价 Kaspi 的管理层（“jockey”），称其为 “绝对的摇滚明星”。他研究了该管理层的过往成就，认为其表现令人震撼。这笔投资的核心赌注之一，就是相信这位管理者能在土耳其“撸起袖子”干出一番事业。
4. 非对称风险收益分析：Pabrai 详细阐述了其“赢了赚大头，输了亏不了多少”的判断依据：
总结：Pabrai 将这笔投资概括为典型的“赢了赚大头，输了亏不了多少”的情形。他看好管理层、看好核心业务的基本面，也看好其经济模型。
Mohnish Pabrai 明确表示，他无意扮演积极股东角色。他引用巴菲特的话：「如果他们需要我的帮助，那我们俩都有麻烦了。」他自嘲是「最不可能成为积极股东的人」，因为自己「太懒了」。他强调，投资理念是买入那些可以从旁为管理层喝彩、永远不需要介入的公司，而不是抱着改变它们的想法去投资。因此，完全没有计划去指导 Gimat 的管理层、领导层或董事会该做什么。
Pabrai 补充了一个重要仓位信息：本周早些时候的申报显示，在他管理的所有账户（不仅是 Wagons 基金）中，对 Gimat 的持股比例已超过 25%，他对此感到兴奋。
他高度评价 Gimat 的创始人兼 CEO，称其为「摇滚明星」和「经典的仆人式领导者」。他将 Gimat 的投资逻辑与 KASPI 的赌注类比：
Mohnish Pabrai 认为，Transocean 收购 Valaris 是 Transocean 管理层的一步妙棋（a stroke of genius），一举实现了两到三个目标。
Pabrai 指出，该交易尚未完成，但他对合并的多个方面都持肯定态度，并认为他们似乎很可能成功完成这笔交易。总体而言，基金对此持积极看法。
问题与情境：主持人指出 Warrior Met Coal 股价已大幅上涨，且其业务具有周期性——收入下降、市盈率高——质疑当前估值是否合理，以及如何计算其内在价值。
回答与观点：Mohnish Pabrai 认为，即使假设当前澳大利亚 PLV 焦煤价格指数维持在低位（经通胀调整后为后疫情时期最低水平之一），Warrior 仍能产生约 5.5 亿美元 的现金流，而公司市值不到 50 亿美元。他判断这可能是接近周期低谷的现金流水平，并预计未来几年 Warrior 可能出现年现金流超过 10 亿美元 的时期。
推理过程与关键数据：
条件与不确定性：Pabrai 明确表示“没有保证”，但认为风险回报比有利。他承认煤价可能长期低迷，但强调即使在最差情景下，Warrior 的现金流仍能支撑当前估值，而一旦煤价回升或回购启动，回报将非常可观。
Mohnish Pabrai 指出，他通过近七年的持股和实地考察，发现 Reysas 管理层具备三个罕见特质，这些特质共同作用，可能产生“合奏效应”（Lollapalooza Effect）。
1. 卓越的资本配置能力：管理层内部设定了极高的投资回报门槛——年化回报率不低于 25% 至 35%（以美元或欧元计）。偶尔接受略低于此标准的项目时，他们会感到“羞愧”和失望。这种高门槛迫使公司进行“基于异常现象的资本配置”，即为了达到高回报而采取非常规的、非主流的投资决策。
2. 极高的执行效率：Pabrai 将 Reysas 的 CEO 比作“劲量兔子”（Energizer bunny），形容其精力充沛、效率惊人。他引用巴菲特对大卫·索科尔（David Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的评价——索科尔一上午能干完巴菲特一天的事，而阿贝尔一天能干完巴菲特一周的事——来类比 Reysas CEO 的效率。一个具体例证是：Reysas 目前拥有约 1200 万平方英尺 的仓储面积，并计划在未来 3 年内 将其扩张至 2300 万平方英尺，这是公司历史上最快、最大的建设计划之一。Pabrai 相信 CEO 能完成这一目标，正是基于其超高的效率。
3. 创造性与探索精神：Pabrai 将这种特质类比为巴菲特形容的 Ajit Jain——为保险业带来“创造性”，使伯克希尔·哈撒韦的保费收入达到约 1400 亿美元。Reysas 管理层的创造性体现在：他们愿意进入自己毫无经验的领域，但做法是先下小赌注来学习市场。
Pabrai 总结，正是这种“小步快跑、边学边做”的创造性探索方式，让 Reysas 从最初的业务逐步成长为拥有最大卡车车队、最大货运铁路网络、最大叉车租赁业务、烟草分销等多元化业务的集团。
Mohnish Pabrai 承认，在土耳其，他确实偏好投资能产生硬通货（如美元、欧元）收入的公司，例如其持仓中的 TAV Airports。但他强调，并非所有土耳其投资都必须遵循这一原则。例如，Reysas 的许多租赁合同虽然以里拉计价，但已与官方通胀率挂钩（尽管官方通胀率有时显著低于实际通胀率）。
对于 TAB Gida，Pabrai 的投资逻辑主要基于其独特的企业基因（DNA）和卓越的管理团队（Jockey），而非货币计价本身。
1. 业务抗通胀能力：TAB Gida 是土耳其 Burger King 和 Popeye‘s 的主特许经营商，也拥有自有品牌。作为快餐业务，它虽受通胀影响，但凭借品牌价值有能力将成本上涨转嫁给消费者。
2. 核心吸引力：非凡的“工程师”基因：
3. 投资本质：一场“骑师赌注”：
Pabrai 将这笔投资类比为对 KASPI 的投资，即核心是对管理团队的信任。他认为 TAB Gida 的团队（“骑师”）极其出色且充满饥饿感，相信他们未来会做出今天尚无法预见的事情。他总结道：“这就是我们喜欢这项业务的原因。但同样，我们走着瞧。”
问题与情境：主持人询问 Pabrai 出售西方石油（OXY）、汽车经销商以及轻资本住宅建筑商的具体原因。这些标的在之前的持仓中曾被提及，但近期被清仓或减持。
回答与观点：Pabrai 解释，这并非因为这些公司本身是糟糕的业务，而是基于机会成本的持续比较。他管理组合的核心方法是按信念强度对持仓进行排序：从最高信念到最低信念。当新的、更具吸引力的机会（如 Constellation 或 Mark Leonard 相关的公司）出现时，他会将其与当前组合中信念最低的持仓进行比较，并做出替换。
推理过程：
1. 信念排序：Pabrai 将组合中的每项投资按个人信念强度排列。OXY、汽车经销商和住宅建筑商虽然都是好生意，但处于该排序的最底端。
2. 机会成本驱动：当 Constellation 等新机会出现时，Pabrai 认为其信念水平高于这些底端持仓。因此，从机会成本角度出发，这是一个“很容易做出的选择”——用更高信念的资产替换更低信念的资产。
3. 非教条主义：Pabrai 强调，他追求“买入并持有”，但并非教条式地死守。他不会忽视机会成本。组合中信念最低的持仓始终面临被替换的可能，尽管这种替换并不频繁（“可能不会经常发生”）。
关键数据与限定条件：
问题：为何将共同基金转为 ETF，这一转变是否计划已久？
Mohnish Pabrai 的回答：
Mohnish Pabrai 明确表示，如果他不认为能长期跑赢标普 500，那做这只 ETF 就没有意义。他判断该 ETF 在相当长一段时间内具备对标普 500 取得良好表现的条件。
推理与判断依据：
Mohnish Pabrai 回应称，他已在之前的讨论中部分回答了这个问题，核心在于：事物并非能简单地被归入「优质护城河企业」或「大宗商品企业」这两个泾渭分明的类别。
他以持仓中的具体公司为例说明：
Pabrai 的逻辑是：当一家公司处于成本曲线的最优位置时，它很难亏损。 即便在行业低谷期，低成本生产商仍能维持盈利甚至获得可观回报，而高成本竞争对手则会被迫减产或退出。因此，这些公司虽然身处周期性行业，但其内在的成本优势构成了某种形式的「护城河」，使其长期资本回报率可能远高于表面印象。他暗示，投资者不应仅凭行业标签（如「大宗商品」）就否定其作为优质投资标的的可能性，而应深入分析其成本结构、行业地位和长期生存能力。
问题背景：主持人询问Pabrai，其当前持仓中哪些符合“产卵者”（spawner）商业模式（即能不断复制成功业务单元的公司），以及“不可阻挡的创始人”是否可以作为传统护城河的合法替代。
Pabrai的回答：
1. 关于“赌骑师”：Pabrai认为，在某些情况下，押注创始人（jockey）是合理的。这正是风险投资（VC）的做法——最优秀的VC甚至不关心创业想法是什么，他们只看团队而非创意。Pabrai明确表示，他的基金也做了几笔“赌骑师”的投资。
2. 具体持仓分类：
3. 关于创始人替代护城河：Pabrai并未直接回答“不可阻挡的创始人能否替代传统护城河”这一理论问题，而是通过列举具体持仓，表明在实践中，他确实将“赌骑师”作为投资策略的一部分，并认为某些创始人驱动的公司具备“产卵者”的潜力。
问题背景：主持人注意到基金组合中包含了土耳其等新兴市场的多家公司，询问这些市场从价值投资视角看，当前具备哪些吸引人的特征或宏观条件。
Mohnish Pabrai 的回答：
Pabrai 首先引用查理·芒格和沃伦·巴菲特多次公开表达的观点：他们在 1960 年代、1970 年代中期乃至 1970 年代末到 1980 年代初所遇到的巨大机会，在今天已不复存在。芒格形容那种机会是“水已流干后的桶里射鱼”。两人甚至认为，如果今天重新开始，他们无法复制当年的成就。他们当年所处的时代，投资想法的竞争非常有限；道琼斯指数从 1965 年到 1980 年基本持平，尤其是在 1973-1974 年崩盘后，那是一个极好的投资市场。
Pabrai 表示，当他最初去土耳其（最初只是去考察，并非为了投资）时，他感觉自己仿佛回到了 1960 年代的美国。他认为，土耳其市场当前的一个关键特征是：大量投资者对宏观因素过度关注，而对微观因素关注不足。他提出核心判断：在大多数企业中，微观因素会战胜宏观因素（Micro trumps the macro）。
他通过案例和类比来论证这一观点：
Pabrai 进一步解释，在土耳其，他们找到了像 TAV Airports 这样的企业，其业务与土耳其国内经济关联度不高。TAV 在土耳其境外拥有大量机场，且其土耳其境内的收入也主要以欧元计价。该公司约 46% 的股份由法国政府持有，治理结构良好。Pabrai 指出，像 TAV Airports 这样的公司，仅仅因为总部设在伊斯坦布尔而受到惩罚，产生了错误定价。他们乐于接受这种错误定价并加以利用。
最后，他再次强调芒格最重要的思维模型之一：“把一个简单的想法认真对待”。当他看到土耳其发生的情况时，感觉就像在美国 1960 年代或 1970 年代中期审视企业和估值一样，错误定价过于极端，以至于无法忽视。
问题背景：主持人指出，Pabrai 买入冶金煤公司已三年，但全球冶金煤需求并未出现显著回升，询问他在何种情况或时间框架下会认为自己的冶金煤投资逻辑被证伪。
Mohnish Pabrai 的回答：
1. 核心衡量指标并非短期价格，而是股份注销：他以 Alpha Metallurgical Resources 为例，说明自己长期衡量该业务的标准是公司持续回购并注销的股份数量。过去七年股价几乎没有变化，但过去四年（自 Alpha 启动回购以来），公司已回购并注销了三分之一的流通股。Pabrai 认为这是“极好的记录”。
2. 关注远期现金流而非当前供需：他明确表示，自己“激光般聚焦”的是 2035 年的流通股数量，以及 2035 年至 2045 年的预期现金流。他认为“那时游戏才变得有趣”。
3. 供需拐点预期：在供需层面，他预计 2028-2029 年左右，印度钢铁需求将上升，同时冶金煤供应将减少。在当前价格水平下，增加供应是困难的。
4. 证伪条件尚未触发：Pabrai 判断，到目前为止，他看到的一切都没有证伪其投资逻辑。公司经营良好，没有财务压力。他的态度是“让时间证明一切”。
Mohnish Pabrai 首先明确表示，动力煤前景光明。他指出，美国、欧洲及其他国家因AI驱动的电力需求极其惊人（staggering），而目前没有其他方式能实现全天候（24/7）供电。天然气因管道问题难以输送到许多地方，而煤炭相对容易运输。
然而，Pabrai 强调，他并不会因为伊朗局势而对动力煤产生兴趣。他坦言不知道伊朗冲突的最终结果，因此不愿押注于一场持续的战争或类似事件。他补充道，目前该领域尚未有足够吸引他的机会。
Pabrai 还提醒了一个关键点：如果局势失控，冶金煤可能会被当作动力煤使用。他提到，乌克兰战争后曾出现过这种情况。目前这两个市场是分开的，但有时它们会紧密相连。
Mohnish Pabrai 的回答聚焦于他早已通过投资 Leonard 系公司（即 Mark Leonard 创立的 Constellation Software 及其分拆实体）来布局软件领域，而非简单回归传统软件股。
问题与情境：一位来自阿联酋的投资者询问，是否可以从当地直接投资 Pabrai Wagons ETF（代码 WAGN）。
回答：Mohnish Pabrai 表示，许多国家的投资者都可以投资，阿联酋可能在其中之一。但他没有给出确切答案，而是建议投资者直接联系基金运营方 Aidan Townsend（邮箱：at@wagonsetf.com）以获取准确信息。
补充信息：
问题与情境：一位股东询问，对于基金持有的哈萨克斯坦股票交易所上市公司 KASPI，管理层如何看待其面临的地缘政治风险，以及当前对该标的的持仓信心水平如何。
回答与观点：Mohnish Pabrai 认为，KASPI 对哈萨克斯坦的经济增长和繁荣起到了巨大的推动作用，是该国发展的积极力量。同时，他指出 KASPI 的业务模式同样可以在土耳其等市场取得成功。因此，对 KASPI 的投资信心主要取决于其管理层的执行能力。
推理过程：Pabrai 承认地缘政治风险是客观存在的，但他认为市场可能过度放大了这些风险（“The risks are there, but they might be overblown if you overdose on those and go for that.”）。他的判断逻辑是：与其过度关注不可控的地缘政治因素，不如聚焦于公司自身的业务基本面——即 KASPI 在哈萨克斯坦已经证明的成功模式，以及其向土耳其等新市场扩张的执行力。只要执行到位，公司就能持续创造价值，从而抵消或超越地缘政治带来的不确定性。
Mohnish Pabrai 认为 Topicus 与 Constellation Software 相似，其经营风格让他联想到 Mark Leonard 的 DNA。他指出，Topicus 在欧洲运营，竞争环境相对不那么激烈，并且拥有一支优秀的团队。Pabrai 表示，他对 Topicus 没有任何不喜欢的地方。