这篇说的是Pabrai Wagons基金2025年下半年的成绩单：半年赚了15%以上，扭转了上年同期的亏损，并且后来转成了ETF。基金对市场比较乐观，因为业绩大幅反弹。重点提了三个标的：Edelweiss Financial Services（印度金融公司，是基金最大持仓，占16.9%）、Warrior Met Coal（美国煤炭公司，占14.4%，第二大持仓）、TAV Havalimanlari（土耳其机场运营商，占13.4%）。这些只是持仓占比，没说它们涨跌或买卖。
一句话概括：Pabrai 对市场持【乐观】立场，基金半年回报超15%，大幅扭转上年同期亏损，并完成向ETF的转换。
截至2025年12月31日，Pabrai Wagons基金净资产约1.035亿美元，其中94.1%投资于普通股，前三大行业（金属与矿业、资本市场、能源设备与服务）合计占比52.0%。 基金持仓高度集中，仅13只个股（含1只REIT）构成全部投资组合。
组合结构概览：
| 资产类别 | 市值（美元） | 占净资产比例 |
|---|---|---|
| 普通股 | 97,324,173 | 94.1% |
| 房地产投资信托（REIT） | 4,802,534 | 4.6% |
| 货币市场基金 | 1,498,431 | 1.4% |
| 其他资产/负债净额 | (129,647) | (0.1%) |
| 合计 | 103,495,491 | 100.0% |
前十大持仓（按行业/地域分布）：
| 行业 | 地域 | 标的 | 市值（美元） | 占净资产比例 |
|---|---|---|---|---|
| 资本市场 | 印度 | Edelweiss Financial Services Ltd. | 17,529,260 | 16.9% |
| 金属与矿业 | 美国 | Warrior Met Coal, Inc. | 14,927,181 | 14.4% |
| 运输基础设施 | 土耳其 | TAV Havalimanlari Holding AS | 13,873,441 | 13.4% |
| 金属与矿业 | 美国 | Alpha Metallurgical Resources, Inc. | 6,090,344 | 5.9% |
| 能源设备与服务 | 美国 | Valaris Ltd. | 4,757,760 | 4.6% |
| 工业REITs | 土耳其 | Reysas Gayrimenkul Yatirim Ortakligi AS | 4,802,534 | 4.6% |
| 金属与矿业 | 蒙古 | Mongolian Mining Corp. | 4,549,077 | 4.4% |
| 航空货运与物流 | 土耳其 | Reysas Tasimacilik ve Lojistik Ticaret AS | 4,198,604 | 4.1% |
| 家庭耐用品 | 美国 | PulteGroup, Inc. | 4,127,552 | 4.0% |
| 专业零售 | 美国 | AutoNation, Inc. | 4,119,276 | 4.0% |
基金持仓高度集中于三个国家，合计占比89.0%。 美国为最大单一市场（42.3%），主要配置于煤炭（Warrior Met Coal、Alpha Metallurgical）、房屋建筑（PulteGroup、Toll Brothers）及能源服务（Valaris、Noble Corp）。土耳其为第二大市场（29.8%），覆盖运输基础设施（TAV Havalimanlari）、物流（Reysas Tasimacilik）、零售（Gimat Magazacilik）及餐饮（TAB Gida）。印度仅持有一家标的Edelweiss Financial Services，即占16.9%。
地域分布明细：
| 国家/地区 | 市值（美元） | 占净资产比例 |
|---|---|---|
| 美国 | 43,806,135 | 42.3% |
| 土耳其 | 30,814,142 | 29.8% |
| 印度 | 17,529,260 | 16.9% |
| 瑞士 | 4,873,400 | 4.7% |
| 蒙古 | 4,549,077 | 4.4% |
| 希腊 | 2,053,124 | 2.0% |
| 其他负债净额 | (129,647) | (0.1%) |
| 合计 | 103,495,491 | 100.0% |
金属与矿业是基金最大行业敞口（24.7%），其中美国煤炭股占20.3%，蒙古煤炭股占4.4%。 该行业由三只标的构成：Warrior Met Coal（14.4%）为最大持仓，Alpha Metallurgical Resources（5.9%）次之，Mongolian Mining Corp.（4.4%）为补充。三只股票均为非收益型证券（Non-income producing security），表明基金更看重资本增值而非股息收入。
行业分布前五：
| 行业 | 市值（美元） | 占净资产比例 |
|---|---|---|
| 金属与矿业 | 25,566,602 | 24.7% |
| 资本市场 | 17,529,260 | 16.9% |
| 运输基础设施 | 13,873,441 | 13.4% |
| 能源设备与服务 | 10,721,224 | 10.4% |
| 家庭耐用品 | 8,184,152 | 7.9% |
基金总投资成本为95,071,546美元，持仓市值为103,625,138美元，整体浮盈约855万美元（约9.0%）。 普通股成本89,373,859美元，市值97,324,173美元，浮盈约795万美元；REIT成本4,199,256美元，市值4,802,534美元，浮盈约60万美元。货币市场基金成本与市值一致（1,498,431美元）。基金净资产为103,495,491美元，略低于总持仓市值，因存在约13万美元的其他负债净额。
Pabrai Wagons Fund截至2025年12月31日净资产为103,495,491美元，其中已缴资本95,287,098美元，累计可分配收益8,208,393美元。基金分为两个份额类别：Institutional Class净资产46,986,540美元，流通份额3,844,768份，每份净值12.22美元；Retail Class净资产56,508,951美元，流通份额4,650,486份，每份净值12.15美元。
报告期内基金净投资亏损121,500美元，主要因投资顾问费416,389美元等费用合计720,876美元，经顾问报销196,040美元后净费用524,836美元，而股息收入仅403,336美元。但已实现与未实现收益合计12,483,178美元，其中未实现增值11,593,116美元（主要来自投资升值11,408,707美元），推动运营净增12,361,678美元。
报告期内基金净资本流入约12.6百万美元，具体如下：
| 类别 | 销售 | 再投资分红 | 赎回 | 赎回费 | 净额 |
|---|---|---|---|---|---|
| Institutional Class | 9,019,483 | 293,754 | (6,585,903) | 6,832 | 2,734,166 |
| Retail Class | 15,868,415 | 350,263 | (6,114,017) | 7,976 | 10,112,637 |
| 合计 | 24,887,898 | 644,017 | (12,699,920) | 14,808 | 12,846,803 |
同期向股东分配647,228美元（Institutional Class 293,754美元，Retail Class 353,474美元）。
截至2025年12月31日（未经审计），Pabrai Wagons Fund净资产从期初的78,934,238美元增至103,495,491美元，增幅约31%。 资本交易净增加12,846,803美元，净资产总增加24,561,253美元。两类份额均实现净申购：机构类净发行229,692股（售出770,837股，赎回565,604股），零售类净发行867,865股（售出1,365,063股，赎回526,533股），合计流通股增加1,097,557股。
机构类份额2025年下半年（截至12月31日）总回报15.07%，显著优于上年同期（2024年下半年）的-13.29%。 每份额净值从期初10.69美元升至12.22美元，期间净投资亏损0.01美元，但净已实现和未实现收益1.62美元。费用率（报销后）维持在1.00%，组合换手率从上年同期的69%大幅降至21%。
| 指标 | 2025年下半年 | 2024年下半年 | 2023年9月29日-2024年6月30日 |
|---|---|---|---|
| 总回报 | 15.07% | -13.29% | 24.86% |
| 期末净资产（千美元） | $46,987 | $38,662 | $18,002 |
| 费用率（报销后） | 1.00% | 1.00% | 1.01% |
| 组合换手率 | 21% | 69% | 45% |
零售类份额同期总回报14.84%，略低于机构类，但同样大幅扭转上年同期-13.47%的亏损。 每份额净值从10.65美元升至12.15美元。费用率（报销后）为1.25%，高于机构类的1.00%。零售类期末净资产56,509千美元，超过机构类的46,987千美元，合计基金总净资产103,495千美元。
| 指标 | 2025年下半年 | 2024年下半年 | 2023年9月29日-2024年6月30日 |
|---|---|---|---|
| 总回报 | 14.84% | -13.47% | 24.64% |
| 期末净资产（千美元） | $56,509 | $40,272 | $14,352 |
| 费用率（报销后） | 1.25% | 1.25% | 1.26% |
| 组合换手率 | 21% | 69% | 45% |
Pabrai Wagons Fund于2023年9月29日开始运作，注册为1940年法案下的非分散型开放式管理投资公司。 基金提供机构类和零售类两类份额，均于同日开始运作。两类份额在收益和资产上享有同等权利，但零售类承担分销费用及各自的服务费。基金的投资目标是实现长期资本增值。
所有在美国或外国国家证券交易所交易的权益证券（含REITs、BDCs、MLPs）按主要交易所的最后报告售价或官方收盘价估值。 若某日未交易，则采用最近报价的买卖中间价。非交易所交易的证券按场外市场最后售价估值，若当日未交易，则采用最近收盘买卖中间价。
截至2025年12月31日，基金全部持仓均归入Level 1或Level 2，无Level 3资产。 债务证券由独立定价服务商按评估均价估值，可能使用矩阵定价、分析模型及市场交易数据；交易所交易期权以NBBO（全美最优买卖报价）的复合价格估值。对于无活跃市场报价的证券，由董事会指定的估值责任人（Dhandho Funds LLC）按程序进行公允价值判定，该过程具有主观性，不同基金可能得出不同价值。
公允价值层级分布表（截至2025年12月31日）：
| 资产类别 | Level 1 | Level 2 | Level 3 | 合计 |
|---|---|---|---|---|
| 普通股 | $49,234,228 | $48,089,945 | $— | $97,324,173 |
| 房地产投资信托(REITs) | $4,802,534 | $— | $— | $4,802,534 |
| 货币市场基金 | $1,498,431 | $— | $— | $1,498,431 |
| 总投资 | $55,535,193 | $48,089,945 | $— | $103,625,138 |
基金已选择按“受监管投资公司”（RIC）纳税，无需计提联邦所得税。 为规避消费税，基金计划每年分配至少98.0%的净投资收入及至少98.2%的已实现资本利得。截至2025年6月30日，基金无年末亏损结转；截至2025年12月31日，无未确认的税务头寸。证券交易按交易日入账，损益按具体识别法确定；REITs股息可能包含普通收入、资本利得及资本返还。
基金在2026年初完成了从零售份额到机构份额再到Pabrai Wagons ETF的两次转换，转换比分别为1.191:1和1:1。 管理费维持年化0.90%，并设有费用上限（Expense Cap）0.90%，该上限无限期有效但可随时终止。截至2025年12月31日，顾问方可收回的累计费用减免金额为$761,103，分三批于2027年6月30日（$269,171）、2028年6月30日（$295,892）和2029年12月31日（$196,040）到期。
业绩对照： 截至2025年12月31日的半年内，基金买入证券成本$30,581,904，卖出或到期收入$18,668,835，未进行任何长期美国政府证券交易。同期未向股东分配任何股息或资本利得（上一财年分配了$531,520的普通收入）。
标的动向表： 本章未涉及具体持仓标的的买卖或变动，仅披露了总体交易量。
流动性管理： 基金已采用董事会批准的流动性风险管理程序，要求非流动性资产不超过净资产的15%。非流动性资产定义为在7个日历日内无法以不显著改变市场价值的方式出售的资产。
会计与税务： 基金作为单一经营实体运营，Mohnish Pabrai担任首席运营决策者。管理层认定ASU 2023-07和ASU 2023-09两项新会计准则对基金无重大影响。截至最近财年末（2025年6月30日），基金投资的联邦所得税成本基础未披露具体数字。
截至2025年12月31日，Pabrai Wagons基金投资成本约8,461万美元，累计未实现税后亏损约560万美元，且未动用任何信贷额度。
税务与损益概况：
| 项目 | 金额（美元） |
|---|---|
| 投资成本 | 84,614,638 |
| 未实现税后增值 | 3,062,687 |
| 未实现税后减值 | (8,666,917) |
| 未实现税后净增值/减值 | (5,604,230) |
| 未分配普通收入 | 2,437,353 |
| 未分配长期资本利得 | — |
| 可分配收益合计 | 2,437,353 |
| 其他累计收益（损失） | (339,180) |
| 可分配（累计）收益（损失）合计 | (3,506,057) |
信贷额度使用情况：
基金与美国合众银行（U.S. Bank N.A.）签署了最高1,000万美元的信贷协议，仅用于临时或特殊目的。截至2025年12月31日，该信贷额度从未被使用——单日最大余额、日均余额、期末余额及平均利率均为零，期间也未产生利息费用。
投资顾问协议续约（未经审计）：
2025年8月13-14日，董事会（全部5名成员均为独立受托人）审议并批准了将Pabrai Wagons基金与Dhandho Funds, LLC之间的投资顾问协议续期一年。董事会依据2025年6月18日及8月会议期间收到的关于基金、顾问及其服务的实质性信息，以及全年持续提供的数据，做出了上述决定。
基金在截至2025年3月31日的一年期内，业绩落后于晨星同类基金均值、独立顾问选定的同行组（Cohort）均值，以及宽基市场基准。 董事会审查了绝对收益和相对收益，并更侧重长期表现。在评估相对表现时，董事会考虑了基金与基准在投资目标、策略、风险容忍度及组合构建上的差异，并指出部分落后可能具有暂时性，而另一些则可能反映更深层问题。董事会还注意到，顾问方没有其他类似管理账户可供对比。
业绩对照：
| 对比对象 | 区间 | 基金表现 |
|---|---|---|
| 晨星同类基金均值 | 一年期 | 落后 |
| 独立顾问选定同行组（Cohort）均值 | 一年期 | 落后 |
| 宽基市场基准 | 一年期 | 落后 |
（注：原文未披露具体收益率数字，仅给出定性结论。）
董事会认定基金向投资顾问支付的费用公平合理。 核心依据包括：顾问已合同约定将基金年化费用率控制在 0.90%（“费用上限”），且基金当前实际运营费用已低于该上限。与晨星同业组对比，基金净费用率（扣除 Rule 12b-1 费用后）低于同业平均水平；与同类基金群组（Cohort）对比，顾问费处于中位数水平且低于群组平均值，净费用率同样低于群组中位数和平均值。董事会同时注意到，顾问没有其他类似管理账户可供参照。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Edelweiss Financial Services Ltd. | 持有观察 | 第一大持仓，印度唯一标的，占比16.9% | 市值17,529,260美元 |
| Warrior Met Coal, Inc. | 持有观察 | 美国煤炭龙头，金属与矿业最大持仓 | 市值14,927,181美元，占比14.4% |
| TAV Havalimanlari Holding AS | 持有观察 | 土耳其运输基础设施核心持仓 | 市值13,873,441美元，占比13.4% |
| Alpha Metallurgical Resources, Inc. | 持有观察 | 美国煤炭股，金属与矿业第二大持仓 | 市值6,090,344美元，占比5.9% |
| Valaris Ltd. | 持有观察 | 美国能源设备与服务代表 | 市值4,757,760美元，占比4.6% |
| Reysas Gayrimenkul Yatirim Ortakligi AS | 持有观察 | 土耳其工业REIT，唯一REIT持仓 | 市值4,802,534美元，占比4.6% |
| Mongolian Mining Corp. | 持有观察 | 蒙古煤炭股，金属与矿业补充 | 市值4,549,077美元，占比4.4% |
| Reysas Tasimacilik ve Lojistik Ticaret AS | 持有观察 | 土耳其航空货运与物流 | 市值4,198,604美元，占比4.1% |
| PulteGroup, Inc. | 持有观察 | 美国房屋建筑商，家庭耐用品代表 | 市值4,127,552美元，占比4.0% |
| AutoNation, Inc. | 持有观察 | 美国专业零售，汽车经销商 | 市值4,119,276美元，占比4.0% |