这篇是Pabrai Wagons基金2025年5月的投资者电话会记录。基金经理Mohnish Pabrai认为，当前市场波动下，他持有的公司基本面依然扎实，不担心短期下跌。他重点提了三个标的：Edelweiss（印度金融公司，最大持仓，看好其未来几年分拆多家子公司上市）；Alpha Metallurgical Resources（煤炭公司，长期看多，认为其现金流和回购能大幅减少股份）；以及Valaris和Noble等海上油气服务公司（看好行业供给出清后的不对称机会，但承认关税可能带来短期压力）。
Mohnish Pabrai 在2025年5月的Pabrai Wagons基金投资者会议上，讨论了基金持仓逻辑与市场观点。核心观点包括：基金维持七位数美元现金储备应对赎回，过去18个月仅2-3天出现赎回压力；最大持仓Edelweiss市值约10亿美元，其分拆的财富管理业务Nuvama市值已达25亿美元，即将IPO的另类资产业务估值预计10亿美元以上，几乎等于母公司市值；煤炭股Alpha Metallurgical Resources（AMR）市值约16亿美元，Pabrai认为其50年累计现金流可达500-1000亿美元，对回购价格不敏感；海上油气服务公司Valaris和Noble资产重置成本是
问题情境：Mohnish Pabrai 在 2025 年 5 月 14 日的 Pabrai Wagons 基金投资者会议上致开场辞。会议以合规披露开始，随后 Pabrai 说明会议形式、问题来源和流程安排。
回答与观点：
问题背景：提问者关注在 NAV 回撤期间，基金持有两个大仓位，如何应对日常赎回；这些仓位是否具有流动性，以及它们在该基金与其他合伙账户中的占比是否相似。
Pabrai 的回答：
1. 现金储备作为第一道防线：Pabrai Wagons Fund 始终维持七位数（百万美元级别）的现金余额，这是近期才增加的措施。加上持续流入的认购资金，构成了应对赎回的主要流动性来源。
2. 赎回频率极低：过去 18-19 个月（约 400 多个交易日）中，仅有 2-3 天出现赎回超过现金加认购的情况，占比低于 1%。在这些极端日子里，基金只需出售一小部分单一证券即可解决。
3. 额外杠杆：
4. 投资者行为支持：尽管市场波动和下跌，投资者持续净申购。过去几个月几乎每天都是净流入，这使基金能在更低价格买入更多看好的标的。
5. 仓位结构：基金持有15-20 个仓位，并非高度集中到只有两个大仓位。提问中提到的“两个大仓位”可能指前两大持仓，但整体组合仍有一定分散度。Pabrai 未直接回答这些仓位在不同账户中的占比是否相似，但暗示基金层面的流动性管理主要依赖现金和申购，而非依赖卖出大仓位。
问题与情境：主持人询问，像 Edelweiss 这样的印度上市公司，对于美国投资者而言通常难以直接交易，Pabrai Wagons 基金是如何合法获取其股份的。
回答与观点：Mohnish Pabrai 解释，Edelweiss 在印度交易所上市交易。对于美国散户投资者来说，直接交易这类股票通常不太容易。Pabrai Wagons 基金在初期也花费了一些时间才获得交易权限。但如今，该基金可以像买卖任何美国股票一样，自由买卖任何在印度交易的股票，包括 Edelweiss，在这一方面已不存在任何障碍。
问题情境：投资者注意到 Pabrai 过去曾表示不投资金融机构/银行，但 Edelweiss 目前却是基金最大持仓，因此询问这是否因缺乏更好机会而被迫回头。
Mohnish Pabrai 的回答：
问题与情境：投资者提问，随着土耳其持仓和整体市场下跌，Pabrai 是否将此视为加仓机会，还是因经济动荡而降低了对这些公司的信心。
回答与观点：Pabrai 明确表示，他的押注并非针对土耳其国家或宏观经济。他是一位自下而上的投资者，兴趣在于在土耳其交易或总部设在那里的特定企业，而非土耳其整体市场。
推理过程与案例：
结论：Pabrai 的推理表明，他并未因土耳其经济动荡而降低对这些公司的信心，因为其投资逻辑建立在公司个体基本面（如现金流来源、合同货币、估值和收入模式）之上，而非土耳其宏观经济的走向。他未明确提及是否已加仓，但暗示其持仓理由依然成立。
问题：有投资者提问，Alpha Metallurgical Resources（AMR）在2023年Q4至2024年Q1期间回购了约2.5亿美元股票，回购价格区间可能在每股215美元至400美元之间，而当前股价仅约120美元。这意味着回购价格是当前股价的2-3倍。投资者想知道Pabrai是否与管理层讨论过此事，以及这些公司如何纠正糟糕的资本配置——既然当前股价更低，为何回购速度放缓，而不是以当前价格回购两倍数量的股票？
Mohnish Pabrai的回答：
Pabrai首先明确表示，他完全尊重Alpha的管理层和董事会，对公司的回购时机、价格以及当前暂停回购的决定没有任何异议。他随后详细解释了基金对Alpha的思考框架：
1. 长期现金流视角：Alpha的矿山寿命长达40-50年甚至更久。在这段时期内，每年的现金流波动极大，低端可能为负5000万至1亿美元，高端可能达到20-30亿美元甚至更多。当前市值约为16亿美元。Pabrai的逻辑是：如果一家公司市值仅16-30亿美元，而未来50年平均每年能产生5亿至20亿美元（甚至可能平均10亿美元）的现金流，那么从长期看，这是一个极具吸引力的投资机会。
2. 回购的终极目标：Alpha是一家几乎无负债的公司，其主要资本回报方式就是股票回购。Pabrai不关心回购的具体价格（无论是200、300、400还是500美元），因为核心目标是通过持续回购大幅减少流通股数量。他描绘了一个情景：假设20年后，75-80%的流通股已被回购注销，剩余约300万股。届时如果公司每年仍能产生15亿美元现金流，每股现金流将达到500美元。即使市场不看好，股价也可能在2000-3000美元；如果受追捧，可能达到4000-5000美元。在这种情景下，即使公司再回购20-25%的剩余股份，对长期股东也是巨大利好。
3. 方向性押注，不关心路径：Pabrai强调，Alpha和煤炭持仓是方向性押注。他们不关心股价在100美元、400美元还是1000美元时回购，只关心20年后的中位数流通股数量和中位数现金流。只要最终能实现流通股大幅减少和现金流持续产生，过程并不重要。
4. 管理层决策的合理性：Pabrai认为，管理层在当前煤价疲软时收紧开支、暂停回购、确保财务稳健是非常明智的。Alpha目前持有约4.5亿美元现金，即使在当前煤价低迷（可能已接近底部）的情况下，每年仅亏损3000-4000万美元。公司有充足的缓冲和多种手段来应对，完全有能力长期维持。因此，暂停回购是审慎的财务决策，而非糟糕的资本配置。
问题与情境：一位投资者注意到基金在 12 月 31 日披露了 Danaos 的持仓，但在 3 月 31 日的前十大持仓中未出现该股票，因此质疑基金是否在买入后仅一个季度就卖出了 Danaos。
回答与观点：Mohnish Pabrai 明确否认了这一猜测。他解释，Danaos 并未被卖出，目前仍在基金持仓中，且基金对该公司的态度是长期看多。
推理过程：Pabrai 指出，投资者看到的差异源于披露规则的不同。12 月 31 日的文件披露的是全部持仓，而 3 月 31 日的文件仅披露前十大持仓。Danaos 虽然仍在基金中，但由于其市值或持仓权重未进入前十大，因此未出现在 3 月 31 日的披露中。这并不代表基金已清仓。
关键数据与事实：
补充说明：在回答此问题后，Pabrai 转向讨论 Offshore Oil Services，并强调他提供这些持仓信息的动机不是作为股票推荐，而是为了帮助投资者理解基金的投资逻辑和持仓理由。他明确建议投资者不要据此直接买入股票。
问题与情境：主持人直接询问 Mohnish Pabrai，在当前时点投资 Tidewater、Valaris 和 Noble 等海上油气服务公司的理由。这是一个关于特定行业押注的追问。
回答与观点：Pabrai 明确表示非常看好海上油气服务领域的押注。他认为这是一个具有高度不对称性的长期赌注，核心逻辑在于行业经历了长期的供给出清，而需求结构正在发生变化。
推理过程与关键数据：
1. 供给端的历史出清：
2. 当前有利的供需格局：
3. 不对称性（资产重置成本 vs. 市值）：
4. 成本优势与需求逻辑：
5. 具体标的与估值：
6. 风险与不确定性：
总结：Pabrai 的逻辑是，海上油气服务行业经历了毁灭性的供给出清，幸存公司拥有无债务的优质资产和强劲现金流，其资产价值远未被市场定价（不对称性）。尽管面临宏观需求疲软的短期压力，但该押注与其他资产相关性低，且长期来看，海上石油的成本优势可能吸引更多投资。
Mohnish Pabrai 明确表示，他们确实多次研究过 Carvana，但每次都轻松地将其排除（easy pass）。排除的核心原因有三点：
1. 管理层与道德疑虑：Pabrai 一直质疑 Carvana 发起人及董事会成员的道德水准。他对 Garcia 父子（父亲 Ernie Garcia 和儿子 Ernie Garcia II）的经营方式感到不安，认为其行事风格令人不适。
2. 估值过高：Carvana 的估值水平始终不符合 Pabrai 的投资标准。
3. 商业模式差异：Pabrai 的汽车经销商投资高度集中于拥有新车特许经营权的经销商。他指出，这类经销商的大部分利润来自“店后业务”（back of the shop），即零部件和维修服务。而像 Carvana 或 CarMax 这样的纯二手车商，不具备这一高利润业务板块。
Pabrai 进一步解释，二手车业务尚可，但新车及主流品牌的零部件和维修服务是极其优秀的生意。他判断，电动汽车的普及速度会比人们预期的慢得多；即便未来电动汽车成为主流，其零部件和维修服务（如电池更换、大件维修）也不会发生根本性改变，且这些服务仍需通过授权经销商完成。因此，他长期看好传统新车经销商的特许经营模式，认为 Carvana 的商业模式无法与之竞争。
问题背景：投资者不理解巴菲特为何公开表示不会对西方石油提出控股收购，尽管他喜欢这项业务，也不愿更换管理层。提问者猜测这可能与伯克希尔持有的西方石油优先股和认股权证有关。
Mohnish Pabrai 的回答：
问题与情境：主持人询问，近期美国关税政策的剧烈变动是否促使Pabrai重新审视其投资组合中的具体持仓，并希望了解他是否形成了可供分享的结论。
回答与观点：Pabrai明确表示，基金并未因关税变化而大规模调整持仓或形成具体的投资结论。他承认关税冲击对全球经济整体是净负面，但强调自己不愿基于高度不确定的宏观环境做决策。
推理过程：
1. 关税的总体影响：Pabrai认为，全球经济和股市长期受益于自由贸易，而当前关税政策带来的冲击是负面因素。他认同特朗普总统关于美国在贸易中未获公平待遇的观点，并指出美国此前对印度等发展中国家的高进口关税“睁一只眼闭一只眼”，而如今这种宽容正在减少。
2. 最终结果不确定：他判断，尘埃落定后，全球关税水平仍可能高于此前，但具体走向无法预测。由于存在“大量不确定性”，他不愿做宏观判断，认为宏观问题“非常复杂”，因此基金并未从关税角度采取明确的持仓调整。
3. 结论：截至目前，关税变化对全球几乎所有股票都是负面因素，但Pabrai选择不据此行动，而是等待局势明朗。他承认自己不喜欢做宏观预测，因为这类判断容易出错。
关键数据与限定条件：
问题与情境
一位自称“无耻克隆者”的投资者提问：是否研究过巴菲特持仓的日本五大商社（三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友商事、丸红），能否用类似逻辑投资更小的公司？提问者明确表示，他更想了解Pabrai 如何判断一个“兔子洞”是否值得深挖，而非具体答案。
回答与观点
Mohnish Pabrai 直接给出否定判断：这些公司已进入他的“太难”堆（too-hard pile），从未买入或研究。他区分了两种情形：
1. 无法复制：日本五大商社数量有限，不存在“用更小公司克隆”的路径。
2. 超出能力圈：这些业务复杂，不在他的能力圈内。巴菲特可能投入了大量时间研究，且买入时估值极具吸引力，但 Pabrai 本人没有这种认知优势。
推理过程
条件与后续
Pabrai 未提供任何验证信号或未来重新评估的计划。他明确将日本商社归类为“太难”，意味着除非他的能力圈发生重大变化，否则不会深挖。这一判断也呼应了基金一贯的集中投资风格：只投少数自己能理解的公司，而非分散追逐热点。
问题与情境：提问者指出，Pabrai 已成功管理一只基金，且监管日益繁琐，认为在现有Pabrai Investment Funds的开放式基金结构之外，运行这种集中、高确信度的策略可能更简单直接。提问者质疑为何要额外增加复杂性。
回答与观点：Pabrai 用类比回应，将拓展新基金比作可口可乐或美国运通早期从美国进入日本市场——从今天的视角看，它们应该进入每一个可能的国家。他认为，自己的业务一直面临一个限制：历史上只能服务极少数高净值家族。推出新基金（Pabrai Wagons Fund）是为了能够服务更广泛的受众。
推理过程：
限定条件：Pabrai 明确表示，额外的监管和复杂性“到目前为止非常可控”，并未构成重大障碍。他同时以“从收到的提问来看，到目前为止很有趣”来佐证自己的积极体验，但未讨论未来监管可能加剧的风险。
问题背景：主持人询问 Mohnish Pabrai，在冶金煤（met coal）板块中，为何他更偏好 Warrior Met Coal 而非 Alpha Metallurgical Resources。
Pabrai 的回答与推理：
Mohnish Pabrai 回应了基金规模与可持续性的问题。他指出，基金目前管理资产约 6600-6700 万美元，这一规模已足以覆盖所有外部成本（如监管费用等）。但若要同时覆盖内部和外部成本（即实现整体盈利），基金资产规模需要达到约 1.5 亿美元。
Pabrai 表示，他对基金当前的规模感到满意，并判断基金目前整体尚未盈利，但所有迹象都表明，基金将在合理的时间段内达到盈利水平。他对此持乐观态度。
问题与情境：一位投资者注意到基金在 2025 年 3 月 31 日的十大持仓中已不见 Coca-Cola Icecek（CCOLA），而此前该标的与 Efes 和 Icecek 曾一同被持有。投资者已知 Efes 和 Icecek 因俄罗斯业务近期变化而被清仓，但 Coca-Cola Icecek 并无俄罗斯业务，因此询问为何该标的也被清仓。
回答与观点：Mohnish Pabrai 明确否认已清仓 Coca-Cola Icecek。他解释，投资者看到的持仓差异源于两个不同时间点的披露范围不同：2024 年 12 月 31 日的完整持仓清单包含了所有标的，而 2025 年 3 月 31 日仅披露了前十大持仓。Coca-Cola Icecek 在 3 月底的持仓规模已降至前十大之外，因此未出现在该清单中，但基金仍然持有该头寸。
推理过程：Pabrai 指出，投资者仅凭两个时间点的有限披露（完整清单 vs. 前十大）就推断清仓，属于数据不完整导致的误判。他暗示，Coca-Cola Icecek 的持仓规模可能因基金整体组合调整或相对市值变化而有所缩小，但并未被完全卖出。
Mohnish Pabrai 明确表示，基金非常看好这些分拆后的独立公司，并计划继续持有。他给出了以下理由和具体案例：
1. 分拆的历史优势：Pabrai 指出，分拆（spin-off）在历史上表现优异，核心原因在于管理层能够专注于规模更小的业务，无需再向母公司请示决策，从而提升运营效率。
2. 成功先例：Nuvama：他以 Edelweiss 此前分拆出的 Nuvama 为例，认为 Nuvama 作为独立公司，能够以更全面的视角审视市场，其表现远优于仍作为 Edelweiss 一部分时的状态。
3. 看好的具体业务：Pabrai 特别提到了即将上市的另类资产业务。他将该业务类比为印度版的 Brookfield 或 Blackstone，且增长更快。该业务的 CEO 正是 Edelweiss 的创始人，Pabrai 曾多次与其会面，包括在奥斯汀家中接待过他。Pabrai 形容这是一项“极好的业务”，拥有“出色的经常性收入”，非常愿意在分拆后持有其股份。
问题与情境：主持人引用巴菲特在2025年伯克希尔年会上的观点——巴菲特倾向于不投资货币长期贬值的国家，并询问Pabrai，这是否与他投资土耳其（里拉持续大幅贬值）的做法相矛盾。
Pabrai的回答：Pabrai明确表示，土耳其的高通胀和货币极度不稳定正是他们进入市场时已充分考虑的核心因素。他并非无视货币风险，而是有意识地筛选了能免疫甚至受益于这些宏观趋势的企业。
推理过程与案例：
1. 机场业务（TAV）：Pabrai指出，TAV的大部分合同收入（即使在土耳其境内）以欧元计价，而成本以里拉支付。因此，高通胀和里拉贬值反而成为其顺风——收入端不受贬值影响，成本端因通胀而相对下降。他评价道：“无论好坏，TAV都是净受益者。”
2. 仓储业务（Reysas）：仓库的本质是土地、水泥、钢材和混凝土，这些资产自动与通胀挂钩。Pabrai提供了关键数据：
条件与限定：Pabrai承认巴菲特的观点在大多数情况下是准确的，但他强调这并非放之四海而皆准。关键在于能否找到对货币贬值具有天然免疫力或反向受益的商业模式。他通过具体案例证明，在极端宏观环境下，选对资产仍能实现美元计价的显著增值。
Mohnish Pabrai 没有直接给出 Alpha 的具体内在价值数字，而是通过一个简化模型说明其投资逻辑：
1. 简化模型：假设一家企业能持续经营 50 年，每年产生 10 亿美元自由现金流，当前市值 20 亿美元。Pabrai 认为，在这种情况下无需 Excel 或精确计算内在价值，就能确定这笔投资会赚钱。
2. 对 Alpha 的类比：如果 Alpha 每年现金流降至 5 亿美元（相当于每吨利润约 30 美元，利润率约 15%），以 20 亿美元市值买入，他仍然认为“哪里签字都行”。
3. 不确定性下的判断：Pabrai 承认无法预知未来 50 年的实际现金流，但认为 Alpha 的累计现金流不会只有 250 亿美元（年均 5 亿×50 年），而会更高。他列举了可能情景：500 亿美元（年均 10 亿）、甚至 1000 亿美元或更多。他并不感到意外。
4. 结论：基于这种“足够便宜”的认知，Pabrai 对 Alpha 的回购行为感到满意，即使回购价格可能高于传统意义上的内在价值。他选择“坐在场边鼓掌”，让公司自行回购。
关键数据与推理：
Mohnish Pabrai 首先指出，尽管基金净值下跌且市场波动，但基金持续获得良好资金流入。从成立至今，Wagons Fund 净流入资金总额约为 7500万至7600万美元，而当前基金净值约为 6700万美元，这意味着总投入资金出现了约 10%至13% 的账面缩水。值得注意的是，这7500万美元中有很大一部分是在最近几个月市场疲软时流入的，Pabrai 认为这是好事，因为基金得以在更低价格买入看好的企业。
关于未来复利能力，Pabrai 的判断是：当前组合看起来非常低估（very undervalued）。
他坦诚地承认，组合中必然有一些押注不会成功，甚至会有亏损，但他无法提前知道具体是哪些。他补充道，如果知道，他会立即砍掉这些仓位。
核心逻辑在于容错率： Pabrai 强调，基金不需要所有投资都成功，甚至不需要50%的成功率。只要在组合的很大一部分上方向正确，基金就能取得非常好的回报，并且能够容忍相当高的错误率。他认为当前处于一个有利位置，并明确表示 “我喜欢这个组合”。
问题情境：投资者理解Pabrai在煤炭、石油和海上钻井承包商上的战略逻辑，但质疑其核心风险——如果大宗商品价格在未来十年持续低迷，这些企业是否会陷入结构性亏损，从而摧毁投资价值。
Pabrai的回答与推理：
1. 共同特征：破产重组后的“不公平优势”
Pabrai指出，除西方石油（Oxy）外，这些企业（煤炭公司Alpha、Warrior，海上钻井公司Valaris、Noble）都经历过破产重组（Chapter 11）。重组过程清算了资产负债表、剥离了不必要资产，最终留下的结果是：
2. 资产价值与进入壁垒
3. 需求刚性与成本优势
4. 结论：不对称的赌注
Pabrai明确表示不知道大宗商品价格未来会如何。但他认为，基于上述三点（无债、低成本、高壁垒），这些投资构成了一个高度不对称的赌注（asymmetric bet）：下行风险有限（企业能熬过低迷期），上行空间巨大（价格回升时利润弹性极高）。这正是他们喜欢这类机会的原因。
提问者认为，人工智能和全球经济发展将推动未来几十年能源需求大幅增长，石油、天然气和煤炭将在未来多年发挥重要作用，而该领域的投资正在落后，西方石油（Oxy）拥有巨大的盈利机会。
Mohnish Pabrai 回应称，他们喜欢 Oxy，但更喜欢其他一些标的，因为那些标的更简单、更容易理解。他指出，规模较小的企业更容易理解。Oxy 的投资逻辑高度依赖两个因素：
1. 油价上涨：更高的油价将显著利好 Oxy。
2. “魔法戏法”：正如查理·芒格曾说的，Oxy 在页岩油压裂技术上已经施展了一两个“魔法戏法”，未来有可能再创造出更多。
Pabrai 补充说，Oxy 的 CEO Vicki（Vicki Hollub）非常出色，近期正大举押注人工智能（AI）。他们从硅谷引进了相当聪明的数据科学家等人才，试图通过 AI 来提高产量和效率。Pabrai 对此表示：“我们将看看效果如何。” 语气中带有观望和保留。
问题与情境：提问者引用巴菲特建议投资者以五年或更长时间评估公司盈利表现，询问 Mohnish Pabrai 认为投资者评估本基金时应采用多长的时间框架，以及他本人如何设定时间参数来忽略短期波动。
回答与观点：Pabrai 认为至少五年是合理的评估周期，不仅适用于本基金，也适用于任何股票型基金。他引用 Sequoia Fund（Ruane Cunniff）在 1969-70 年成立后连续五年大幅跑输市场的历史案例，说明即使优秀基金也可能经历长期低迷期（1972-1973 年高波动期）。
推理过程：
历史案例：Sequoia Fund 成立后连续五年表现不佳，但最终成为长期成功的基金。Pabrai 以此说明五年评估周期并非随意设定，而是基于真实历史经验。
限定条件：Pabrai 未承诺基金在五年内必然跑赢，也未给出具体业绩目标；他强调这是投资者评估任何股票型基金时应有的最低时间预期。
问题背景：一位投资者询问 Pabrai Wagons Fund 预计何时向非美国投资者开放。
Mohnish Pabrai 的回答：
结尾：Pabrai 感谢投资者的时间，并对基金投资者群体的素质及提问质量表示赞赏。