这篇是 Pabrai Wagons 基金 2025 年 3 月的 · Pabrai Wagons ETF

开场与背景

本期会议开场由基金分销经理 Canh Tran 宣读标准法律与合规披露，随后 Mohnish Pabrai 简要说明会议安排。核心信息如下：

会议性质：Pabrai Wagons Fund 半年度投资者电话会议，于2025年3月19日举行。
投资者参与度：Pabrai 收到超过 160 个预先提交的问题。由于会议时长仅一小时，他只能回答其中很小一部分。
回答策略：Pabrai 表示将优先处理被多次以不同方式提出的问题、与投资组合最大持仓相关的问题，以及投资者最可能感兴趣的问题。他称将凭最佳判断分配时间。
未来调整：Pabrai 透露，可能将会议频率从目前的半年度改为季度，以便更充分地回应投资者提问。
法律免责：Canh Tran 宣读的披露内容包括：基金为非分散化基金，集中持仓风险更高；可投资中小市值公司，存在流动性不足和波动性更大的风险；基金运营历史有限，无法保证达到或维持经济上可行的规模；过往业绩不代表未来结果；所表达观点可能变化，不构成投资建议或未来事件预测。

问题 1：基金自成立以来收益全部回撤，如何解释？如何保护基金免受未来市场下跌或潜在衰退的影响？

回答与观点（Mohnish Pabrai）： Pabrai 承认基金在最近几周出现了显著回撤，并确认这一现象属实。但他明确表示，基金的核心目标始终是优化长期表现，而非平滑波动或对冲风险。他从未认真考虑过波动性、平滑回报或对冲策略，并自认在这些方面无能为力。

推理过程：

1. 优化单一变量：Pabrai 指出，任何努力都只能优化一个变量，无法同时优化两个。基金选择优化长期表现，因此必然牺牲短期稳定性。

2. 投资决策核心：他评估投资的主要驱动因素是风险回报比——寻找下行风险相对较低、上行潜力相对较高的押注。

3. 市场本质：上市证券在拍卖驱动的市场中，价格会大幅偏离内在价值，波动幅度远大于单户住宅、公寓等由理性买卖双方主导的资产类别。他举例说明，土耳其伊斯坦布尔市长被捕（2028年总统选举主要竞争者）导致市场暴跌、货币创历史新低，其持有的土耳其头寸全部亏损。但从长期内在价值角度看，他认为这一政治事件对这些企业的影响微乎其微。

关键数据与案例：

回撤事实：基金在最近几周出现显著回撤，但未提供具体百分比。
市场案例：土耳其市场因政治事件（市长被捕）出现剧烈波动，Pabrai 的土耳其持仓全部下跌，但他认为这不会影响企业的长期内在价值。

结论： 基金不寻求保护免受市场下跌影响，而是坚持基于低下行风险与高上行潜力的长期价值投资策略，接受拍卖市场带来的大幅价格波动。

问题 2：Edelweiss 和 TAV Airports 这两大重仓股的具体低估程度与增长前景

Mohnish Pabrai 首先确认了这两只股票在组合中的权重：截至年底，TAV Airports 和 Edelweiss 各占约 15%-16%，合计接近 31%，是基金最高确信度的持仓。

Edelweiss（印度金融服务控股公司）

Pabrai 已跟踪该公司 7-8 年，近期在孟买与各业务线负责人交流半天。
核心逻辑是分拆上市：两年前财富管理业务成功 IPO，目前市值已超 25 亿美元；另类资管业务（类比印度版的 Brookfield/BlackRock/Blackstone）预计数周或数月内上市，市值可能在 10-15 亿美元。
关键数据：Edelweiss 自身市值仅约 10 亿美元，而即将上市的另类资管业务市值就可能超过母公司，这与之前财富管理业务上市时的情况类似。未来 4-5 年预计每年有一家子公司上市（保险、共同基金、另类资管等），每家的市值都可能超过 10 亿美元。
这些新业务资本需求低、增长快，处于印度共同基金和金融服务的高增长区。Pabrai 认为当前估值完全不合理，愿意长期持有。

TAV Airports（土耳其机场运营商）

Pabrai 称这是他在土耳其乃至全球见过的最佳管理团队之一，哈佛商学院曾为其撰写两篇案例研究。
核心资产：哈萨克斯坦的阿拉木图机场。该交易在 COVID 期间完成，当时客运量为零，公司面临是否援引不可抗力条款退出或重新谈判的选择，最终以更低价格完成收购。
关键数据：初始股权投入约 1.2 亿美元，搭配约 3 亿美元、利率 5%、期限 25-30 年的债务；后续又投入约 2.5 亿美元建设新航站楼（去年启用）。预计仅阿拉木图机场未来几年的 EBITDA 就可能超过 2 亿美元/年，并以 10% 以上的速度增长。若出售，估值可达数十亿美元，而收购总成本仅约 3 亿多美元。
此外，TAV 旗下多个机场受益于低成本航空带来的客运量激增，且无论航司类型，机场收取的旅客费用相同，因此有强劲的顺风。

结论：Pabrai 认为两只股票当前价格均远低于其内在价值，且内在价值本身还在增长，因此是很好的押注。

问题 3：对煤炭的押注是否基于短期价格判断？

问题与情境

一位投资者认为，Pabrai 的煤炭持仓本质上是在赌未来两三年内价格重回每吨 300 美元以上，即短期价格投机。Pabrai 予以否认，并解释了其煤炭投资的真正逻辑。

回答与观点

Pabrai 明确表示，所有煤炭押注均集中于冶金煤（metallurgical coal / met coal），而非动力煤。冶金煤是炼铁和炼钢的必需原料，与发电用的动力煤有本质区别。

推理过程与关键依据

1. 需求端的长期确定性：全球正在新建和即将投产的高炉，使用寿命长达 40–70 年。没有企业会在认为高炉未来四五十年无法使用的情况下投资建设。因此，冶金煤的需求在数十年内（甚至到 2070–2080 年）难以被可规模化且价格合理的替代方案取代。

2. 供给端的结构性约束：冶金煤的地理分布极为有限，且即使发现新矿藏，物流和基础设施建设也极其困难且耗时漫长。过去该领域的投资不足，将导致未来供给与需求出现错配。

3. 储量与现金流潜力：Pabrai 投资的煤炭公司拥有 20–60 年的可开采储量。这些公司市值在 10–25 亿美元 之间，但单年现金流可能超过 10 亿美元。他预计未来 20 年中，超过一半甚至三分之二的年份，年现金流可能超过 6–7 亿美元。

4. 风险回报比：以一家市值 20 亿美元的公司为例，若未来 20 年能产生 200–300 亿美元 的累计现金流，即使考虑折现和不确定性，其风险回报比也极具吸引力。Pabrai 表示，这正是他愿意长期押注的原因。

限定条件

Pabrai 并未给出具体价格目标或时间表，而是强调以数十年为维度的供需基本面。他承认冶金煤价格会有波动，但认为长期现金流潜力远高于当前市值所反映的水平。

问题 4：为何卖出 Core Natural Resources（CNR），而保留 Warrior Met Coal（WAR）和 AMR？

问题背景：投资者注意到基金在持仓中卖出了 Core Natural Resources（CNR），却保留了 Warrior Met Coal（WAR）和 AMR，希望了解这一决策背后的逻辑。

嘉宾回答：

Mohnish Pabrai 解释，Core Natural Resources 是由 Arch Resources 和 Consol Energy 合并而成的公司，其业务同时包含动力煤（thermal coal）和炼焦煤（metallurgical coal，即 met coal）的生产。而基金已将煤炭持仓调整为纯炼焦煤（pure met）组合。Pabrai 表示，他个人更偏好炼焦煤这一侧，因此选择卖出 CNR，保留 Warrior Met Coal 和 AMR 这两家纯炼焦煤生产商。

推理过程：

决策核心是业务纯度：CNR 是混合型（动力煤+炼焦煤），而 Warrior 和 AMR 是纯炼焦煤公司。
偏好来源：Pabrai 认为炼焦煤的基本面或风险回报特征更优，但未在此处展开具体数据或机制。
未提及卖出时机、价格或仓位比例，也未对 CNR 的长期前景做出负面判断。

关键数据：无具体数字。

限定条件：Pabrai 未讨论动力煤与炼焦煤的详细对比，也未说明为何不选择同时持有三种煤炭股。

问题 5：可口可乐和 Anadolu Efes 跌出前十大持仓，是否意味着对这些公司失去了信心？

Mohnish Pabrai 首先解释了 Anadolu Efes 跌出前十大持仓的直接原因：2024年12月31日，俄罗斯接管了 Anadolu Efes 与 AB InBev 在俄罗斯的资产。这两家公司曾是俄罗斯最大的啤酒公司。Pabrai 表示，这一事件令人意外，因为土耳其与俄罗斯的关系总体尚可，虽有起伏，但此次接管似乎与乌克兰冲突相关。他将此类事件归入「太难 pile」（too-hard pile），认为从基金角度看，这使投资变得困难。

随后，Pabrai 详细说明了 Pabrai Wagons Fund 的持仓结构限制，以解释为何前十大持仓的变动不一定反映投资信念的变化：

基金资产被分为两半：前50% 必须至少持有3只股票，单只仓位不超过25%；后50% 单只仓位不超过5%，通常目标为4%。
按此规则，基金最少持有约16只股票（前50%约3只，后50%约13只）。
由于后50%的13只股票中，只有约7只能进入前十大持仓（取决于具体百分比，如4%与3.9%的细微差异），因此前十大持仓的进出可能仅由仓位排序的微小变动导致，而非信念变化。

Pabrai 并未直接回答是否对可口可乐失去信心，但暗示 Anadolu Efes 的退出源于地缘政治风险导致的「太难」判断，而可口可乐的退出可能更多是持仓排序的自然结果。

问题 6：汽车经销商持仓——市场误读了哪些护城河？Asbury 收购 Herb Chambers 怎么看？

问题与情境：投资者询问，成功的收购扩张是否是 Pabrai 对汽车经销商持仓的核心逻辑，并请他对 Asbury 近期宣布收购 Herb Chambers 一事发表看法。

回答与观点：Mohnish Pabrai 认为，市场对汽车经销商的护城河及其持久性存在两到三个重大误读。他明确指出，这些误判正是其持仓机会的来源。

推理过程与数据：

1. 对电动车（EV）普及速度的误判：市场原本预期 EV 会以快得多的速度主导市场，且大量 EV 会绕过经销商网络直接销售给消费者。但 Pabrai 指出，美国公众转向 EV 的意愿远低于最初的预测，消费者对续航里程、充电时间等一系列问题仍有顾虑，EV 的普及进程已显著放缓。

2. 对销售渠道的误判：他认为，大量 EV 最终仍将通过传统汽车经销商销售。对于原始设备制造商（OEM）而言，通过经销商网络销售的成本很低，摩擦成本极小，因此通过该渠道销售是合理的选择。

3. 对售后零件与服务利润的误判：市场认为 EV 的零件和服务使用量远低于燃油车，从而会严重侵蚀经销商利润。但 Pabrai 引用多项研究指出，从零件和服务的总使用量来看，EV 与非 EV 相当。他甚至提出，EV 可能为经销商带来更高的零件与服务利润率，因为传统机油更换等业务利润率本就较低，且大量业务已被第三方分流。而 EV 在四五年后出现的电池问题或更换电池等大额维修项目，通常必须在经销商处完成，这些是高单价、高利润的业务。

经历与案例：Pabrai 点名提及 Asbury、AutoNation 和 Group 1 这三家汽车经销商，认为它们管理极其出色，管理团队素质很高。在资本配置上，这些公司在收购其他经销商与回购自身股票之间表现得非常审慎。

结论：Pabrai 总结，这是一个以相对较低的估值倍数，押注于一个长期非常稳定的业务的赌注。他并未直接评论 Asbury 收购 Herb Chambers 的具体交易，而是将其置于上述行业判断的背景下，作为这些优秀经销商持续进行审慎资本配置的例证。

问题 7：如果房屋建筑商增加供应量，房价不会受影响吗？

问题与情境：投资者指出，美国住房结构性短缺已持续相当长时间，这帮助房屋建筑商以更高价格出售房屋。但投资者提出一个关键追问：如果建筑商增加房屋数量（供应量），难道不会影响他们能收取的价格吗？ 这本质上是在质疑建筑商当前高利润率的可持续性——供应增加通常意味着价格压力。

回答与观点：Mohnish Pabrai 认为，问题远比简单的供需关系复杂。他承认美国存在住房短缺，但强调可负担性和购买能力是更关键的制约因素。他的核心判断是：大型建筑商正在通过结构性优势持续夺取市场份额，这种优势使它们能在增加供应的同时维持定价能力。

推理过程与关键机制：

1. 市场结构变化：最大的几家建筑商（如 Toll Brothers）正在从“夫妻店”式的小型建筑商手中夺取市场份额。大型建筑商拥有巨大的结构性优势，小型企业难以在同等生产成本下竞争。

2. 品牌溢价：大型建筑商拥有购房者偏好的品牌，这本身就能支撑更高的售价。

3. 资本配置纪律与NVR模式：Pabrai 指出，大型建筑商花了很长时间才真正理解并采纳 NVR 模式。该模式的核心是：

轻资产化：所有大型建筑商都在减少土地持有，更多使用土地期权，大幅提高资本效率。
集中化制造：NVR 是这一模式的先驱——将房屋的大块组件在中央工厂预制，然后运到现场组装，而非全部在现场建造。这两种做法都进一步加大了小型建筑商的竞争难度。

4. 财务纪律：当前建筑商估值偏低，它们展现出良好的回购纪律，资本配置非常审慎。

结论：Pabrai 认为，大型建筑商通过上述结构性优势（品牌、轻资产、集中制造、资本纪律）构建了护城河，使它们能够在增加供应的同时，通过效率提升和市场份额扩大来抵消价格压力，为股东提供“物超所值”的回报。

问题 8：Reysas 未来 10、15 和 20 年的营收与净利润会怎样？能发展到多大？

Mohnish Pabrai 没有直接给出量化的财务预测，而是从管理层角度解释了为何无法以如此长的时间框架来思考 Reysas。

管理层结构：Reysas 由一对父子搭档运营，两人风格迥异。儿子形容父亲是“油门”，自己是“刹车”。Pabrai 观察数年，认为这一描述准确。
角色分工：父亲是梦想家，更具创造力，不断寻找新业务或新冒险；儿子精力充沛，执行力强，同时兼具会计师般的务实特质，非常脚踏实地。
决策机制：父子之间存在“健康的摩擦与辩论”，最终产出的决策质量极高。Pabrai 强调，确保两人都在位对基金很重要，而目前两人关系稳定，虽有张力但导向好决策。
时间框架限制：父亲现年 65 岁左右，Pabrai 不确定他还会全职投入多久。因此，基金无法以 10、15 或 20 年这样的跨度来思考 Reysas，因为管理层结构（尤其是父亲的参与度）可能在 5 年甚至更短时间内发生变化。
过往记录：在近 6 年的观察中，Pabrai 从未见过父子俩犯过重大错误。虽然他认为该业务本应很容易出现一些失误，但事实上他们的“下注命中率”非常高，完成了一系列非常出色的交易，目前表现极佳。

问题 9：为何不在 Reysas 建立更大仓位？

问题与情境：投资者询问，是否存在技术性原因导致 Pabrai Wagons 基金在 Reysas 上的仓位无法扩大。

回答与观点：Pabrai 明确表示，限制仓位的原因并非技术性或流动性问题，而是出于对创始人家族意愿的尊重。他观察到创始人家族通过非常微妙的肢体语言表达了不希望 Pabrai 继续增持的偏好。Pabrai 强调，当把 Pabrai Funds（旗下其他基金）的持仓合并计算时，他们已经在 Reysas 持有相当可观的股份。他选择尊重创始人的意愿，以避免破坏双方良好的关系。

推理与条件：

Pabrai 承认，如果没有这一限制，他原本希望更早、更多地在旗下其他基金（而非仅 Pabrai Wagons Fund）中买入 Reysas。
但出于维护长期合作关系的考量，他主动克制了增持行为。
结论：Reysas 在 Pabrai Wagons Fund 中不会成为重仓股。

问题 10：你在另一只基金中退出了 Danos，但本基金继续持有。能否解释这两项决策背后不同的风险回报计算？考虑到关税和全球经济形势，你是否对每日油轮费率前景感到不安？

Mohnish Pabrai 回应称，Danos 是一家航运公司，当前估值相当低。他指出，将公司已锁定的长期租约和未来现金流与市值对比，估值显得毫无道理。Pabrai 表示，他们对 Danos 的头寸感到满意。

关于不同基金间持仓差异的原因，Pabrai 解释，Pabrai Wagons Fund 持有的头寸数量远多于他管理的其他基金。例如，Pabrai Funds 没有此类头寸规模限制。因此，Pabrai Wagons Fund 中可能存在多个在其他投资组合中没有对应头寸的仓位。他总结道，不必过度解读这种差异，这只是不同基金运作方式的结果。

问题 11：为何基金持有多个同类仓位（如煤炭、房屋建筑商、汽车经销商），而非集中投资于最看好的单一标的？

问题与情境：投资者注意到基金在煤炭、房屋建筑商、汽车经销商等行业持有多个同类头寸（basket-like positions），询问这是出于流动性、分散化还是其他战略考虑，以及是否存在对集中投资于排名最靠前标的的偏好。

回答与观点：Mohnish Pabrai 承认，他个人偏好集中投资于单一最佳标的，但基金目前采用“篮子”方式是因为分散化规则（diversification rules）的限制。

推理过程：

Pabrai 指出，在煤炭、房屋建筑商和汽车经销商这三个篮子中，他都能识别出“三者中最好的一个”，如果规则允许，他会将全部资金投入该单一标的。
以汽车经销商为例，虽然各标的差异较小，但仍有一到两个明显优于其他；房屋建筑商情况类似。
他明确表示，自己作为投资者几十年的自然倾向是集中投资（concentrated），但基金必须遵守规则，因此最终做法是在尊重规则的前提下，尽可能将资金集中在最高确信度的标的上。

关键数据与限定条件：

原文未披露具体分散化规则的细节（如单一持仓上限、行业集中度限制等）。
Pabrai 未说明三个篮子中具体哪些公司是首选，也未提供各篮子内持仓比例或排名依据。
结论是：当前篮子式持仓是规则约束下的次优选择，而非战略偏好。

问题 12：随着管理资产规模增长，是否会降低费用率或转为ETF？

问题背景：投资者询问Pabrai Wagons Fund在资产规模扩大后，是否有计划降低费用率，以及未来是否可能转换为税务效率更高的ETF结构。

Pabrai的回答：

费用结构现状：所有共同基金都有固定成本，随着规模扩大，大部分费用可能转化为利润。Pabrai Wagons Fund目前尚未达到规模经济点，需要资产规模达到数十亿美元才具备足够规模。
费用理念：Pabrai明确表示不赞成高费用，并指出基金已设定费用上限，且在资产增长过程中内部补贴基金运营。
未来可能性：当规模足够时，会重新评估降低费用率的可行性，但未给出具体时间表或承诺。关于ETF转换，Pabrai未直接回应，暗示当前阶段优先考虑规模增长而非结构转换。

问题 13：近期推荐阅读

问题：主持人询问 Mohnish Pabrai 近期读过或正在读的推荐书目。

回答：

Pabrai 推荐了一本新书《Buffett and Munger Unscripted》（作者 Alex Morris）。该书整理了 CNBC 存档的 1994 年以来所有伯克希尔·哈撒韦年度股东大会视频，并按主题重新分类——类似 Larry Cunningham 对巴菲特致股东信所做的工作。

推理与依据：

独特价值：Pabrai 指出，股东大会上的问答是即兴的，巴菲特和芒格事先不知道问题，回答未经预演，因此更能反映他们未经修饰的真实思考。
个人经历：Pabrai 本人已反复观看过全部 30 年、每年 5-6 小时的股东大会视频，共计三遍。他认为 Morris 按主题重组内容的方式非常有价值，是值得关注的资源。

问题 14：Oxy 当前 FCF 收益率约 10%，为何仍值得持有？

问题情境：一位投资者指出，西方石油（Oxy）按当前产量和 70 美元油价计算，年自由现金流约 40 亿美元，对应股价的市盈率约 10 倍，认为这只是一个“不错”而非“惊人”的机会，且低碳业务风险过于远期。他问自己忽略了什么。

Mohnish Pabrai 的回答：

定位：Oxy 是基金中较低确信度的押注，但仍值得持有。
核心依据：

1. 管理层：押注 CEO Vicki Hollub，认为她能力出色。

2. 资产与运营：Oxy 在二叠纪盆地拥有强大布局，并在开采技术和成本削减方面做了大量创新。

3. “登月计划”（Moonshots）：

碳捕获业务是其中一个潜在爆发点。
引用 Charlie Munger 的说法，Oxy 在压裂技术方面已实现了一些“神奇”的突破，带来了增长；未来可能还有进一步的技术突破，释放其资产价值。

4. 油价底部支撑：当油价显著低于 70、60 甚至 50 美元时，大量页岩油产量会消失。由于页岩油在全球油气生产中扮演重要角色，这实际上为油价设定了底部（页岩油成为边际生产者），降低了极端下行风险。

总结：Pabrai 看好管理层、公司定位及其审慎的资本配置和运营方式，认为这些因素构成了投资价值。

问题 15：房屋保险的未来走向及其对住宅建筑商的影响

问题与情境：投资者询问 Mohnish Pabrai 对住宅房屋保险未来趋势的看法，以及这是否会影响到住宅建筑商（home builders）。

回答与观点：Pabrai 认为，人们购买房屋是出于刚需（necessity），如同购买汽车一样。房屋保险问题很大程度上取决于地理位置（geography），并会产生影响，但尚不足以从根本上改变购房行为。

推理过程与数据：

刚需属性：购房是必需品消费，因此保险成本上升不会导致人们完全放弃购房。
地理差异显著：Pabrai 用具体数据说明保险成本在不同地区的巨大差异：
在路易斯安那州的巴吞鲁日或新奥尔良，每月按揭还款中约有 四分之一（25%） 用于支付保险。
在佛罗里达州，这一比例为 17% 至 20%，同样非常高。
对建筑商的影响有限：大型住宅建筑商的业务遍布全美各地（footprints are all over the place），因此单一地区保险成本上升对整体业务影响有限。
购房者行为调整：购房者会考虑总拥有成本（total cost of ownership）。保险成本上升确实是一个负面因素（negative），但 Pabrai 认为它尚未达到迫使人们大规模转向购买更小或更便宜房屋以维持可负担性的程度。核心原因仍是：人们需要有一个地方居住（they still need to have a place to stay）。

问题 16：为什么我们持有三家汽车经销商，却没有持有我认为最好的一家？

问题与情境：一位投资者注意到基金持有三家汽车经销商公司，但其中不包括他认为最好的那一家，询问 Pabrai 为何做出这样的投资选择。

回答与观点：Pabrai 坦率承认，提问者的判断是正确的。在所有考察过的经销商中，Penske Automotive Group (PAG) 给他留下了最深刻的印象。但他明确表示，“虽然它是最好的，但我不清楚投资 Penske 的表现一定会比投资 Asbury 更好。” 他承认自己的一个缺点是“难以支付溢价”，这有时会导致次优决策。

推理过程与案例：

1. 对 Penske 的高度评价：Pabrai 详细描述了对 Penske 的考察经历。他参观了 Penske 在达拉斯的 Premier Truck Group（卡车零售与服务部门），对其服务基地的整洁程度、为司机提供的设施（休息室、淋浴、Netflix、躺椅）印象深刻。他高度赞扬了创始人 Roger Penske 及其团队，并举例说明 Roger 对细节的极致追求——他会亲自打电话给业务CEO，指出路上看到的脏卡车，认为这损害了品牌形象。此外，Penske 在奥斯汀拥有两家雷克萨斯经销店，几乎形成垄断。

2. 对 Asbury 的同样认可：Pabrai 也参观了 Asbury 在达拉斯的 Park Place Lexus 经销店，并将其描述为“最令人大开眼界的实地考察之一”。他惊叹于其运营效率：每30到35分钟就能卖出一辆车，拥有超过200个服务工位，销售员被充分授权，无需请示经理即可完成交易，这让他联想到山姆·沃尔顿的“堆高、卖快、赚合理利润”的哲学。

3. 关键决策因素：估值差异：尽管 Pabrai 认为 Penske 在运营上更胜一筹，但 Penske 的估值显著更高。他需要权衡：为 Penske 的卓越运营支付溢价，与以更低价格投资同样优秀的 Asbury 或 Group 1，哪个能带来更好的风险回报比？他最终选择了后者，并承认这可能是一个错误。

条件与后续：Pabrai 承认自己的“难以支付溢价”是缺点，并可能导致了次优决策。他同时指出，雷克萨斯品牌对经销商所有权有严格限制（全国不超过8家），因此这些头部经销商在选择持有哪8家店时都非常谨慎。最后，他因时间关系结束了回答，并再次承诺未来将更频繁地与投资者沟通。

Pabrai Wagons｜投资者电话会逐字稿｜2025-03-19

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