Pabrai Wagons｜投资者电话会逐字稿｜2024-09-18

问题 1：开场与背景——Pabrai Wagons 基金成立一年来的定位与表现

情境：这是 Pabrai Wagons 基金第二次半年度投资者电话会议的开场。基金经理 Mohnish Pabrai 在回答投资者提问前，先介绍了基金的定位、持仓结构、业绩表现及当前市场环境。

Pabrai 的核心陈述：

• 基金定位：Pabrai Wagons 基金于 2023 年 9 月 29 日 成立，旨在投资高质量企业，并围绕最高信念持仓“筑起马车阵”（circles the wagons）。寻找以大幅低于内在价值出售的优质特许经营权，并长期持有；偶尔参与并购套利等特殊情况。投资范围覆盖全球。
• 持仓结构（截至 2024 年 6 月 30 日）：
• 持有 27 只证券，分布于土耳其、美国、加拿大、欧洲、中国和蒙古。
• 前五大持仓占比超过 45%。
• 四大核心配置（合计占组合 94%）：

1. 土耳其“主力军”：Coca Cola İçecek、Anadolu EFES、TAV Airports。Pabrai 指出，这一大类实际包含两个独立押注：饮料品牌和 TAV 机场。

2. 美国冶金煤和动力煤企业（少量）。

3. 美国汽车经销商（精选少数）。

4. 美国优质住宅建筑商（精选少数）。

• 这些投资大多集中在市场冷门领域，Pabrai 认为存在严重错误定价，提供了长期资本复利机会。
• 业绩表现（2023 年 9 月 29 日至 2024 年 8 月 31 日）：
• 零售份额类别：+21.54%
• 机构份额类别：+21.86%
• 同期标普 500：+33.5%
• Pabrai 解释，基金在六周前曾大幅领先标普 500，但 8 月因部分关键持仓的价格波动而落后，他认为这是暂时的，对基金前景非常看好，唯一目标是长期跑赢标普 500。
• 市场背景与估值对比：
• 标普 500 当前（2024 年 9 月）历史市盈率（trailing PE）为 27.2，高于 2000 年互联网泡沫时的 25.6，也远高于其长期均值 16。
• 他提醒，标普 500 在 2000 年 9 月后超过 11 年几乎零回报（含股息再投资），历史虽不重复但会押韵。当前买入 PE 超过 25 的标普 500 可能风险较高。
• Pabrai Wagons 基金组合的市盈率仅为 7.5，Pabrai 对此表示满意。
• 平台信息：基金目前可在 Vanguard、Interactive Brokers、Pershing 交易；正争取登陆 Fidelity 和 Schwab，需要客户表达兴趣。

---

问题 1：CCI 面临的消费者抵制压力如何影响其长期前景？

问题与情境：投资者提问，Coca Cola İçecek（CCI）在多个以穆斯林为主的国家遭遇消费者抵制，原因是可口可乐公司被认为与以色列有关联。部分国家本土可乐品牌崛起，挤占了可口可乐的市场份额。问题要求 Pabrai 评估这一逆风对 CCI 长期前景的影响。

Pabrai 的回答与推理：

1. 历史先例与长期视角：Pabrai 指出，可口可乐 138 年的历史中，因地缘政治原因在特定国家遭遇暂时或长期抵制并非首次。他回忆自己在迪拜读高中时，可口可乐就曾因类似原因在阿联酋被禁，但如今已自由销售。因此，他认为这类事件难以预测，但不应成为改变长期投资决策的核心依据。

2. 核心论据：可口可乐系统的全球主导地位与特许经营权价值：

• 市场地位：可口可乐在 200 个国家销售，其中约 180 个国家拥有领先市场份额。
• 特许经营权的稀缺性与价值：Pabrai 用 乌兹别克斯坦案例 详细说明。可口可乐公司对乌兹别克斯坦的装瓶商不满，鼓励 CCI 参与竞标，并承诺以低于市场的价格出售自己持有的 50% 股份来促成交易。当时分析师批评 CCI 以超过 3 亿美元收购仅约 2000 万美元的税前利润（估值极高）。但 两三年后，该装瓶商的税前利润已超过 1 亿美元，增长了 4-5 倍。Pabrai 认为，这种装瓶特许经营权“50年、100年甚至200年才出现一次”，CCI 绝无可能出售。
• 潜在“游戏规则改变者”：CCI 已获得孟加拉国约一半的装瓶权。Pabrai 指出，可口可乐公司对印度的装瓶安排不满，而印度夹在 CCI 已运营的巴基斯坦和孟加拉国之间。他认为，未来几年 CCI 有机会竞标印度部分装瓶权（概率低但非零）。印度是全球人口最多的国家，且因可口可乐表现不佳而被百事可乐主导，若 CCI 进入，将是重大机遇。

3. 管理层与增长潜力：

• Pabrai 高度评价 CCI 的 CEO Kareem，称其为“摇滚明星”，并强调“我们的赌注部分押注于 Kareem 能在现有版图上做什么”。
• 增长驱动力：可口可乐的人均消费量与人均 GDP 和气候高度相关。CCI 的覆盖区域内存在大量渗透率不足的地区，优秀的管理层可以在此发挥作用。

4. 结论与态度：

• Pabrai 承认抵制等事件“难以判断”，但认为因此退出是不合理的。
• 投资逻辑：他们选择“打持久战”，看好可口可乐品牌的全球影响力、管理层的能力以及土耳其的控股股东集团。他们希望长期持有这项投资。

---

问题 2：煤价波动如何影响你对煤炭企业内在价值的评估？

问题与情境

FAHAD MISSMAR 代表投资者提问：从剩余煤炭储量和持续产生现金回报的能力看，煤炭企业有明显价值，但煤价波动剧烈——一年前煤企大量派发现金，如今价格下跌后情况已变——应如何将这些波动纳入现金流评估，以得出准确的公允价值？

Pabrai 的回答与推理

Pabrai 首先指出，去年首次审视动力煤和冶金煤企业时，其价格和估值“毫无意义”——市场定价仿佛这些企业几年内就会倒闭。他以 CONSOL Energy 为例展开说明：

• CONSOL 的销售结构：几乎 100% 的未来 12 个月产量已提前预售，且合同设有最低和最高价格（地板与天花板），因此未来一年内不可能出现负现金流或财务问题；第二年约 50% 产量同样已签约锁定，第三年约 25%；随着时间推移，第二年的产量也会逐步锁定。CONSOL 是低成本生产商，拥有最高品质的动力煤，且其煤炭在全球有多种非发电工业用途，属于关键资源。
• 估值与现金流不对称：去年 CONSOL 市值约 18 亿美元，但 Pabrai 判断其几乎不可能出现年现金流低于 2–2.5 亿美元的情况，许多年份现金流可能超过 5 亿美元。以 2.5–5 亿美元的年现金流持续数十年计算，18–20 亿美元的市值在折现现金流框架下“不合理”。

压力测试与风险考量

Pabrai 强调，团队在分析煤炭企业时已对各种情景进行了压力测试，包括价格疲软、现金流薄弱甚至为负的情况。他们得出的结论是：这些企业历史上首次处于无债务、净现金正的状态——这是关键的结构性变化。过去矿业公司通常高杠杆，下行周期中现金流承压时无法偿还债务，导致重组或破产；而如今这些企业不仅净现金为正，且回购股票时设有严格的最低现金要求，即使股价极具吸引力也不愿跌破该底线。因此，Pabrai 认为在现金流疲弱时期，这些企业的特许经营权价值或股权价值长期不会受到威胁。

煤炭行业的非对称性

Pabrai 用冶金煤市场当前状况说明煤炭行业的独特非对称性：

• 当前主要指数（澳大利亚 PLV 指数）约 185 美元/吨，近期低点为 176 美元/吨。在此价格下，大量产能处于“水下”（无法覆盖现金成本）。虽然许多玩家因俄乌战争后煤价强劲而拥有健康资产负债表，能承受低价一段时间，但已有约 1000 万吨非持仓产能处于水下，很可能关闭。
• 关闭后难以重启：Pabrai 对比了办公楼行业——写字楼市场在租金高涨时会有大量新楼宣布并开工，约五年后集中上市导致供应过剩、租金崩溃，但租金回升时新楼又可重新建设。煤炭行业则完全不同：矿井关闭后，设备被撤走、工人被解雇、许可证失效，矿井不再运营。即使未来煤价回升至 250、300 甚至 350 美元/吨，该矿井也难以复产——设备交货周期在非繁荣期已需两年，繁荣期可能延长至三四年；专业矿工无法一夜之间招募；资本也不愿投入（银行和金融机构因煤炭的“四字脏话”形象拒绝投资，即使经济性极佳）。因此，当前正在退出的产能“不会回来”。
• 冶金煤市场目前“略微供应不足或供需平衡”，并无真正过剩。一旦出现任何温和的顺风，价格可能大幅上涨，而供应无法响应。

结论

Pabrai 认为，他们投资的煤炭企业财务状况非常强劲，在当前指数价格下看不到任何压力。当市场转向时，这些企业将成为强劲受益者。团队已考虑过各种现金流情景（负现金流、温和现金流、狂热现金流）并进行了压力测试，未发现这些企业有中高概率无法在波动时期生存。“我们喜欢这个赌注，会继续持有。”

---

问题 3：对 Arch Resources 与 CONSOL Energy 合并的看法及对基金的影响

问题与情境：FAHAD MISSMAR 向 Mohnish Pabrai 提出一系列关于 Arch Resources 与 CONSOL Energy 合并的问题：他对合并后的实体是否看好；两家公司是否本应保持独立；合并前无法回购股票是否为负面因素；以及合并最终将如何影响 Wagons Fund。

回答与观点：Pabrai 表示对合并公告感到意外，但基金此前已是两家公司的股东，且看好这两项业务。他对合并持积极态度，认为合并后的实体将显著降低未来出现现金流压力或负现金流的概率。

推理过程与数据支撑：

• 协同效应：合并将两家业务互补的公司结合——CONSOL Energy 主要生产动力煤（thermal coal），当前市场健康，API 2 指数（动力煤定价基准）处于非常有利的位置，CONSOL 因此产生强劲现金流；Arch Resources 则主要是冶金煤（Met coal）生产商，拥有长壁冶金煤开采业务，成本曲线低，即使在当前 PLV 指数为 185 的情况下仍能保持现金流为正，而许多同行已无法做到。
• 资本配置：两家公司此前均已削减或取消股息，专注于用现金流回购股票。Pabrai 认为两家公司的股价相对于未来几十年可能产生的现金流而言被严重低估。
• 现金流预测：Pabrai 认为合并后实体未来出现现金流紧张而无法回购的场景非常遥远。他给出具体估算：合并后实体市值约 50 亿美元，在差年份可产生约 5 亿美元现金流，好年份可超过 10 亿美元。若公司每年回购 10%-20% 的股份，将构成“极好的局面”。他补充说，当公司每月产生超过 1 亿美元现金流时，市场可能会上调市值，但他个人更希望市值保持低位，以便持续回购。
• 风险对冲：CONSOL 通常提前一年远期销售并锁定利润；Arch 虽以浮动价格远期销售，但因成本曲线低，几乎总能盈利。因此合并后实体预计将始终盈利。

对基金的影响：Pabrai 认为这是一个值得下注的机会，并计划尽可能长期持有这些公司。

---

问题 4：在 AI 热潮中，英伟达是唯一的真正玩家，你如何避免投资它？背后的思维模型是什么？

发言人：Mohnish Pabrai

Pabrai 首先明确，英伟达的大部分业务超出了他的能力圈，这是不投资的首要原因。但他随后展开了一个思维实验，说明即使尝试评估，也难以得出买入结论。

估值思维实验：未来现金流折现

Pabrai 认为，要投资英伟达，他需要对其未来 10、20、30 年的现金流有某种程度的信念，然后折现回一个合理的数字。他给出关键数据：

• 英伟达当前市值约 2.8 万亿美元（近期曾超过 3 万亿美元）。
• 当前年现金流约 600 亿美元，且增速正在放缓。
• 如果未来几年现金流能以 100% 的年增速 增长（例如 2-3 年后达到 2000-3000 亿美元，5 年后达到 5000-6000 亿美元），那么英伟达在 2.8 万亿美元市值下是便宜的。

核心判断：缺乏数据支持高增长假设

Pabrai 指出，他没有足够的数据让他相信英伟达能产生如此规模的现金流。他引用了一个历史类比来支撑这一怀疑：

历史类比：斯伦贝谢（Schlumberger）——1980 年代的“英伟达”

• 斯伦贝谢在 1980 年代曾是油田服务领域的明星，其股价涨幅与近年英伟达相似。
• 1990 年左右，斯伦贝谢市值约 600 亿美元；30 多年后的今天，其市值仍约为 600 亿美元。
• 期间虽有分红，但若从 1990 年持有至今，年化回报率远逊于标普 500 指数，甚至可以说是“糟糕的”。
• Pabrai 补充，他认识这家公司超过 40 年（其兄弟曾在迪拜的高中时期于斯伦贝谢实习），深知它是一家提供核心服务的优质企业，但股市的狂热会扭曲定价。

结论：价格与认知的双重障碍

Pabrai 总结，如果英伟达以 2000 亿美元（而非 2.8 万亿美元）的市值交易，凭借其 600 亿美元的现金流，他或许能判断其被低估。但当前 600 亿现金流 vs 2.8 万亿市值 的悬殊比例，加上他对该业务“幼稚的理解”，使得投资变得极其困难。

---

问题 5：问答环节——Oxy、住宅建筑商、土耳其持仓与希腊航运公司

本节为现场问答环节，Pabrai 回答了投资者关于 Occidental Petroleum（Oxy）、住宅建筑商、土耳其持仓以及希腊航运公司 Danaos 的提问。

Oxy：作为“占位符”的低风险押注

投资者 Harry Woo 询问基金对 Occidental Petroleum (Oxy) 的投资逻辑。

Pabrai 解释，Pabrai Wagons Fund 成立时，由于监管要求需持有 20-30 个仓位，而他的研究速度每年只能产生 1-4 个高信念想法。因此，基金在建立核心仓位的同时，用一些“占位符”来填充组合，Oxy 就属于这一类。

• 定性判断：Oxy 是一家管理极其优秀的公司，CEO Vicki Hollub 是“一代一遇的杰出管理者”。公司在二叠纪盆地拥有强大地位，是低成本生产商，并进行了大量创新。
• 核心风险与不对称性：Oxy 未来回报的最大驱动因素是油价，而 Pabrai 没有预测油价的水晶球。但他指出，当前页岩油井的产量衰减极快（12-18 个月内枯竭），如同“跑步机”。如果油价大幅下跌，全球页岩油产量会迅速枯竭，甚至部分传统开采也会下降。这种机制使得 Oxy 在油价下跌时比大多数公司更具韧性，在油价上涨时则具备上行潜力。Pabrai 认为这与煤炭业务的不对称性类似。
• 仓位与定位：这是一个低风险、低回报预期的押注，仓位小于 4%。

住宅建筑商：被误解的优质业务，受益于结构性短缺

投资者 Edward Brown 和 Elias Moses 先后询问了住宅建筑商板块的投资逻辑。

Pabrai 认为，市场将住宅建筑视为强周期性行业是一种误解。当前美国存在超过 500 万套的住房短缺（2008 年金融危机后多年建设不足），而政客承诺的“建 500 万套住房”在他看来是“白日梦”，无法一蹴而就。在此背景下，大型全国性建筑商享有两大结构性优势：

1. 资本成本优势：大型建筑商（如 Pulte、Toll Brothers、Tri Pointe Homes）能以 5-6% 的利率融资，而私人建筑商的融资成本高达 15% 左右。

2. 生产成本与资本效率优势：行业已转向“准时制生产”，大部分房屋在签约后才开工，减少了自有资本占用。同时，许多公司（以 NVR 为先锋）实现了后向整合，将部分建造环节移至工厂完成，成本更低。

此外，这些公司是优秀的资本管理者，高度专注于股票回购。例如 Tri Pointe Homes 完全不分红，全部用于回购，过去几年已回购超过一半的流通股。Pabrai 总结，这些是高质量、被低估的业务，市场未能反映其长期现金流和增长潜力。

土耳其持仓：高信念押注，风险被海外资产和合同条款对冲

投资者 Prasad Raju 和 Elias Moses 都关注了土耳其持仓。Pabrai 明确表示，土耳其是其最高信念的押注。截至 6 月底，前三大持仓均为土耳其公司，合计占基金 33%：

• TAV Airports（机场运营商）
• Anadolu EFES（啤酒公司）
• Coca Cola İçecek（可口可乐装瓶商）

针对投资者提出的土耳其资本管制或政府干预风险，Pabrai 从三个层面进行反驳：

1. 收入与现金流来源：这三家公司的大部分收入和现金流都来自土耳其境外，且通过子公司或合资企业实现了“风险隔离”。例如，Anadolu EFES 是俄罗斯和乌克兰最大的啤酒公司，其海外啤酒销量远超土耳其国内。

2. 土耳其境内资产的保护：TAV 在土耳其境内的机场合同规定，几乎所有收入以欧元计价，而成本以里拉计价，且这些机场对国家经济至关重要。Pabrai 认为，即使发生极端事件，这些资产的价值也不会跌破其平均成本。

3. 结论：Pabrai 认为，发生严重资本管制事件的概率极低，且即使发生，这些公司的资产也不会受损到低于其成本基础的程度。

Danaos：特殊情境下的锁定现金流

投资者 Jason Muhlenkamp 询问希腊持仓。Pabrai 指出，基金在希腊的唯一持仓是航运公司 Danaos Corporation。

这是一个特殊情境投资。由于红海危机导致船只无法通过苏伊士运河，需绕行非洲，增加了航行天数，推高了日租金。Danaos 已通过长期合同锁定了大量未来现金流，其规模相对于当前市值被严重低估。Pabrai 认为，市场厌恶不确定性，因此惩罚了这类公司，创造了错误定价的机会。