What goes up | U.S. equity market commentary 4Q 2025
Oakmark 是芝加哥深度价值老店 Harris Associates（1976 年创立，管理资产约 1050 亿美元）旗下 1991 年推出的共同基金家族，Bill Nygren 执掌旗舰 Oakmark Fund、David Herro 执掌 Oakmark International Fund，坚持以大幅低于企业内在价值的价格买入、把股票当生意长期持有的逆向纪律，按季发布基金评论、市场评论与观点文章。
一句话导读
这篇报告用牛顿的名言开头，讲的是过去两年里，买入涨得最多的股票（所谓动量策略）赚得比大盘多一倍，这种情况只在1998-1999年互联网泡沫前出现过。历史证明这种趋势迟早会反转，就像泡沫破裂后非科技股反而大涨。对普通投资者来说，现在追涨风险很高，不如回到基本面，看看哪些股票被低估了。值得一读，因为它用数据提醒我们：别被短期狂热带偏，冷静才能赚到钱。
Oakmark 2025年第四季度美国权益市场评论指出，尽管主动管理基金（尤其是聚焦商业价值的经理人）在2025年实现了双位数、税效优异的回报并创下历史新高，但多数仍跑输S&P 500。报告核心观点是，过去两年动量策略表现异常强劲：仅买入过去9个月涨幅前20%的中大盘股并每季度再平衡，2025年收益接近S&P 500的两倍。数据显示，2024-2025年动量策略累计收益91%，S&P 500为47%，动量超额43%，为自1998年以来第二强两年期表现（仅次于1998-1999年互联网泡沫时期的130% vs 56%）。报告警告，当前动量集中度已接近互联网泡沫时代，历史表明此类趋势不可持续。
主题与背景
本章以牛顿名言“上升的终将下落”开篇，讨论过去两年动量策略的极端表现及其对价值型主动管理基金的冲击。报告指出，尽管Oakmark基金在2025年实现了双位数回报并创历史新高，但多数主动管理基金仍跑输S&P 500，尤其是聚焦商业价值的经理人。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前动量策略的集中度和超额收益已接近1998-1999年互联网泡沫时期的水平，历史表明此类趋势不可持续。反直觉的判断是：过去两年“买入涨幅最大的股票”这一简单策略收益接近S&P 500的两倍，而传统再平衡建议反而导致价值投资者错失最大涨幅。
关键论据与数据
2025年顶级动量五分之一分位股票累计回报率达36%，是标普500指数18%回报率的两倍
- 2025年，仅买入过去9个月涨幅前20%的中大盘股并每季度再平衡，收益接近S&P 500的两倍。
- 2024-2025年两年期动量策略累计收益91%，S&P 500为47%，动量超额43%，为自1998年以来第二强表现。
- 1998-1999年互联网泡沫时期动量超额75%（130% vs 56%），当前43%的超额仅次于该时期。
- 若将2023年纳入，过去三年动量累计表现已非常接近互联网泡沫时代。
最强动量两年期表现对比（非年化）
2024-2025年顶级动量五分之一分位累计增长91%，显著跑赢标普500指数的47%
| 时期 | 动量前20% | S&P 500 | 动量超额 |
|---|---|---|---|
| 1998-1999 | 130% | 56% | 75% |
| 2024-2025 | 91% | 47% | 43% |
| 2023-2024 | 92% | 58% | 35% |
| 2001-2002 | -11% | -31% | 20% |
| 2006-2007 | 33% | 22% | 11% |
1998-1999年动量策略回报率达130%位列第一，2024-2025年以91%回报率排名第二，超额收益43%
涉及的公司/资产
本章未提及具体公司，主要讨论动量策略与S&P 500指数的相对表现，以及Oakmark基金作为价值型管理人的代表。
投资启示
对投资者意味着：当前动量策略的极端集中度和超额收益已接近历史泡沫水平，继续追逐过去涨幅最大的股票风险极高。历史显示，互联网泡沫后动量超额收益迅速消失，非科技股大幅补涨。投资者应考虑从动量拥挤交易中撤出，回归基本面估值，利用高收益股票获利并重新配置到被低估的资产。