Kopernik Global All-Cap Fund — Quarterly Commentary

本季跑输大盘21.5个百分点

业绩对照： 本季基金I类份额净值下跌6.60%，而MSCI ACWI指数上涨14.93%，跑输21.53个百分点。年初至今基金微涨0.26%，指数上涨11.25%。作者归因于市场极度狂热，半导体板块暴涨（DRAM ETF自4月推出至6月底飙升157%），动量因子表现创数十年最大优势，而Kopernik历来在狂热和动量驱动市场中表现滞后。

看跌期权与材料板块是最大拖累

业绩拖累： 基金最大的单一拖累是标普500指数看跌期权，拖累总回报1.1%。基金在4月隐含波动率再次降至有吸引力水平时重新建仓，目前持有7月底和8月到期的期权。材料板块整体拖累3.2%，其中贵金属公司跌幅显著：金价跌16%，银跌21%，铂和钯分别跌21%和19%。能源板块拖累1.5%。作者认为硬资产的痛苦回调对需要保护免受当前系统基本面失衡后果的投资者而言，可能是一个天赐良机，并引导读者参考其此前评论《Bayou Jubilee》。

利用波动加仓多个被低估领域

持仓动作： 基金利用本季积累的大量现金，在市场波动中增持了多个被低估领域。逐条如下：

• Sibanye Stillwater Ltd（加仓）：南非铂族金属生产商，本季总回报-29.3%，拖累0.3%。基金在下跌中加仓。
• Valterra Platinum Ltd（机会性减仓与加仓）：南非铂族金属生产商，本季总回报-18.2%，拖累0.7%（第二大拖累）。基金利用价格波动进行机会性减仓和加仓。
• Impala Platinum Holdings Ltd（机会性减仓与加仓）：南非铂族金属生产商，本季总回报-24.6%，拖累0.5%。基金同样进行机会性操作。
• Champion Iron Ltd（加仓）：加拿大铁矿石生产商，本季总回报-24.4%，拖累0.2%。基金加仓。
• K+S AG（加仓）：德国钾肥生产商，本季总回报-19.5%，拖累0.5%。基金加仓。
• Nutrien Ltd（机会性减仓与加仓）：全球最大综合钾肥生产商，本季总回报-15.4%，拖累0.2%。基金利用价格波动进行机会性操作。
• Range Resources Corp（加仓）：美国天然气生产商，本季总回报-17.2%，拖累0.4%。基金在低价位加仓。
• Paladin Energy Ltd（加仓）：澳大利亚铀生产商，本季总回报-15.9%，拖累0.3%。基金在低价位加仓。
• Japan Petroleum Exploration Co Ltd (Japex)（加仓）：日本油气勘探生产公司，本季总回报-39.9%，拖累0.2%。基金在低价位加仓。
• Inpex Corp（加仓）：日本能源公司，拥有澳大利亚Ichthys液化天然气项目，本季总回报-30.0%，拖累0.2%。基金在低价位加仓。
• Golden Agri-Resources Ltd（未明示）：印尼棕榈油生产商，本季总回报-9.6%。
• SLC Agricola SA（未明示）：巴西大型农业种植商，本季总回报-30.2%。

坚持独立分析，利用市场错误定价

市场与宏观判断： 作者立场【谨慎/看空当前市场结构】。作者认为市场极度情绪化，指数表现日益由美国科技股驱动（截至6/30/2026，美国占MSCI ACWI的63%，信息技术占32%），而许多非美国科技领域正在承压。作者原话强调其哲学："we trust the results of our own analysis even when (especially when) it generates vastly different conclusions from those of the crowd and/or those taught by many academics"，意即："我们信任自己分析的结果，即使（尤其是当）它产生与大众和/或许多学者所教导的截然不同的结论时"。作者认为高跟踪误差、负面新闻或不受欢迎的股票/国家/地区/行业可能对基金经理的职业生涯构成风险，但同时往往因更低的建仓价格和更高的潜在上行空间而降低组合的永久性资本损失风险。

加仓拖累股，新建仓聚焦折价资产

业绩对照： 本段未提供整体基金收益与基准对比，但详细列出了个股对基金收益的贡献与拖累。

持仓动作（逐条）：

• Kyorin Pharmaceutical（加仓）：日本制药公司，总回报-31.6%，拖累基金收益0.2%。作者在下跌中加仓。
• CKD Pharma（加仓）：韩国制药公司，总回报-26.5%，拖累基金收益0.2%。作者在下跌中加仓。
• LG Uplus（机会性增减持）：韩国电信公司，总回报-11.0%，拖累基金收益0.3%。作者利用价格波动机会性减持和增持。
• KT Corp（加仓）：韩国电信公司，总回报-15.9%，拖累基金收益0.3%。作者在下跌中加仓。
• Golden Agri（加仓）：拖累基金收益0.2%。作者在下跌中加仓。
• SLC Agricola（加仓）：拖累基金收益0.2%。作者在下跌中加仓。
• Centene Corp（减持）：美国医疗管理公司，总回报98.8%，贡献基金收益0.7%。作者在上涨中减持。
• Molina Healthcare（清仓）：美国医疗管理公司，总回报70.7%，贡献基金收益0.2%。作者在价格接近其风险调整内在价值时清仓。
• LG Corp（机会性增减持）：韩国财阀集团，总回报21.7%，贡献基金收益0.5%。作者利用价格波动机会性增持和减持。
• Franklin Resources（减持）：美国资产管理公司，总回报47.3%，贡献基金收益0.3%。作者在上涨中减持。
• Northern Dynasty Minerals（持有观察）：拥有阿拉斯加Pebble项目，总回报36.3%，贡献基金收益0.4%。未明示动作。
• 新建仓标的（共8个）：Lumina Metals Corp（波兰金/银开发商）、DiDi Global Inc（中国网约车市场70%份额）、Ayala Corp（菲律宾多元化集团）、EPAM Systems Inc（软件工程公司）、Mosaic Co（美国最大磷肥生产商）、Birchcliff Energy Ltd（加拿大天然气生产商）、GT Capital Holdings Ltd（菲律宾控股公司）、Grupo Financiero Inbursa SAB de CV（墨西哥金融控股公司）。作者原话说“All of these companies are discounted on multiple metrics and trade at substantial discounts to Kopernik’s estimates of their risk-adjusted intrinsic values”，意即所有这些公司在多个指标上都存在折价，且交易价格远低于Kopernik对其风险调整后内在价值的估算。
• 重新建仓/完成建仓：重新建仓S&P 500 Index看跌期权、Suzuken Co Ltd（日本医药分销商）、Sinopharm Group Co Ltd（中国医药及医疗器械分销商）；完成建仓Empresas COPEC SA（智利多元化自然资源与零售公司）。
• 其他清仓标的：Hyundai Department Store Co. Ltd、Amundi SA、First Resources Ltd、Barrick Mining Corp、Humana Inc（因价格上涨清仓）；Euroapi SA（因基本面恶化清仓）；Air Lease Corp（因公司被收购私有化清仓，交易价格高于Kopernik的风险调整内在价值）。
• 公司事件：Seabridge Gold Inc将其Courageous Lake金矿项目分拆给股东，基金收到新公司Valor Gold的股份。作者认为Courageous Lake是加拿大大型未开发金矿，即使应用大幅安全边际，其内在价值仍有上行空间。

重申价值投资纪律，视波动为机会

市场/宏观判断： 立场【乐观】。作者表示“We are pleased to see so many hard asset companies fall back to attractive prices”（我们很高兴看到如此多硬资产公司回落至有吸引力的价格），认为当前环境对投资有利。

前瞻与风险提示： 作者强调其投资流程围绕以大幅折价买入并持有公司，视波动为增减持机会。俄罗斯证券持仓（截至2026年6月30日约占组合2.9%）因美俄政府限制仍无法交易，本季度拖累收益-0.3%。作者表示将继续积极监控事件发展。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Sibanye Stillwater Ltd	加仓	南非铂族金属生产商，下跌中加仓	本季总回报-29.3%，拖累0.3%
Valterra Platinum Ltd	机会性减仓与加仓	南非铂族金属生产商，利用波动操作	本季总回报-18.2%，拖累0.7%
Impala Platinum Holdings Ltd	机会性减仓与加仓	南非铂族金属生产商，利用波动操作	本季总回报-24.6%，拖累0.5%
Champion Iron Ltd	加仓	加拿大铁矿石生产商，下跌中加仓	本季总回报-24.4%，拖累0.2%
K+S AG	加仓	德国钾肥生产商，下跌中加仓	本季总回报-19.5%，拖累0.5%
Nutrien Ltd	机会性减仓与加仓	全球最大综合钾肥生产商，利用波动操作	本季总回报-15.4%，拖累0.2%
Range Resources Corp	加仓	美国天然气生产商，低价位加仓	本季总回报-17.2%，拖累0.4%
Paladin Energy Ltd	加仓	澳大利亚铀生产商，低价位加仓	本季总回报-15.9%，拖累0.3%
Japan Petroleum Exploration Co Ltd (Japex)	加仓	日本油气勘探生产公司，低价位加仓	本季总回报-39.9%，拖累0.2%
Inpex Corp	加仓	日本能源公司（Ichthys LNG项目），低价位加仓	本季总回报-30.0%，拖累0.2%
Kyorin Pharmaceutical	加仓	日本制药公司，下跌中加仓	本季总回报-31.6%，拖累0.2%
CKD Pharma	加仓	韩国制药公司，下跌中加仓	本季总回报-26.5%，拖累0.2%
LG Uplus	机会性增减持	韩国电信公司，利用波动操作	本季总回报-11.0%，拖累0.3%
KT Corp	加仓	韩国电信公司，下跌中加仓	本季总回报-15.9%，拖累0.3%
Golden Agri-Resources Ltd	加仓	印尼棕榈油生产商，下跌中加仓	本季总回报-9.6%，拖累0.2%
SLC Agricola SA	加仓	巴西大型农业种植商，下跌中加仓	本季总回报-30.2%，拖累0.2%
Centene Corp	减持	美国医疗管理公司，上涨中减持	本季总回报98.8%，贡献0.7%
Molina Healthcare	清仓	美国医疗管理公司，价格接近内在价值时清仓	本季总回报70.7%，贡献0.2%
LG Corp	机会性增减持	韩国财阀集团，利用波动操作	本季总回报21.7%，贡献0.5%
Franklin Resources	减持	美国资产管理公司，上涨中减持	本季总回报47.3%，贡献0.3%
Northern Dynasty Minerals	持有观察	拥有阿拉斯加Pebble项目，未明示动作	本季总回报36.3%，贡献0.4%
Lumina Metals Corp	新建仓	波兰金/银开发商，多指标折价	未披露
DiDi Global Inc	新建仓	中国网约车市场70%份额，折价交易	未披露
Ayala Corp	新建仓	菲律宾多元化集团，折价交易	未披露
EPAM Systems Inc	新建仓	软件工程公司，折价交易	未披露
Mosaic Co	新建仓	美国最大磷肥生产商，折价交易	未披露
Birchcliff Energy Ltd	新建仓	加拿大天然气生产商，折价交易	未披露
GT Capital Holdings Ltd	新建仓	菲律宾控股公司，折价交易	未披露
Grupo Financiero Inbursa SAB de CV	新建仓	墨西哥金融控股公司，折价交易	未披露
Suzuken Co Ltd	重新建仓	日本医药分销商，折价交易	未披露
Sinopharm Group Co Ltd	重新建仓	中国医药及医疗器械分销商，折价交易	未披露
Empresas COPEC SA	完成建仓	智利多元化自然资源与零售公司，折价交易	未披露
Barrick Mining Corp	清仓	因价格上涨清仓	未披露
Humana Inc	清仓	因价格上涨清仓	未披露
Euroapi SA	清仓	因基本面恶化清仓	未披露
Air Lease Corp	清仓	因公司被收购私有化清仓	交易价格高于风险调整内在价值
Hyundai Department Store Co. Ltd	清仓	未说明原因	未披露
Amundi SA	清仓	未说明原因	未披露
First Resources Ltd	清仓	未说明原因	未披露
Seabridge Gold Inc / Valor Gold	公司事件	分拆Courageous Lake金矿项目给股东，基金收到新公司股份	作者认为项目内在价值有上行空间