Kopernik International Fund — Quarterly Commentary

本季跑输大盘超21个百分点

业绩对照： 2026年第二季度，Kopernik International Fund Class I净值下跌6.56%，而MSCI ACWI ex-USA指数上涨14.49%，跑输约21个百分点。年初至今基金回报0.99%，指数回报13.68%。作者归因于市场极度狂躁——半导体股飙升（DRAM ETF自4月推出至6月底上涨157%），动量因子表现创数十年最佳，而Kopernik历史上一直落后于此类情绪驱动市场。作者指出，ACWI指数越来越受美国科技股驱动（截至6/30/2026，美国占MSCI ACWI的63%，信息技术占32%），而美国科技以外的许多领域表现不佳。

S&P 500看跌期权与材料板块是最大拖累

业绩对照： 基金最大拖累是S&P 500看跌期权，拖累1.1%。该期权于4月重新建立，当时隐含波动率再次降至有吸引力水平；目前持有7月底和8月到期的期权。材料板块整体拖累3.2%。贵金属公司大幅下跌：金价跌16%，银跌21%，铂和钯分别跌21%和19%。能源板块拖累1.2%。其他拖累分散于多个行业和地区。

逢低加仓多个标的，利用波动性操作

逐条行文：

• Sibanye Stillwater Ltd（加仓）：南非铂族金属生产商，总回报-29.1%，拖累0.3%。作者在低价时加仓。
• Valterra Platinum Ltd（逢高减仓/逢低加仓）：南非铂族金属生产商，总回报-18.2%，拖累0.7%（第二大拖累）。作者利用价格波动进行机会性减仓和加仓。
• Impala Platinum Holdings Ltd（逢高减仓/逢低加仓）：南非铂族金属生产商，总回报-24.5%，拖累0.5%。同样利用波动性操作。
• Glencore PLC（减仓）：多元化自然资源公司，总回报-8.0%，拖累0.2%。作者在价格飙升时减仓。
• K+S AG（加仓）：欧洲最大钾肥生产商，总回报-19.5%，拖累0.6%。作者加仓。
• Nutrien Ltd（逢高减仓/逢低加仓）：全球最大综合钾肥生产商，总回报-15.1%，拖累0.2%。利用波动性操作。
• Paladin Energy Ltd（加仓）：澳大利亚铀生产商，总回报-15.0%，拖累0.2%。低价时加仓。
• Petroleo Brasileiro SA (Petrobras)（加仓）：巴西领先油气生产商，总回报-19.8%，拖累0.2%。低价时加仓。
• Inpex Corp（加仓）：日本公司，拥有澳大利亚Ichthys液化天然气项目，总回报-29.8%，拖累0.3%。低价时加仓。
• Golden Agri-Resources Ltd（未明示）：印尼棕榈油生产商，总回报-9.6%，拖累0.1%。
• LG Uplus Corp（未明示）：韩国电信公司，总回报-11.0%，拖累0.3%。
• KT Corp（未明示）：韩国电信公司，总回报-15.6%，拖累0.3%。
• Novagold Resources Inc（未明示）：黄金开发商，拥有阿拉斯加Donlin项目60%权益，总回报-33.5%，拖累0.4%。

硬资产回调可能是投资者的天赐良机

市场/宏观判断： 作者立场【乐观】。作者原话说："this painful correction in hard assets may be a godsend to investors needing protection from the consequences of current fundamental imbalances in the system"（意即：硬资产这一痛苦的修正，对于需要保护自己免受当前系统根本失衡后果影响的投资者来说，可能是一个天赐良机）。作者引用其近期评论《Bayou Jubilee》作为背景。

加仓黄金农业与KT，新建仓滴滴等8只折价股

业绩对照： 本季基金总回报为-1.3%，但作者未直接对比基准表现，而是聚焦于持仓操作与个股贡献。正贡献个股包括：LG Corp（总回报20.9%，贡献0.5%）、CK Hutchison Holdings Ltd（总回报13.7%，贡献0.2%）、BHP Group Ltd（总回报18.5%，贡献0.2%），以及DL E&C Co Ltd（虽总回报为-1.3%，但通过主动加减仓实现0.1%正贡献）。

持仓动作（逐条）：

• Golden Agri（加仓）：利用价格波动增持。
• KT Corp（加仓）：同样利用价格波动增持。
• LG Uplus（加减仓）：利用价格波动进行机会性减仓和加仓。
• LG Corp（加减仓）：利用价格波动进行机会性加仓和减仓。
• BHP（减仓）：进行了减仓操作。
• DiDi Global Inc.（新建仓）：被称为“中国版Uber”，占据中国网约车市场70%份额。
• Ayala Corp（新建仓）：菲律宾综合企业，涉足房地产、银行、电信、可再生能源、健康、物流和出行。
• EPAM Systems Inc.（新建仓）：专业软件工程公司。
• Mosaic Co.（新建仓）：美国最大磷肥生产商及全球钾肥生产商。
• Grupo Financiero Inbursa SAB de CV（新建仓）：墨西哥金融控股公司。
• Champion Iron Ltd（新建仓）：加拿大铁矿石生产商。
• Indah Kiat Pulp and Paper Tbk PT（新建仓）：印尼综合纸浆、文化纸、包装材料和纸巾生产商。
• Orbia Advance Corp SAV de CV（新建仓）：墨西哥综合企业，业务涵盖氟化工、聚合物生产、精准农业及建筑基础设施。
• S&P 500 Index Put Option（重新建仓）：重新买入标普500指数看跌期权。
• Japan Petroleum Exploration Co Ltd（重新建仓）：日本油气勘探生产公司，因价格跌至有吸引力水平。
• Suzuken Co Ltd（重新建仓）：日本医药分销商，同样因价格下跌。
• Sinopharm Group Co Ltd（重新建仓）：中国领先医药及医疗器械分销商，因价格下跌。
• Empresas COPEC SA（完成建仓）：智利多元化自然资源与零售公司，业务涵盖林业、燃料分销/零售和矿业。
• Seabridge Gold Inc（持有观察/分拆事件）：其Courageous Lake金矿项目分拆为Valor Gold，作者认为即使考虑所有风险（包括许可和融资），该资产仍有上行空间，且Seabridge保留了对该项目的特许权使用费。
• Amundi SA（清仓）：因价格上涨而卖出。
• Air Lease Corp（清仓）：因公司被收购并私有化而退出，交易价格高于Kopernik的风险调整后内在价值估值。

俄罗斯持仓仍无法交易，硬资产回归吸引人

市场/宏观判断： 作者立场【谨慎乐观】。作者指出“看到如此多硬资产公司回落至有吸引力的价格令人欣慰”，并认为“价值往往能从极端表现不佳的时期强劲反弹”。风险提示： 俄罗斯证券仍因美俄政府决策而无法交易，本季约占组合4.3%，拖累回报0.3%。作者强调通过跨行业和跨国家分散来缓解风险，并重申其基于基本面、长期纪律的投资流程。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Sibanye Stillwater Ltd	加仓	低价时加仓南非铂族金属生产商	总回报-29.1%，拖累0.3%
Valterra Platinum Ltd	加仓/减仓	利用价格波动机会性减仓和加仓	总回报-18.2%，拖累0.7%
Impala Platinum Holdings Ltd	加仓/减仓	利用波动性操作	总回报-24.5%，拖累0.5%
Glencore PLC	减仓	价格飙升时减仓多元化自然资源公司	总回报-8.0%，拖累0.2%
K+S AG	加仓	加仓欧洲最大钾肥生产商	总回报-19.5%，拖累0.6%
Nutrien Ltd	加仓/减仓	利用波动性操作全球最大综合钾肥生产商	总回报-15.1%，拖累0.2%
Paladin Energy Ltd	加仓	低价时加仓澳大利亚铀生产商	总回报-15.0%，拖累0.2%
Petroleo Brasileiro SA (Petrobras)	加仓	低价时加仓巴西领先油气生产商	总回报-19.8%，拖累0.2%
Inpex Corp	加仓	低价时加仓日本液化天然气项目公司	总回报-29.8%，拖累0.3%
Golden Agri-Resources Ltd	加仓	利用价格波动增持印尼棕榈油生产商	总回报-9.6%，拖累0.1%
KT Corp	加仓	利用价格波动增持韩国电信公司	总回报-15.6%，拖累0.3%
LG Uplus Corp	加仓/减仓	利用价格波动机会性减仓和加仓	总回报-11.0%，拖累0.3%
LG Corp	加仓/减仓	利用价格波动机会性加仓和减仓	总回报20.9%，贡献0.5%
BHP Group Ltd	减仓	进行了减仓操作	总回报18.5%，贡献0.2%
DiDi Global Inc.	新建仓	新建仓中国网约车市场70%份额公司	未披露具体回报
Ayala Corp	新建仓	新建仓菲律宾综合企业	未披露具体回报
EPAM Systems Inc.	新建仓	新建仓专业软件工程公司	未披露具体回报
Mosaic Co.	新建仓	新建仓美国最大磷肥及全球钾肥生产商	未披露具体回报
Grupo Financiero Inbursa SAB de CV	新建仓	新建仓墨西哥金融控股公司	未披露具体回报
Champion Iron Ltd	新建仓	新建仓加拿大铁矿石生产商	未披露具体回报
Indah Kiat Pulp and Paper Tbk PT	新建仓	新建仓印尼综合纸浆生产商	未披露具体回报
Orbia Advance Corp SAV de CV	新建仓	新建仓墨西哥综合企业	未披露具体回报
S&P 500 Index Put Option	重新建仓	重新买入看跌期权对冲	拖累1.1%
Japan Petroleum Exploration Co Ltd	重新建仓	价格跌至有吸引力水平时买入	未披露具体回报
Suzuken Co Ltd	重新建仓	价格下跌时买入日本医药分销商	未披露具体回报
Sinopharm Group Co Ltd	重新建仓	价格下跌时买入中国医药分销商	未披露具体回报
Empresas COPEC SA	完成建仓	完成建仓智利多元化自然资源公司	未披露具体回报
Seabridge Gold Inc	持有观察	分拆Valor Gold，认为资产有上行空间	未披露具体回报
Amundi SA	清仓	因价格上涨而卖出	未披露具体回报
Air Lease Corp	清仓	因公司被收购私有化而退出	交易价格高于估值