Q2 2026 Conference Call

本期速览

本期电话会议中，Kopernik 联合首席投资官 Dave Iben 和 Alissa Corcoran 阐述了他们对当前市场的核心判断：市场正处于历史最高估值水平，投资者极度缺乏怀疑精神，指数投资风险巨大。他们认为，当前是选股者的市场，机会存在于被忽视的领域。具体而言，他们看好在通胀环境下能够保值的实物资产（如贵金属、基础金属、农业、木材等），以及估值极具吸引力的新兴市场（尤其是中国、巴西等）。同时，他们利用市场波动，在多个板块进行了积极的调仓操作。

正文主题章节

一、市场环境：历史性高估与极度乐观

Dave Iben 开场即点明当前市场的核心矛盾：存在大量未知和风险，部分已反映在价格中，部分则没有。他引用 Howard Marks 的框架，提出一系列关键问题，并给出了自己的判断。

• 估值是否合理？ Dave 认为这显然是反问句，当前市场估值毫无合理性可言。他列举了多项指标：
• 巴菲特指标：股市总市值与 GDP 的比率处于历史最高水平。他提到自己入行时该指标为 25%，而现在是当时的近 10 倍。
• 市销率：同样处于历史最高点，是他入行时的 10 倍。
• 历史教训：高估值通常意味着未来回报率较低。当市场相对于基本面昂贵时，通常不是好的投资时机。
• 投资者是否具备怀疑精神？ Dave 再次认为这是反问句。他展示的图表显示，投资者从未像现在这样缺乏怀疑精神，他们“all in”，不愿持有现金。
• 投资者是否风险厌恶？ 他认为市场已变成一个“赌场”，人们以极端水平借钱炒股，例如韩国的杠杆交易和单股 ETF。他以 SpaceX 和 Amazon 的对比为例：两者市值相近，但 Amazon 有收入和利润，而 SpaceX 几乎没有收入，现金流为负，且其创始人 Elon Musk 曾表示 SpaceX 成功的概率低于 10%。Dave 指出，机会是真实的，但缺乏怀疑精神。
• “这次不一样”？ Dave 驳斥了这种观点。他回顾历史，指出在 1968 年（半导体热潮）、1929 年（无线电、汽车热潮）以及更早的运河、铁路时代，人们都曾以“伟大新技术”为由为高估值辩护。他总结道：“泡沫只发生在有伟大事物发生的时候”。
• 资本回报的数学问题：伟大的事物需要大量资本，而当投资规模变得巨大时，分母变大，获得良好投资回报的难度也随之增加。他提到 AI 领域的巨额资本支出，认为这最终会导致艰难时期，尽管长期会带来回报。

二、通胀环境与实物资产的投资逻辑

Alissa Corcoran 接过话题，从通胀角度阐述了 Kopernik 的投资逻辑。

• 通胀是政策选择：她引用经济学家米塞斯的观点，指出通胀是政策选择。自 1960 年以来，货币基础增长了 134 倍，自 2008 年以来增长了 6 倍。她认为，研究 1970 年代（上一次人们真正关心通胀的时期）会很有帮助，当时实物资产表现优异。
• 官方 CPI 低估通胀：她指出，持有 10 年期或 30 年期国债的投资者，如果相信 CPI，实际收益率仅为 1%，但官方 CPI 可能严重低估了真实通胀。她引用数据：纽约人举办同样的 7 月 4 日烧烤，花费比去年多了 31%；ShadowStats 计算的通胀率为 12%；Rick Rule 的个人消费篮子通胀率为 8%。她认为，持有 10 年期国债的投资者很可能获得负的实际收益。
• 更多通胀即将到来：美国正运行着 2 万亿美元的赤字，并将在 10 年内达到 3 万亿美元，债务与 GDP 之比已达 120%。如果计入福利的现值，情况将非常可怕。她认为，违约或通过印钞来违约（即债务货币化）是仅有的选择，而美联储已明确表示倾向于后者。
• 投资者的对策：实物资产：
• 黄金：刚刚经历了 20% 的回调，而金矿股表现逊于金价，Kopernik 开始重新买入。
• 铂金和白银：回调幅度超过 45%。Alissa 重点介绍了铂金的投资逻辑：
• 供需动态：2026 年预计将是连续第四年需求大于供给。价格不足以激励新矿投产，矿山供应正在萎缩。
• 价格错位：铂金价格较黄金有 60% 的折价，而历史上铂金曾长期对黄金溢价交易。她认为铂金价格很可能达到与黄金持平的水平。
• 持仓：基金中最大的持仓是 Valterra Platinum Ltd.，全球最大的铂金生产商和精炼商。该公司拥有全球最好的铂金矿，资产负债表良好，在当前价格下仍能盈利。她估计，如果铂金价格达到黄金价格的一半，其风险调整后的上行空间超过 150%。
• 其他实物资产：铜、铀、天然气等稀缺且必需的实物资产，也应受益于通胀和 AI 需求，但股价已从高点大幅回落。
• 农业用地：自 1960 年以来，全球农业用地供给没有增长，而人口和消费需求在增长。新兴市场的农业用地价格极其低廉，折扣高达 70%-90%。
• 化肥（钾肥）：与农业主题相关。全球土壤钾含量在下降，而钾肥价格在过去十年（除 2021/2022 年外）一直低于激励价格，导致除 BHP 的 Jansen 项目外，没有新的主要供给来源。新矿投产至少需要 10 年。她认为价格需要上涨以平衡供需。

三、新兴市场的巨大机遇

Alissa 接着分析了新兴市场的投资机会。

• 指数失真：MSCI 新兴市场指数已不能代表新兴市场的广泛表现。指数权重高度集中于韩国和台湾，这两个国家/地区的人口、GDP 和面积远不及中国、印度或巴西，但权重之和却比中、印、巴三国之和还高出三分之一。指数中 31% 的权重仅由三只股票构成，信息技术板块占比 45%。买入指数并非买入多元化组合，而是买入集中度。
• 中国的吸引力：中国在几乎所有其他衡量标准上都是更大的经济体（如购买力平价 GDP 高出 25%，发电量是美国的 2 倍，汽车产量是 3 倍，钢铁产量是 10 倍以上），但在 MSCI ACWI 指数中的权重却仅为 1/25。她认为这对主动投资者是巨大机会。中国公司的质量和创新能力逐年提升，在电池、太阳能、汽车等领域占据主导地位。她举例，ASML 因中国在光刻技术上的追赶而单日下跌 8%。
• 风险与回报：她承认存在风险（如美国曾强迫出售有价值的电信公司），但认为投资者当前只关注负面结果，导致股票被超卖，而 Kopernik 的职责是保持冷静。她对比了中国公司与美国同行：过去 10 年，中国公司股价几乎没涨，但每股账面价值和股息都显著增长，估值极具吸引力。她提到中国企业集团同样估值低廉。

四、市场特征与投资组合管理

Dave 回归，总结了当前市场的特征和 Kopernik 的策略。

• 市场顶部并非一日之功：他引用 Marc Faber 的观点，指出市场顶部并非指数见顶的那一天。在 1960 年代的科技狂热中，许多股票在 1968 年就见顶了，但被“漂亮 50”掩盖，后者直到 1972 年底才见顶。1999 年也是如此，非科技股开始下跌，而科技股也最终崩溃。
• 机会扩散：过去几年，机会从黄金扩散到铀、石油、铜、农业，最近又扩展到林业产品。当前是历史上最昂贵的市场，但许多东西正在变得有吸引力。
• 积极调仓：在波动的市场中，Kopernik 非常活跃，在多个板块（资源、消费、金融、医疗、工业）进行减仓和加仓。6 月份，买入远多于卖出。
• 组合特征：投资组合由低于账面价值和略高于有形账面价值的优质公司组成。组合整体估值与市场持平，但获得了大量廉价资产。组合主要投资于美国以外的市场，并集中于实物资产（金属、石油、基础设施如铁路和电话公司）。
• 核心观点：他重申，实物资产是未来环境中最值得拥有的东西，而它们现在正在打折出售。新兴市场在实物资产表现良好时通常也表现良好，因为许多新兴市场拥有实物资产。

提及的标的

标的	嘉宾观点或明确动作	关键依据与数据
Valterra Platinum Ltd.	基金中最大的持仓（矿业、材料、全基金）。	全球最大铂金生产商和精炼商；拥有全球最佳铂金矿；资产负债表良好；当前价格下仍盈利；若铂金价格达到黄金一半，风险调整后上行空间超 150%。
Paladin Energy Ltd.	仍为重要持仓（2% 仓位）。	铀矿公司；在纳米比亚有高成本矿山（曾有问题），在加拿大有优质但未投产的矿山；机会不如以前普遍。
Cameco Corporation	已不再持有。	股价从 $10 涨至 $120，风险回报不再有吸引力。
EPAM Systems, Inc.	已买入（IT 板块）。	高质量公司，市场因 AI 担忧而超卖；仍需要工程师，可能受益于 AI。
NICE Ltd.	已买入（IT 板块）。	高质量公司，市场因 AI 担忧而超卖；其软件可能受益于 AI。
Northern Dynasty Minerals Ltd.	仍持有，视为巨大期权价值。	市值不到 10 亿美元，但地下矿产价值可能达万亿美元；拥有全球最大未开发铜矿之一，位于美国；政治环境挑战是折价原因，但 Dave 认为开发是“何时而非是否”的问题，上行空间超 50 倍。
Sberbank of Russia PJSC	仅在一个小账户中持有本地股（非 DR）。	客户的 DR 头寸已被清算并返还资金，Kopernik 自己的一个小账户中的 DR 头寸遭受了 70% 的损失。
Range Resources Corp	持有（美国天然气）。	美国天然气具有巨大竞争优势；公司估值远低于 12 年前；若天然气价格与石油收敛，上行空间是倍数级的。
Expand Energy Corp	持有（美国天然气）。	同上。
Rayonier	持有（木材）。	公共市场估值（EV/英亩）仅为私人交易价格的一半；木材是自 1973 年以来涨幅最小的商品之一（仅 7 倍），有补涨空间。
Weyerhaeuser	持有（木材）。	同上。
Barrick Mining Corporation	未明示仓位动作。	提及作为白银的间接持仓，但白银在其业务中占比很小。
BHP Group Ltd.	未明示仓位动作。	其 Jansen 钾肥项目被描述为“灾难性的”，是唯一的主要新供给来源。
ASML Holding N.V.	未明示仓位动作。	作为中国技术追赶的例证，其股价因中国在光刻技术上的进展而单日下跌 8%。

值得记住的观点与思路

1. 泡沫只发生在有伟大事物发生的时候（Dave Iben）：人们通常认为泡沫伴随着荒谬的事物，但 Dave 指出，历史上每一次泡沫（1929 年、1968 年、1999 年）都伴随着当时最激动人心的技术革命（无线电、半导体、互联网）。因此，用“这次不一样，因为有 AI”来为高估值辩护是站不住脚的。

2. 市场顶部是过程而非一个点（Dave Iben，引用 Marc Faber）：指数见顶的那一天并非所有股票同时见顶。在顶部区域，不同板块和股票会先后见顶，形成一种“伪装”。例如，1960 年代许多股票在 1968 年就见顶，但被“漂亮 50”的上涨所掩盖，直到 1972 年底才整体崩溃。这意味着，即使指数仍在高位，主动投资者也可能在更早的时候找到机会，但也可能因持有错误股票而遭受损失。

3. 投资于“疯狂”的价格，而非“合理”的价格（Dave Iben）：Kopernik 并不试图精确预测商品的“公平价格”，而是等待市场（“群体思维”）给出一个“疯狂”的价格。当油价跌至 30 多美元（疯狂的低价）时买入，当涨至 140 美元（疯狂的高价）时卖出。他们关注的是极端值，而非中间值。

4. 铂金相对于黄金的极端折价是核心投资机会（Alissa Corcoran）：铂金当前价格较黄金有 60% 的折价，而历史上它曾长期对黄金溢价交易。结合铂金市场连续四年供不应求、矿山供给萎缩的背景，Alissa 认为铂金价格回归至与黄金平价是“极有可能的”。这构成了 Valterra Platinum 这一最大持仓的核心逻辑。