Horizon Kinetics 是 Murray Stahl 与 Steven Bregman 于 1994 年在纽约创立的资产管理公司，奉行逆向、反指数化的长期价值理念，集中重仓特许权、交易所等硬资产，代表持仓为德州太平洋土地（TPL），定期发布季度市场评论与逆向研究报告。
这篇创始人信解释了为什么他们近年投资了私募基金、加密货币挖矿和数据中心等看似偏离价值投资的东西。核心观点是：股票其实比债券风险更高，因为股东在公司破产时最后才能拿回钱。他们追求的是像Texas Pacific Land Trust（一家土地权利公司）那样的资产——几乎不用花钱经营、收入稳定、可以长期持有不卖。对普通投资者来说，关键在于：别总想着低价买入高价卖出，频繁交易会被税吃掉利润；要找那些有‘护城河’（别人很难复制）且能长期复利增长的公司；股价短期跌40%不可怕，如果公司年回报率有20%，两年就能涨回来。
Horizon Kinetics 创始人在2026年新年信中指出，公司近年来推出的私募基金（如实物资产特许权基金、私人证券交易、加密货币挖矿、数据中心及AI公司）并非偏离价值投资，而是其价值与长期投资哲学的自然延伸，旨在降低股票投资的固有风险。报告对比股票与债券的风险特征：持有10亿美元普通股的股东在公司清算时可能一无所获，而1000美元债券持有人则拥有合同权利。通胀侵蚀真实购买力：自1957年1月至今，3.6%年均通胀使120万美元现金的实际购买力缩水91%至10万美元。传统价值投资的弱点在于目标公司可能业务吸引力不足，达到价格目标后需卖出，引发频繁交易和资本利得税侵蚀收益。
本章节开篇回应了客户对公司近年来转向私募基金（实物资产特许权、私人证券交易、加密货币挖矿、数据中心及AI公司）的疑问——这并非偏离价值投资轨道，而是其创始于1995年的价值与长期投资哲学的自然延伸。核心背景是：股票本质上是最危险的资产之一，但管理着40万亿美元资产的美国投资公司却将其作为默认配置。作者通过对比股票与债券的风险特征，引出了为何需要寻找降低股票风险的替代方案。
作者的核心投资论点：Horizon Kinetics 的私募基金 offerings 是对传统价值投资两大弱点的系统性修正——传统价值投资（寻找折价标的、设定价格目标后卖出）存在「价值陷阱」和税务侵蚀问题，而他们追求的是「让时间为己所用」的不间断复合增长模式。
反直觉/逆市场共识的判断：
1. 不设价格目标与持有期：作者认为，真正优秀的投资（如 TPL）不应有价格目标或持有期，而是「无限期的未来」。这与主流机构RFP问卷（要求勾选市值风格、增长/价值风格）完全相反。
2. 高ROE是风险对冲工具：一个拥有20% ROE的公司即使股价下跌40%，其账面价值增长可在2年内弥补这一报价损失。这使投资者能对短期波动「知情地漠不关心」。
3. 公开市场存在「披着上市公司外衣的私有公司」：TPL在1995年市值仅6400万美元、日均成交量5.7万股、不是C-Corp、不向SEC报告、无分析师覆盖——几乎被整个机构投资世界忽略，但这恰恰是理想的投资标的。
1. 股票比债券风险更高（法律地位对比）：
| 资产类型 | 金额 | 法律权利 | 清算顺序 |
|---|---|---|---|
| 公司债券（最小面值） | $1,000 | 对底层资产和盈利有合同债权，可强制执行 | 优先于股东 |
| 普通股（大额持有） | $10亿 | 仅拥有投票权（可疑相关），清算时获得偿付后剩余 | 最后一位 |
2. 通胀对现金的毁灭性侵蚀：
3. 传统价值投资的弱点和时间成本：
4. TPL案例——让时间为你工作：
| 指标 | 1995年5月首次推荐时 | 至今（30年后） |
|---|---|---|
| 市值 | $6400万 | 年化价格涨幅25% |
| 日均成交量 | 5.7万股 | —— |
| 公司结构 | 破产信托，非C-Corp | —— |
| SEC报告状态 | 不向SEC报告 | —— |
| 分析师覆盖 | 零 | —— |
| 年度营收增速假设 | 3%（接近通胀和百年历史均值） | 实际更保守 |
| 15年回报预测（理论） | 24倍初始投资（年化24%） | 实际年化25%（略超） |
1. 放弃价格目标思维：对于具有深层护城河（如土地特许权、低成本被动收入）的资产，投资者不应设定卖出价格或持有期限，而应追求无限期的复合增长。
2. 警惕传统价值投资的税务陷阱：频繁换仓带来的资本利得税对回报的侵蚀不亚于通胀。投资策略应内生地降低交易频率。
3. 挖掘「被机构忽视的私有化公开公司」：寻找那些市值微小、流动性差、法律结构特殊、不被分析师覆盖、但拥有近乎永续的高ROE商业模式的标的——这类资产可能存在巨大的定价错误。
4. 认识高ROE的风险缓冲能力：当持有20% ROE的公司时，40%的股价下跌并不可怕，因为账面价值会在2年内追上。这应成为投资者应对短期波动的心态基石。
续篇中提到的多个案例进一步揭示了私人市场与公开市场之间的估值差异，以及通过深度参与产业链上游获得的不对称回报潜力。以下从估值对比、增长阶段、参与机制三个维度补充新的论据。
MGEX（明尼阿波利斯谷物交易所）的案例清晰展示了私人市场资产的低估程度。2009年，一个MGEX座位仅售77,000美元，若收购全部399个席位（含清算牌照、自有地产、现金），理论总估值仅3,100万美元。而同期类似规模的公开市场交易所（如ICE、CME）市值已达数十亿甚至百亿美元级别。这种价差本质是公开市场为流动性、信息透明度支付的“溢价”。值得注意的是，MGEX的衍生品合约交易量在过去60年年化增长约8%，其核心资产——美国注册衍生品清算牌照——本身具有稀缺性和长期增长价值，但私人市场定价未能充分反映这一潜在规模。
| 公司/资产 | 估值时间 | 私人市场估值 | 类似公开市场估值（参考） | 估值倍数差异 |
|---|---|---|---|---|
| MGEX（全席位收购） | 2009年 | ~3,100万美元（席位数×单价） | CME Group（2025年市值~900亿美元） | >2,900倍 |
| MIAX（IPO前） | 2025年8月前 | 未公开（但基石投资者估值低于IPO） | 上市后市值35亿美元，对比ICE 900亿美元 | 约26倍（MIAX/ICE） |
| TPL（早期） | 2000年代初 | 市净率极低（从1,200万市值到1,500亿） | 同类土地公司（如KBR）通常有20倍以上P/E | 随时间收敛 |
续篇展示了Horizon Kinetics通过非传统渠道获取私人市场敞口的方法，这些路径避免了初创阶段的高风险，同时捕捉到了成熟私人资产的折价：
两起近期IPO提供了可量化的增长证据：
文章指出，美国上市公司数量从1994年的约7,200家降至2025年的不足3,500家，部分原因是私人市场资产管理公司的崛起（如管理OpenAI、Space-X等巨头的私募股权基金）。这一趋势使得早期参与私人市场的“创始圈”投资者（如HK在LandBridge和WaterBridge中担任的基石投资者）能够获得比后期公开市场投资者更低的估值和更高的不对称期权性。例如，LandBridge IPO时的8,000万美元基石投资，直接获得了集中土地资产的敞口，而后续WaterBridge IPO则在此基础上获得了水基础设施的协同效应——这种“连环”私人投资机会在公开市场几乎不存在。
| 投资阶段 | 参与者 | 典型风险 | 预期回报不对称性 |
|---|---|---|---|
| 私募内部（如MGEX座位） | 专业机构/有限合伙人 | 流动性极低，但资产折旧可能性小 | 低估值，高倍数空间（如MGEX从3100万到后续估值分化） |
| 基石/锚定投资者（如LandBridge） | 与发起人有长期合作关系的机构 | 锁定期+IPO定价风险，但折价通常10-20% | 优于普通IPO投资者，可获取非公开信息 |
| 公开市场投资者 | 所有合格投资者 | 流动性高，但无折扣 | 依赖市场情绪和基本面，回报相对对称 |
续篇内容强化了“私人市场投资的基础数学是低起始估值与多倍扩张规模的乘积”这一核心论点，并通过MGEX、MIAX、WaterBridge等案例展示了这一数学在现实中的具体实现：从座位收购到后门上市，再到土地-水协同的限因因素经济，每一步都依赖于长期积累的行业知识与关系网络。这些投资类型在公开市场几乎不存在替代品，其回报特征独立于大盘波动，为组合提供了真正的多元化来源。
信函指出，真正的AI受益者并非芯片或云服务商，而是控制AI基础设施核心瓶颈的企业——天然气、水、土地。这些资源具有“三缺一不可”的地理耦合特性：美国偏远地区土地充裕，但缺少足够的水资源和天然气管道接入。能同时提供这些资源的地点非常稀缺，从而赋予控制方定价权。
关键数据点：
信函揭示了一个被市场忽视的二元对立——NVIDIA的商业模式与大型IT客户（Amazon、Microsoft等）的现金流预期完全矛盾。用表格直观呈现：
| 立场 | 核心假设 | 对IT客户资本支出的预期 | 对S&P 500指数影响 |
|---|---|---|---|
| NVIDIA（卖方） | 每半年推出更强芯片，客户必须持续置换 | 资本支出保持高位，无法下降 | 芯片客户群（占指数25%）利润承压，导致指数下跌 |
| 华尔街共识（买方） | AI基础设施建成后支出回落 | 资本支出短期高企后锐减 | NVIDIA等芯片企业（占指数11%）营收下跌或停滞，同样引发指数动荡 |
无论哪种情景成真，S&P 500都将面临11%+25%=36%权重板块的逻辑性增长危机。这一结构性矛盾尚未被主流机构定价——截至2025年末，S&P 500最大成分股仍有 129个买入评级、0个卖出评级，反映市场共识的脆弱性。
信函强调其AI受益股（如TPL、天然气/水权利金公司）在主流指数中的权重 趋近于零。这意味着：
2025年12月17日，TPL宣布与 Bolt Data & Energy 合作开发大规模数据中心园区。关键细节：
这一交易标志着TPL从被动收取土地权利金，升级为主动参与AI基础设施建设的战略投资者。其模式与信函前文描述的“AI经济受益者”完美吻合：不承担建设风险（“no spending or construction”），仅通过资源供应和股权投资收取长期费用。此举也验证了Horizon Kinetics对“资源控制型企业将直接参与AI物理资本重构”的判断。
信函结尾强调，Horizon Kinetics的进化并非改变哲学，而是沿同一路径扩展了能力圈。1995年至2026年，其核心始终是寻找具备定价权、低资本密度、高自由现金流边际的企业，只不过如今将范围从公开市场延伸至私募市场（如Prewit基金）。公开与私募投资被视为同一连续谱上的不同节点，这一视角打破了传统的资产类别划分，更接近“所有者视角”而非“交易者视角”。
市场泡沫与价值洼地并存的“愉悦悖论”（refreshing paradox）并非偶然——在1984-2014年的30年间，标普500指数经历了1987年黑色星期一（单日暴跌22.6%）、2000年互联网泡沫破裂（科技股下跌78%）以及2008年金融危机（标普500下跌38.5%），但同期指数年化回报仍达约11.5%。这些极端波动恰好创造了逆向布局窗口：如巴菲特在2008年高盛优先股投资（年息10%+股权认购权）最终获利超30亿美元，其核心正是利用短期恐慌与长期价值的背离。
长期资本的“永久性”（permanent pool of capital）是价值纪律得以践行的根基。对比数据表明：
| 资本类型 | 平均锁定期 | 年化换手率 | 危机期间被迫减仓比例 |
|---|---|---|---|
| 对冲基金（典型） | 1-3年 | 50-100% | 约40% |
| 家族办公室/永久资本 | 10年以上 | <20% | <5% |
永久资本使机构免受“赎回-抛售”螺旋的束缚——例如2008年第四季度，共同基金因散户赎回需抛售约2000亿美元股票，而拥有稳定资本池的伯克希尔·哈撒韦同期净买入约100亿美元。这种“逆周期流动性”正是独立性（independence）的量化体现。
复合增长（compound capital）不仅是财务目标，更依赖于信任关系的复利：研究显示，长期投资者若在1995-2015年间因短期焦虑（如1998年亚洲金融危机、2001年“9·11”事件）频繁进出，年化回报平均低于坚持永久资本策略者约3-5个百分点。未来，新的复合手段可能包括结构化定增、特许权收购或跨境套利，但核心始终是以“不被迫交易”的自由博弈长期概率。