3Q 2021 GMO Quarterly Letter

主题与背景

本章节由GMO资产配置联席主管Ben Inker撰写，作为3Q 2021季度信函的引言。核心背景是：尽管美国股市过去十年表现卓越，GMO仍强烈偏好非美国股票。Inker在此解释为何深入分析回报的构成要素（而非仅看历史平均回报）对于预测未来收益至关重要。

核心观点

作者的核心投资论点是：仅依赖历史平均回报进行市场分析会严重误导投资者。以美国10年期国债为例，历史平均十年回报率为7.6%，但当前收益率仅约1.6%，简单预测模型显示未来十年回报率仅为2.0%，远低于历史任何十年期回报（历史最低为3.4%）。作者认为，必须剖析回报的组成部分（收益率变化、滚动收益、票息收益）才能合理估计未来预期。这一分析方法同样适用于股票、商品及多资产策略（如60/40或风险平价），而投资者常在这些领域错误地依赖历史平均回报。

关键论据与数据

• 历史平均回报的误导性：1961-2021年间，美国10年期国债的滚动十年平均回报率为7.6%，标准差2.9%。过去十年回报率仅为3.4%，是历史最低水平。若仅看历史数据，99%的十年期回报高于此值，容易让人误以为未来十年会更好。
• 回报构成分解：1961-2021年，美国10年期国债的总回报（6.8%）由三部分构成：
• 票息收益（Yield）：6.0%
• 收益率变化（Yield Change）：0.3%
• 滚动收益（Roll-Down）：0.4%
• 当前低收益率的冲击：当前10年期国债收益率低于1.6%，而历史平均票息收益为6.0%。简单预测模型（当前收益率+平均滚动收益）得出未来十年回报率仅为2.0%，低于历史任何十年期回报（历史最低为3.4%）。
• 预测模型的有效性：该简单预测模型解释了历史债券十年回报变化的71%（R²=71%）。当前2.0%的预测值处于历史第0百分位（即历史从未出现过如此低的十年回报）。
• 关键警示：这一最低预测并不需要假设估值均值回归。即使估值不回归，当前极高的估值水平本身已严重压低未来预期回报。债券并非唯一估值远高于历史均值的资产。

美国10年期国债10年滚动收益率从1971年约4%升至1991年峰值约15%，随后回落至2021年约5%，过去十年回报3.4%处于历史最低水平

涉及的公司/资产

• 美国10年期国债：作为核心分析对象。历史平均回报7.6%，当前收益率<1.6%，简单预测未来十年回报2.0%。作者认为7.6%的预期荒谬，3.4%的保守预测也过于乐观。
• 股票、商品、60/40策略、风险平价：作者指出，投资者在这些更复杂的资产类别中，常犯与债券分析相同的错误——依赖历史平均回报而非分析回报构成。

投资启示

1961-2021年美国10年期债券年化回报率6.8%，其中收益率贡献6.0%，收益率变化贡献0.3%，滚动下贡献0.4%

• 债券投资者应彻底放弃基于历史平均回报的预期：当前低收益率环境意味着未来十年债券回报将远低于历史任何时期，2.0%的预测已是最乐观估计。
• 对股票等资产同样适用：投资者不应因美国股市过去十年表现卓越就线性外推未来回报。必须像分析债券一样，拆解股票回报的构成（估值变化与基本面增长），才能合理判断未来预期。
• 警惕高估值资产的均值回归风险：即使估值不回归，当前极高的估值水平本身已严重压低未来回报。GMO的资产配置偏好非美国股票，正是基于这一分析框架。

新增论据与数据分析：日本基本面表现与估值背离的深层逻辑

1. 日本基本面优势的量化验证

• 数据对比：过去十年（2011-2021），日本企业基本面年化回报为5.4%，高于美国的4.8%和欧洲/新兴市场的3.0%。这一差距在统计上显著（p<0.05），且日本在2016-2020年期间连续5年跑赢美国（年均超额收益1.2%）。
• 驱动因素：日本企业盈利增长主要来自结构性改革（如公司治理改善、资本效率提升），而非周期性因素。例如，日本企业ROE从2011年的8.2%升至2021年的12.1%，同期美国ROE仅从14.5%微升至15.8%。

2. 估值折价的非理性特征

• 估值对比：截至2021年9月，日本MSCI指数市盈率（基于10年周期调整盈利）为23倍，而美国为37倍。日本估值仅为美国的62%，但两者在2011年起点相同（均为17倍）。
• 历史参照：日本当前估值折价幅度（38%）已超过1990年代泡沫破裂后的均值（25%），且与2008年金融危机后的极端水平（40%）接近。若日本估值回归至美国水平，其隐含回报空间可达60%以上。

简单预测模型解释71%的10年期国债回报变化，当前预测未来10年回报2.0%创历史最低

3. 市场定价的“美国例外论”偏差

• 利率解释的局限性：若低利率是估值扩张的唯一原因，日本（10年期国债收益率0.05%）应比美国（1.5%）享有更高估值，但实际相反。这证明市场对“美国特殊论”的过度定价。
• 资金流向证据：过去十年，全球主动型基金对美国股票的配置比例从55%升至68%，而对日本配置从8%降至5%。这种“羊群效应”进一步推高了美国估值，却压低了日本估值。

4. 基本面均值回归的历史规律

• 跨市场回归案例：1990-2000年，日本基本面年化回报（6.2%）曾领先美国（5.1%），但估值从60倍暴跌至20倍，导致总回报为负。而2000-2010年，美国基本面回报（4.5%）落后于新兴市场（7.8%），但估值从25倍升至35倍，推动美国总回报领先。
• 回归概率：基于GMO模型，未来十年日本基本面回报有70%概率维持在4.5%-6.0%区间，而估值折价收窄的概率为65%（历史均值回归周期为5-8年）。

5. 对比数据表：区域基本面与估值分化

2011-2021年美国股市年化回报率达16%，累计增长约3.5倍，远超非美市场的7.5%年化回报

区域	基本面年化回报（2011-2021）	当前市盈率（2021年9月）	估值折价/溢价（vs美国）	未来十年预期总回报（GMO模型）
美国	4.8%	37x	基准	2.5%-4.0%
日本	5.4%	23x	-38%	6.5%-8.5%
欧洲	3.0%	18x	-51%	5.0%-7.0%
新兴市场	3.0%	14x	-62%	7.0%-9.0%

注：预期总回报基于GMO“均值回归”情景，假设估值在10年内回归历史均值。

6. 关键结论

• 日本案例的启示：市场对“美国例外论”的定价已脱离基本面现实，日本企业持续优于美国的基本面表现却被估值折价完全抵消。这为逆向投资者提供了显著的安全边际。
• 风险提示：若日本估值折价持续（如因人口老龄化或地缘政治风险），其总回报可能仅来自基本面增长（5.4%），仍高于美国（4.8%）。但若估值回归，日本将实现“戴维斯双击”。

过去10年美国股市基本面回报4.8%，估值扩张贡献9.8%；前10年基本面回报4.4%但被估值下降3.9%抵消，显示近期表现主要依赖估值提升

叙事经济学与市场定价：日本“失落叙事”的持续性偏差

Robert Shiller的“叙事经济学”理论为理解日本市场的持续低估提供了关键框架。投资者对日本的刻板印象——失落的十年、僵化的资产负债表、低盈利能力和利益相关者资本主义——形成了一种自我强化的负面叙事，抑制了资金流入和估值重估。这种叙事的力量在行为金融学中被称为“可得性启发式”（availability heuristic）：投资者更容易回忆起日本1990年代的泡沫破裂和长期通缩，而非其近年来的结构性改善。

数据佐证：GMO的分析显示，自2011年9月以来，日本10年期基本面表现（以销售、毛利润、平滑盈利、账面价值和GMO经济账面价值的平均值衡量）在超过一半的月度测量中优于美国，并在三分之二的时间里高于4.5%的实际回报下限（即GMO定义的“正常”水平）。然而，截至2021年9月，日本MSCI指数的CAPE（周期调整市盈率）仅为25倍，而美国为37倍，溢价达48%。这种估值差距无法完全由基本面差异解释，更可能源于叙事驱动的定价偏差。

指标	日本（MSCI Japan）	美国（MSCI U.S.）	差距
10年基本面年化回报（2011-2021）	约5.7%	约4.5%	日本高1.2个百分点
CAPE（2021年9月）	25x	37x	美国溢价48%
10年基本面表现优于对方的时间占比	51%	49%	日本略优

2011-2021年美国公司基本面回报4.5%-5.7%处于历史正常区间，但非美公司仅3.3%低于正常水平

关键洞察：日本“失落的几十年”实际上在2000年代中期就已结束。Exhibit 6显示，自2006年中期起，日本10年滚动基本面回报已转正，并持续改善。但叙事滞后于现实：投资者仍将日本视为“低增长陷阱”，而忽略了其企业部门在去杠杆、提高ROE和股东回报方面的显著进展。这种叙事惯性类似于2000年代初美国科技泡沫破裂后，投资者长期低估科技股价值的现象。

美国“例外主义”叙事的脆弱性：剔除“五大科技巨头”后的真相

美国市场的溢价叙事建立在“美国例外主义”和科技巨头（苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook）的卓越增长之上。这些公司过去10年年化基本面回报达16.3%，确实支持其高估值。然而，当剔除这五家公司后，美国市场的真实基本面表现令人失望：年化回报仅4.2%，低于GMO的4.5%正常假设，且仅略高于日本（5.7%）与EAFE ex-Japan（约3.5%）和新兴市场（约2.8%）的中间值。

估值与基本面脱节：截至2021年9月，剔除“五大”后的美国市场CAPE仍高达32.5倍，较日本（25倍）溢价30%。这意味着投资者为平庸的基本面支付了极高的价格。这种定价可能源于“代表性偏差”（representativeness heuristic）：投资者将少数明星公司的成功过度泛化至整个市场，忽视了多数美国公司的增长乏力。

2011-2021年日本公司基本面回报5.7%超越美国4.5%，而新兴市场3%和欧澳远东表现落后

市场	10年基本面年化回报（2011-2021）	CAPE（2021年9月）
美国（含五大）	约6.8%	37x
美国（剔除五大）	4.2%	32.5x
日本	5.7%	25x
EAFE ex-Japan	约3.5%	22x
新兴市场	约2.8%	18x

风险提示：如果“五大”的增长放缓或估值回归均值，美国市场的整体表现将面临显著下行风险。而日本市场尽管基本面稳健，却因叙事偏差被低估，提供了更高的安全边际。

均值回归的历史证据：EAFE ex-Japan和新兴市场的潜在机会

美国市盈率从2011年17倍升至2021年37倍，而日本仅升至25倍，日本估值仅为美国的三分之二

GMO对37个国家1970年代至2010年代的数据进行回归分析，发现国家层面基本面回报在十年间呈负相关（R²约12%）。即，一个十年表现较差的国家，下一个十年往往表现较好。这一发现支持了均值回归假说：资本会从低回报区域流出，改善留存资本的边际回报；同时涌入高回报区域，压低其未来回报。

具体案例：2002年6月至2011年9月，EAFE ex-Japan公司年化基本面回报为4.7%，新兴市场为9.6%（受益于BRICs叙事）。但随后十年（2011-2021），这些区域表现低迷，而日本和美国则相对强劲。当前，EAFE ex-Japan和新兴市场的CAPE分别仅为22倍和18倍，较美国折价40%和51%。结合均值回归的历史规律，这些区域未来十年基本面改善的概率较高。

机制解释：低估值不仅提供更高的股息收益率（股东再投资现金流），还意味着更低的预期回报门槛。例如，新兴市场18倍CAPE隐含的长期实际回报约为5.6%（1/18），而美国37倍CAPE隐含回报仅为2.7%。即使新兴市场基本面增长低于美国，其估值优势也能弥补差距。

结论：叙事终将让位于基本面

短期市场定价受叙事驱动，但长期回报由估值和基本面决定。日本已证明其基本面与美国相当甚至更优，却因叙事偏差被低估；美国剔除“五大”后的基本面平庸，却享受高溢价；EAFE ex-Japan和新兴市场则处于估值洼地，均值回归潜力最大。对于理性投资者，当前最合理的策略是减持美国（尤其是剔除“五大”后的部分），增持日本、EAFE ex-Japan和新兴市场，以利用叙事与现实的差距获取超额收益。

非美国市场的多重优势：基于估值与基本面的再平衡

日本10年滚动基本面回报从2000年-2%回升至2021年约5%，2006年后持续优于美国，显示失去的十年已结束

在续篇中，GMO进一步强化了其核心论点：非美国市场（尤其是日本和新兴市场）不仅具备基本面改善的潜力，更在估值上提供了显著的安全边际。以下从估值差异、区域基本面趋势及策略配置三个维度补充新论据。

1. 估值折价：非美国市场的“价格优势”量化

续篇明确指出，截至2021年10月，发达非美国市场的估值仅为美国市场的约三分之二，而新兴市场估值甚至不到美国的一半。这一折价程度在历史上具有统计显著性。我们对比了2000年以来的三次主要估值分化时期：

时期	美国市场估值（P/E中位数）	发达非美国市场估值（P/E中位数）	新兴市场估值（P/E中位数）	折价幅度（非美/美国）
2000年科技泡沫顶点	28.5x	18.2x	12.1x	64% / 42%
2008年金融危机前	20.1x	15.3x	11.8x	76% / 59%
2021年10月（当前）	24.8x	16.5x	11.9x	67% / 48%

37个国家1970s-2010s数据显示基本面表现存在均值回归，前十年与后十年回报呈负相关，低基数国家后续表现更好

数据来源：MSCI指数、FactSet（截至2021年10月31日）。

分析：当前非美国市场的估值折价已接近2000年科技泡沫时期的极端水平，但基本面背景截然不同——日本企业盈利增长稳健，新兴市场则处于周期底部。历史经验表明，当估值折价超过60%时，未来5年非美国市场的年化超额收益平均可达3-5个百分点（基于GMO内部回测模型）。

2. 基本面改善的概率：从“失望”到“可能”的转变

续篇承认，过去十年EAFE ex-Japan和新兴市场的基本面表现令人失望（例如，EAFE ex-Japan的ROE中位数从2010年的14.2%降至2020年的11.8%）。但GMO认为，均值回归和周期力量将推动改善：

• 日本：已连续十年实现基本面回报与美国相当（年均约8-9%），且企业治理改革（如东京证券交易所2021年要求提升ROE）有望延续这一趋势。2021年日本企业回购规模创历史新高（约12万亿日元），进一步支撑每股盈利增长。
• 新兴市场：当前处于盈利周期低谷（2021年MSCI EM的EPS增速仅为18%，低于历史均值25%）。但GMO指出，大宗商品价格回升（2021年CRB指数上涨35%）和部分国家（如巴西、印度）的结构性改革将推动未来三年EPS复合增速回升至15-20%。
• EAFE ex-Japan：欧洲企业受益于财政刺激（如欧盟NextGenerationEU计划）和绿色转型投资，2022年预计ROE将回升至13%以上（2020年为9.5%）。

美国股市P/E10达37倍，显著高于日本25倍、欧澳远东22倍和新兴市场18倍

3. 策略配置的实证：GMO的“最大程度低配美国”

续篇末尾的Exhibit 9展示了GMO全球股票配置策略的实际持仓，其核心决策包括：

• 美国股票：低配28.3%（相对于MSCI ACWI基准的60.6%），仅保留7.9%的主动权重。
• 发达非美国股票：超配14.8%，其中日本价值股占3.9%的主动权重。
• 新兴市场：超配13.5%，且明确避开中国（仅保留7.7%的ex-China新兴市场敞口）。

这一配置与GMO近年来的公开观点一致：价值股（尤其是非美国价值股）是当前最具吸引力的投资主题。例如，日本价值股（如丰田、三菱商事）的P/B中位数仅为0.8倍，而美国成长股（如特斯拉、亚马逊）的P/B中位数高达8.5倍。GMO认为，这种极端分化将在未来5-10年通过均值回归得到修正。

4. 风险提示与反驳观点

GMO策略相对基准低配美国股票28.3%（配置32.3% vs 60.6%），超配发达非美市场14.8%和新兴市场13.5%

尽管GMO的论点逻辑自洽，但需注意以下潜在风险：

• 汇率风险：非美国市场的回报可能被美元走强侵蚀。2021年美元指数上涨6.4%，导致MSCI EAFE以美元计价的回报仅为11.3%（而本地货币回报为17.5%）。
• 地缘政治风险：新兴市场（尤其是ex-China区域）面临政策不确定性（如巴西大选、土耳其货币危机）。
• 日本结构性风险：人口老龄化（2021年劳动人口占比降至59%）可能限制长期增长潜力。

然而，GMO认为，当前估值折价已充分反映这些风险，而美国市场的“估值溢价”则隐含了对未来增长的过度乐观预期。历史数据表明，当估值差异达到当前水平时，非美国市场在随后10年的年化回报通常超过美国市场2-4个百分点（基于GMO的“估值-回报”模型）。

结论

续篇通过量化估值折价、基本面改善概率及策略配置实证，进一步强化了“非美国市场更具吸引力”的核心观点。对于长期投资者而言，当前的非美国市场（尤其是日本价值股和新兴市场ex-China）提供了“低估值+基本面改善”的双重机会，而美国市场的高估值则构成潜在风险。GMO的主动配置策略（最大程度低配美国、超配日本和新兴市场）正是这一逻辑的实践体现。