Bonsai Partners Q3 2021 Letter

主题与背景

本章节主要讨论Bonsai Partners基金在2021年第三季度的不佳表现及其原因，并重点分析了中国市场的投资环境变化。市场背景是，基金在当季遭遇了显著回撤，而同期市场指数则小幅上涨。

核心观点

作者的核心论点是，尽管短期业绩受挫，但坚持长期投资于由优秀人才管理的伟大公司的策略不变。一个反直觉的判断是：中国并非“不可投资”，而是投资门槛（对回报率的要求）因政治环境变化而提高了，需要更审慎地评估。

关键论据与数据

报告通过业绩数据和比喻来支撑观点。

1. 短期业绩对比：2021年第三季度，Bonsai投资组合总回报下跌-13.0%（净回报-13.3%），而同期S&P 500总回报指数上涨0.6%。

2. 长期业绩对比：尽管2021年表现不佳，但自2018年10月成立以来，基金年化总回报达60.2%（净回报55.1%），远超S&P 500指数18.5%的年化回报。

3. 历史回报数据：

4. 中国市场分析：作者承认，过去以中国过去20-30年经济开放进程来推断未来的做法是误判。当前的政治环境转向更强调国家计划，权力更加集中，导致商业运营环境不确定性增加，股市出现抛售。

涉及的公司/资产

• Bonsai Partners Fund, LP：报告主体，本季度表现不佳，但长期业绩突出。基金经理对其策略保持信心。
• 中国相关投资：报告未指明具体公司，但指出其投资组合中的中国公司资产价值因政治变化而受到影响。作者对这部分资产持审慎再评估态度，既非全面看空，也非盲目看多。

投资启示

对投资者而言，这意味着：

1. 评估基金应着眼长期：不应因单季度或单一年份的显著回撤而否定其长期卓越的历史回报记录和投资策略。

2. 投资中国需调整预期：在中国市场投资需要接受更高的波动性和政治风险，因此要求更高的预期回报率作为补偿。投资者需要对公司进行更细致、更严格的个案评估。

3. 保持策略定力：在波动的市场环境中，应像在颠簸航行中注视远方地平线一样，坚持长期投资原则，专注于寻找由优秀管理层主导的、价格合理的伟大公司。

团队与运营更新

作者正式介绍了新成员 Zi Hao，并阐述了其在 Bonsai Partners 中的角色与价值。Zi Hao 此前曾在作者处实习，并深度参与了 Greentown Management 的研究工作，其职业操守、韧性、诚信以及对投资的热爱给作者留下了深刻印象。在加入 Bonsai 之前，Zi Hao 还在另外两家备受作者尊敬的对冲基金实习过。作者特别强调了 Zi Hao 的普通话能力及其在新加坡的驻地优势，预计他将快速在投资研究和特定运营任务上创造价值。这一人事安排体现了作者对早期人才培养的重视，并延续了其自身职业生涯早期曾受益于他人信任的传承。

投资组合回顾与现金状况

本季度，Bonsai 的投资组合进行了调整，新增了对 Boozt 的投资，并清仓了小型头寸 Illumina。目前，基金的现金余额仍处于较高水平，这主要是由于今年动态的市场环境及随之而来的组合调整所致。作者承认现金比例过高，并相信能很快纠正这一状况，但同时指出，这一过程需要时间，因为它依赖于新旧投资想法的成熟节奏，而这在一定程度上超出了管理人的完全控制。

季度持仓更新：Greentown Management

Greentown Management 在本季度面临双重压力：除了中国政治环境的变化，还受到中国大型房地产开发商 Evergrande Group 潜在违约以及其他一些高负债小型开发商问题引发的行业恐慌与传染效应影响。

然而，作者重申了上一封信中的核心论点：Greentown Management 的商业模式在理论上是反周期的。这意味着，当房地产行业面临压力时，市场对其服务的需求（理论上）应该增加，从而抵消行业的疲软。市场条件如此迅速地验证了这一论点。

关键数据支持：2021年10月12日，公司发布的第三季度业务更新显示，尽管行业环境脆弱，但其新签约建筑面积（未来收入领先指标）和预估新项目管理费分别同比增长91.4%和98.5%。这与公司历史年均约20%-30%的增长率相比，呈现显著加速。

作者认为，房地产行业的潜在疲软可能反而会强化 Greentown Management 的价值主张和市场机会，因为更多项目可能需要其专业服务。当前的股价疲软可能蕴含机会而非仅是威胁。

新投资：Boozt (STO: BOOZT)

#### 投资主题概述

Boozt 是一家专注于北欧地区的时尚服装电商平台。公司成立于2007年，并于2011年在现任管理团队和商业模式下“重新创立”。

#### 行业背景：电商前沿——服装

电商凭借便利、低价和选择丰富，在过去二十多年持续抢占传统线下零售份额。2020年，电商在零售总额中的占比已超过25%。然而，一些“电商前沿”品类，如家具、服装、汽车、艺术品等，线上渗透率仍然有限。作者认为，在后疫情时代，这些前沿品类正加速被线上化。

服装是其中最大的消费品市场之一，目前正处于电商渗透率提升的曲线上。该品类线上化的主要障碍是“服装合身性”的不确定性以及由此带来的退货麻烦。

#### 突破障碍：10倍更好且更便宜

Benchmark Capital 的合伙人 Sarah Tavel 提出了“10倍更好且更便宜”的概念，用以描述新产品或服务要引发大规模行为改变所需达到的标准。在服装电商领域，突破“合身性”障碍是关键。

Zappos.com 是首个成功突破这一障碍的公司，它通过提供免费、便捷的退货服务，让消费者愿意尝试在线购买鞋子。这成为一个分水岭，其核心理念是“热爱客户，热爱退货”。欧洲的 Zalando 和北欧的 Boozt 都借鉴并成功应用了这一模式。

#### Boozt 的公司历史与竞争优势

Boozt 最初（2007年）是为时尚品牌提供在线销售的全套解决方案（白标服务）。2011年，在现任 CEO Hermann Haraldsson 的领导下，公司进行转型，将分散的品牌网站整合为一个统一的线上商城，汇集了超过1000个品牌。

北欧消费者选择 Boozt 是因为其独特的低价、丰富选择、便利和信任组合。

1. 选择丰富：Boozt 成功聚集了超过1000个本地和国际品牌，因为它为品牌提供了一个值得信赖、且不会损害品牌形象的销售空间。这与 Amazon 在服装品类上的相对弱势形成对比，因为许多时尚品牌不愿在销售卫生纸或牙膏等产品的平台上展示自己的商品。

2. 便利性（快速配送）：Boozt 在北欧地区建立了高效的物流网络，能够提供快速可靠的配送服务，这是提升线上购物体验、克服“等待”障碍的关键因素。

物流与便利性：北欧市场的交付速度优势

Boozt 不仅拥有领先的商品选择，还为其物流网络进行了专门设计，为北欧消费者提供了无与伦比的交付速度。得益于其高效的自动化履约仓库以及与当地物流合作伙伴的协议，高达90%的北欧人口可以在当天或次日收到Boozt的订单。更令人印象深刻的是，100%的商品品类都能达到这一服务水平。

相比之下，其最大的竞争对手Zalando，由于大部分库存位于北欧以外的履约中心，无法实现与Boozt同等的交付速度。这种物流基础设施的本地化优势，构成了Boozt“便利性”价值主张的核心。

信任：客户满意度的核心地位

Boozt 的管理层在每次财报电话会议开始时都会回顾客户满意度指标，并将其描述为“可能是我们最重要的幻灯片”。这种对客户满意度的文化聚焦，源于线上服装销售需要克服的初始信任障碍。

Boozt 通过以下方式建立信任：

1. 易于使用的网站。

2. 快速的配送服务。

3. 简便且免费的退货流程。

CEO Hermann Haraldsson 在访谈中阐述了公司对退货的独特哲学：将退货视为一种必须被“热爱”的客户体验成本，而非单纯的负担。他认为，拥抱退货政策能建立客户信任，鼓励尝试，并最终带来回头客。这种理念将信任转化为推动时尚电商新用户试用和采纳的关键催化剂。

核心公式：选择 + 便利 + 信任 = 可预测的复购增长

选择、便利和信任这三个要素共同构成了Boozt“更便宜且好10倍”的价值主张，并直接驱动了其快速的客户增长和高留存率。其财务成果显著：

• 过去六年，收入年均增长率达 +40%。
• 过去七年，总销售额增长了 10倍。

尽管时尚消费本身具有不可预测性，但Boozt独特的价值主张使其客户群呈现出近乎规律性的复购行为。这种可预测的购买率和长生命周期价值，使得Boozt能够以极具吸引力的倍数（相对于获客成本）来获取新客户。

健康的基本面经济模型

增长若没有健康的“单位经济效益”支撑则毫无意义。Boozt的商业模式在底层是相当盈利的，并非“烧钱换增长”。其良好的单位经济效益使得公司能够：

• 自我造血式增长：将每笔订单产生的利润再投资于营销（获取新客户）和运营。
• 实现规模效应：在规模扩大后，有望实现强劲的整体盈利能力。

管理层：具有使命感的建设者

Boozt的管理层质量是另一个关键投资亮点。CEO Hermann Haraldsson被视为一位“具有使命感的领导者”，将经营Boozt视为毕生事业。其过往成功领导大型广告公司和足球俱乐部的经历，证明了他构建高绩效团队的能力。

管理层培育了一种深思熟虑的冒险文化，通过两种策略不断扩展公司的可触达市场（TAM）：

1. 横向品类扩张：从最初以女装为主，成功拓展至童装、美妆、家居和运动等新品类，扩大了客户覆盖、平均客单价和复购率。

2. 纵向价值链整合：公司强调“控制”，通过内包仓库劳务合同、收购自有品牌供应商、收购外包技术开发伙伴、推出Booztpay支付服务等举措，系统性地整合价值链环节，以掌控自身命运。

战略亮点：Booztlet 业务

Boozt在2015-2016年孵化的Booztlet业务是其战略灵活性的璀璨明星。作为公司的线上折扣店概念（类似线上的TJ Maxx），它服务于两个核心目的：

• 为主站Boozt清理滞销或旧款库存。
• 直接处理品牌合作伙伴的过剩库存。

Booztlet增长迅猛：

• 过去两年规模增长近10倍。
• 目前贡献Boozt总收入的约15%。
• 单位订单利润率甚至高于核心Boozt业务。

该业务板块未来有望成长至与当前Boozt主站相当的规模。

投资总结与展望

尽管未讨论具体估值，但分析认为Boozt具备以下特质，有望实现价值的持续复利增长：

• 显著的成长潜力。
• 强大的领导力。
• 深思熟虑的扩张与整合战略。
• 当前处于有吸引力的价格水平。

因此，Boozt已成为基金的最大持仓之一。

基金三年回顾与展望

在基金成立三周年之际，回顾历程并非一帆风顺，经历了2018年的起步挫折、2019年最大持仓单日暴跌40%、2020年疫情期间该持仓再跌50%，以及2021年的中国逆风。这印证了增长轨迹从来不是线性的。

尽管短期波动剧烈，但更应坚持多年期的长期视角，这能使短期噪音变得无关紧要。基金目前处于前所未有的强健状态，为下一个三年奠定了良好基础。管理层对未来的挑战与机遇充满期待并已做好准备。

续篇内容主要聚焦于法律声明、业绩披露和风险提示，其核心功能是界定文件性质、明确责任边界并管理投资者预期。这部分内容虽然格式性强，但蕴含了关于基金运营透明度、合规标准及投资者关系管理的关键信息。

1. 文件性质与使用限制的严格界定

该部分首先明确了文件的非公开、非邀约性质，将其定位为仅供特定收件人参考的机密信息简报。这不仅是法律合规要求，也反映了基金管理人（Bonsai）对信息流动的严格控制，旨在保护其专有投资策略和商业信息。

• 关键限制：文件禁止未经许可的复制或分发，且信息仅截至特定日期，管理人无持续更新义务。这强调了投资者不应依赖此单一文件做出投资决策，而必须参阅完整的保密私募备忘录（PPM） 等法律文件。
• 法律意图：此举旨在构建法律“防火墙”，将本份带有宣传和沟通性质的致股东信，与具有法律约束力的正式募资文件（PPM, LPA, Sub-Docs）明确区分，避免产生误导或不当承诺。

2. 业绩数据的精细化披露与费用结构解析

业绩披露部分提供了从2018年10月至信函发布日的详细回报计算说明，其精细程度体现了对合规披露标准的遵循以及对费用透明度的重视。

• 业绩分段说明：明确区分了基金成立前（2018.10-2021.04）的代表性账户回报与基金成立后（2021.05至今）的基金份额回报。这种处理方式解决了新基金缺乏长期历史业绩的问题，但同时也通过备注强调了其“未经审计、可能调整”的性质，进行了风险对冲。
• 费用结构详解：对毛回报（Gross Returns）和净回报（Net Returns）的计算基础进行了清晰说明，特别是详细列出了费用构成：

这种披露方式有助于投资者准确理解业绩数据的“含金量”，并评估费用对最终收益的实际影响。明确指出费用可能高于其他投资选择并抵消利润，是重要的风险提示。

3. 全面且突出的风险提示

风险提示部分占据了大量篇幅，其内容全面且措辞严谨，旨在充分揭示投资于该基金可能面临的各类风险：

• 投资根本风险：明确提示本金可能全部或大部分损失、业绩波动、投资目标可能无法实现等根本性原则。
• 特定运营风险：强调了基金投资高度集中、由Bonsai全权负责交易决策的风险，这暗示了基金业绩与关键人物的判断高度绑定。
• 比较基准的限定性：指出所引用的S&P 500 Total Return Index等基准仅作一般市场参考，其构成与管理方式与主动管理基金不同，费用结构亦不可比，避免投资者进行简单化、误导性的对比。
• 前瞻性声明的免责：对文件中任何可能被视为对未来表现的预测或展望（“forward-looking statements”）进行了免责，声明其并非保证，实际结果可能存在重大差异。这是应对监管要求和避免法律纠纷的标准做法。

4. 利益冲突与持仓披露

结尾部分关于持仓的声明至关重要：

• 利益一致性声明：明确Bonsai及其管理的投资组合（包括本基金）可能持有信中所提及的任何证券。这既是一种透明度体现，也暗示了管理人与投资者利益可能存在一致性（“skin in the game”）。
• 灵活操作与免责：同时声明Bonsai可能随时买卖或调整这些头寸，且无义务更新相关信息。这保留了基金管理人的绝对操作灵活性，并再次划清了本沟通文件与实时持仓报告之间的界限。

总结

续篇内容虽为格式文本，但其严谨性共同构建了基金与潜在/现有投资者之间的正式沟通框架。它通过精细化披露满足合规要求，通过全面风险提示管理预期并履行信义义务，同时通过严格的使用限制和免责声明保护管理人免受潜在的法律与声誉风险。这部分内容是基金专业运作和负责任沟通不可或缺的一环。