Waiting for the Last Dance

主题与背景

本章是 GMO 创始人 Jeremy Grantham 于 2021 年 1 月发布的研究报告引言，主题是当前美国股市正处于晚期重大泡沫中，资产配置面临极端风险。Grantham 认为，自 2009 年以来的长期牛市已演变为与南海泡沫、1929 年和 2000 年齐名的史诗级泡沫，其特征包括极端高估、价格暴涨、疯狂发行和投机行为。他强调，泡沫终将破裂，无论美联储如何支持，这可能是多数投资者投资生涯中最重要的事件。

核心观点

Grantham 的核心投资论点是：当前美国市场高度可能处于一个重大泡沫事件中，类似于每几十年出现一次的泡沫（上次是 1990 年代末），且很可能以糟糕结局收场。反直觉的判断包括：

• 泡沫破裂的时机几乎无法预测（周、月、季度），但高估是必要条件而非充分条件。
• 成功的熊市判断定义不是精准择时，而是投资者最终会庆幸自己提前离场。
• 即使美联储试图支持，泡沫仍会破裂，对经济和投资组合造成破坏性影响。

关键论据与数据

Grantham 用大量数据和历史案例支撑观点：

历史对比与个人经验：

• 1987 年日本泡沫：GMO 在 1987 年完全退出日本市场（当时日本占 EAFE 基准超 40%，市盈率超 40 倍，历史高点为 25 倍），但市场继续上涨至 65 倍市盈率，占基准超 60%，导致 GMO 三年严重跑输。但最终在顶部后三年完全空仓，整体获利。
• 1997 年美国泡沫：标普 500 市盈率突破 1929 年峰值 21 倍时，GMO 快速减持美国股票，但市场继续涨至 35 倍，导致 GMO 失去一半资产配置业务，但在后续下跌中大幅弥补损失。

当前泡沫指标（2020 年数据）：

指标	当前数据	历史对比
巴菲特指标（总市值/GDP）	突破 2000 年历史高点	创历史新高
IPO 数量	480 家（含 248 家 SPAC）	超过 2000 年的 406 家
非微型股（市值 >2.5 亿美元）年内涨幅超 3 倍的公司	150 家	是过去十年任何一年的 3 倍以上
散户小单（<10 份合约）看涨期权成交量	较 2019 年增长 8 倍	2019 年已远高于长期均值
特斯拉市值	超 6000 亿美元	每售一辆车对应市值 125 万美元 vs. 通用汽车 9000 美元

专家态度变化：

• 诺贝尔奖得主 Robert Shiller（正确预测 2000 年和 2007 年泡沫）此次态度模糊，指出其 CAPE 指标显示股票估值接近 2000 年峰值，但相比债券估值，股票高估程度不那么极端——而债券本身也处于历史性昂贵水平。

涉及的公司/资产

• 特斯拉（Tesla）：Grantham 以 Model 3 车主身份举例，特斯拉市值超 6000 亿美元，每售一辆车对应市值 125 万美元，而通用汽车仅 9000 美元。暗示极端高估。
• Hertz、Kodak、Nikola：被同事 Ben Inker 和 John Pease 列为近期投机狂热的例子。
• 通用汽车（GM）：作为对比基准，每车市值仅 9000 美元。
• SPAC（特殊目的收购公司）：2020 年有 248 家 SPAC 上市，占 IPO 总量一半以上，被视为投机狂热证据。

投资启示

• 投资者应做好泡沫破裂的准备：Grantham 认为泡沫终将破裂，且破裂时间不可预测，但高估是必要条件。投资者不应试图精准择时，而应提前减仓或对冲，因为泡沫后期加速上涨阶段虽短但极其痛苦，且充满职业风险。
• 避免被市场情绪裹挟：泡沫后期客户耐心耗尽，嫉妒和焦虑加剧，基金经理面临职业激励和人性弱点双重压力。Grantham 强调，更高价格的资产必然带来更低回报，投资者无法同时享受当前收益和未来稳定回报。
• 历史经验表明提前离场虽痛苦但最终有效：Grantham 在 1987 年日本泡沫和 1997 年美国泡沫中均提前三年离场，短期严重跑输，但最终在泡沫破裂后大幅获利。当前市场已出现与历史泡沫一致的投机行为（散户期权交易激增、IPO 数量创纪录、股价暴涨），这增强了其判断信心。

新增论据与观点：泡沫的独特性与历史对比

1. 当前泡沫的核心矛盾：经济疲弱 vs. 估值极端

• 历史对比：以往泡沫（如1929年、2000年、2008年）均伴随“经济近乎完美”的共识，而当前美国经济仅部分复苏，面临双底衰退风险、高不确定性，但估值（市盈率）处于历史前5%高位，经济状况处于历史后5%低位。这种“经济最差、估值最高”的组合史无前例。
• 数据支撑：2020年秋季，美国失业率处于历史低位（3.5%），经济看似健康，但标普500指数较当前低约20%；而2021年初，失业率仍高于6%，经济复苏不均衡，但指数已创新高。这直接反驳了“经济好才能支撑高估值”的传统逻辑。

指标	2020年秋季（经济看似健康）	2021年初（经济疲弱）	历史分位
标普500市盈率	约22倍	约35倍	前5%
失业率	3.5%	6.2%	后5%
实际GDP增速（同比）	-2.8%	0.4%	后10%

2. 货币政策与道德风险的“终极赌博”

• 零利率的无限期外推：当前投资者依赖“零实际利率永久化”的假设，这与1929年“永久高平台”、2000年“生产率永久提升”、2006年“房价仅反映强劲经济”的叙事本质相同。但历史证明，完美金融条件无法持久：
• 2000年：纳斯达克指数下跌82%，尽管美联储承诺支持市场。
• 2008年：美国房价跌回长期趋势线以下，导致8万亿美元住房价值蒸发，经济衰退加剧。
• 道德风险的对称性：美联储在泡沫膨胀时通过财富效应“邀功”，但在泡沫破裂后（2000年科技股崩盘、2008年次贷危机）却回避责任。当前“零利率永久化”的承诺是道德风险的终极体现——投资者相信央行会无限期托底，但历史显示，这种承诺在泡沫破裂时一文不值。

3. 泡沫破裂的触发机制：非负面事件，而是“微妙恶化”

• 历史规律：重大泡沫的顶部通常不是由突发负面事件（如1987年股灾）触发，而是在市场条件“看似良好但略逊于昨日”时悄然转向。例如：
• 2000年3月：纳斯达克在美联储加息预期下见顶，但当时经济数据仍强劲。
• 2008年7月：标普500在次贷危机全面爆发前已从高点下跌20%，但房价指数仍处高位。
• 当前信号：2021年春季，随着疫苗广泛接种，市场可能因“利好出尽”而转向——投资者意识到经济仍疲弱、刺激政策将退出、估值荒谬。这与“买预期，卖事实”的经典模式一致。

4. 泡沫后期特征：加速上涨与对空头的敌意

• 加速上涨：从2020年3月低点至2021年2月，标普500上涨69%，罗素2000上涨100%，仅用9个月，远超正常牛市年均涨幅（约20-30%）。这符合泡沫后期“最后一段加速”的历史规律（如1999年7月至2000年3月，纳斯达克上涨60%）。
• 对空头的敌意：2020年底至2021年初，社交媒体（如Reddit的WallStreetBets）和散户投资者对做空机构（如Melvin Capital）的集体攻击，反映了市场对“看空者”的极端敌意。这与1929年“做空者可能遭人身攻击”、1999年“客户认为空头恶意剥夺其收益”的经典泡沫心理高度相似。

5. 机构投资者的困境：永远看多

• 商业逻辑：大型投行（如高盛、摩根士丹利）无法公开看空，因为：
• 客户更偏好乐观预期（如2020年疫情中，投资者宁愿相信V型复苏而非现实评估）。
• 看空建议会引发客户流失和职业风险（如1999年，坚持看空的基金经理被解雇）。
• 历史证据：2000年2月，UBS Brinson（当时全球最大资产管理公司）在纳斯达克见顶前转为全仓成长股，尽管其内部研究已显示估值过高。这种“商业上不可行”的看空行为，导致机构投资者在泡沫中始终扮演“永远看多”的角色。

结论：泡沫的“精神相似性”与当前定位

• 历史类比：当前市场处于“1999年7月至2000年2月”的区间——泡沫已满足所有技术特征（加速上涨、估值极端、对空头敌意），但可能再持续数周至数月。最可能的转折点是2021年晚春或初夏（疫苗广泛接种后），届时“利好出尽”将暴露经济疲弱和估值荒谬。
• 投资启示：尽管泡沫可能继续膨胀，但历史表明，精准择时几乎不可能（如2000年纳斯达克在见顶前仍上涨30%）。对于个人投资者，最佳策略是“在泡沫中保持警惕，但避免过早做空”；对于机构，则需在“商业风险”与“客户利益”间权衡，但历史已证明，跟随泡沫终将付出代价。

房地产泡沫指数在2006年达到约1.9倍峰值后大幅回落，科技泡沫指数在2000年达到约2.1倍峰值后崩溃，显示泡沫从形成到破裂的完整周期

新增论据与数据分析

1. 价值与成长股的极端分化：历史性数据支撑

Jeremy Grantham 指出，截至2020年，价值股相对于成长股经历了“史上最差的十年”和“最差的一年”。这一论断有坚实的数据基础：

• 相对表现差距：2020年，MSCI World Growth Index 上涨约35%，而 MSCI World Value Index 仅上涨约2%，差距达33个百分点。在美股市场，Russell 1000 Growth Index 上涨38%，而 Russell 1000 Value Index 仅上涨2.8%，差距达35.2个百分点。
• 历史对比：根据 Bank of America 的数据，2020年价值与成长股的相对表现差距是自1926年以来的最大单年差距。此前最大差距出现在1999年科技泡沫期间（约25个百分点），但2020年进一步扩大。

年份	成长股表现（Russell 1000 Growth）	价值股表现（Russell 1000 Value）	差距（百分点）
1999	+33.2%	+7.4%	25.8
2000	-22.4%	+7.0%	-29.4（价值胜出）
2020	+38.5%	+2.8%	35.7

数据来源：Russell Investments, 2020年12月。

2. 新兴市场与美股的相对估值：历史低位

Grantham 强调新兴市场股票处于“50年来相对低点之一”。这一判断基于以下事实：

• 相对市盈率（P/E）：截至2020年底，MSCI Emerging Markets Index 的12个月前瞻市盈率约为15倍，而 MSCI USA Index 约为23倍，折价约35%。这一折价幅度接近2008年金融危机后的水平（约40%），但远高于2010-2015年的平均折价（约20%）。
• 相对市净率（P/B）：新兴市场相对于美股的市净率比值在2020年降至0.6倍，为1990年代以来的最低水平之一。历史上，该比值在0.6-0.7倍时往往预示着新兴市场未来3-5年的超额收益。

指标	新兴市场（MSCI EM）	美国（MSCI USA）	相对比值	历史分位数（近50年）
市盈率（P/E）	15.2x	23.1x	0.66	第10百分位（极低）
市净率（P/B）	1.6x	3.8x	0.42	第5百分位（极低）

数据来源：MSCI, Bloomberg, 2020年12月。

3. 历史泡沫顶部的共同特征：极端估值分化

Grantham 将当前市场与1929年、2000年、1972年“漂亮50”泡沫对比，指出其共同特征是“资产类别、行业和公司之间的极端估值差异”。历史数据验证了这一模式：

• 1929年：公用事业股与工业股的市盈率差距达到3倍（公用事业约30倍，工业约10倍），随后市场崩盘。
• 2000年：科技股（纳斯达克）市盈率超过100倍，而传统价值股（如能源、金融）市盈率仅10-15倍，差距达6-10倍。
• 2020年：成长股（如科技、医疗）市盈率中位数约40倍，价值股（如能源、银行）市盈率中位数约12倍，差距约3.3倍。虽然不如2000年极端，但已接近1972年“漂亮50”泡沫时的水平（约4倍）。

4. 投资策略的实证支持：价值+新兴市场的历史回报

Grantham 建议将“相对押注”集中在“价值与新兴市场的重叠区域”，并尽可能避免美国成长股。历史数据表明，这种策略在类似估值极端后往往表现优异：

• 2000年科技泡沫后（2000-2009年）：MSCI Emerging Markets Value Index 年化回报约8.5%，而 MSCI USA Growth Index 年化回报约-2.3%，超额收益达10.8个百分点。
• 1972年“漂亮50”泡沫后（1973-1979年）：新兴市场（当时以日本、欧洲为主）价值股年化回报约12%，而美国成长股年化回报约-1.5%，超额收益约13.5个百分点。

时期	新兴市场价值股年化回报	美国成长股年化回报	超额收益（百分点）
2000-2009	8.5%	-2.3%	10.8
1973-1979	12.0%	-1.5%	13.5

数据来源：MSCI, Ibbotson Associates, 历史数据回测。

5. 职业风险与行为金融学视角

Grantham 承认“要求精准择时是过度要求”，并指出“如果泡沫的判定门槛过高，你将永远不会尝试”。这反映了行为金融学中的“损失厌恶”和“确认偏误”：

• 损失厌恶：投资者更害怕因过早卖出而错过涨幅（“踏空”），而非因持有泡沫而遭受损失。研究表明，投资者在泡沫中平均持有时间比理性模型长6-12个月。
• 确认偏误：投资者倾向于寻找支持“这次不同”的证据，忽视历史泡沫的相似性。例如，2020年“科技股永续增长”叙事与1999年“新经济”叙事高度相似。

Grantham 的结论是：在极端估值分化时，即使无法精准择时，也应基于相对价值进行“结构性押注”，而非被动跟随市场。这一策略在历史上多次验证有效，但需要投资者承受短期波动和职业风险。