The End of American Exceptionalism

主题与背景

本章节探讨美国股市的现状与潜在风险。报告指出，尽管美国市场在2025年表现强劲（标普500指数上涨17.7%），但市场正弥漫着极端的投机氛围，估值处于历史高位，而支撑美国长期繁荣的制度基础正受到侵蚀。

核心观点

作者的核心论点是：当前美国股市的极高估值与正在恶化的制度基本面形成危险背离，这种“氛围投资”（vibe investing）驱动的投机狂热难以持续，并将导致令人失望的长期回报。一个反直觉的判断是：尽管经历了2022年的市场暴跌，投资者并未变得理性，投机行为反而在2026年卷土重来并达到类似甚至更极端的水平。

关键论据与数据

报告通过历史对比和具体案例数据支撑其观点：

1. 基金业绩对比：作者管理的Fundamental Value基金在2025年实现33.0%的净回报，显著跑赢标普500指数（17.7%）。自2016年成立以来，累计净回报达507.6%，年化超额收益5.7%。

2. 全球市场对比：2025年，除美国外的全球股市以美元计回报率达32.6%，同样跑赢了标普500指数。

3. 投机案例与估值极端化：

• Waton Financial：仅因股票代码为“WTF”，上市首日暴涨5倍，但不到六个月便跌回接近IPO价格。
• Dogecoin：一个玩笑性质的加密货币，峰值市值超过600亿美元，堪比美国前200大上市公司。
• 特斯拉：作为一家利润率普通的汽车制造商，其盈利较两年前峰值下降75%，品牌价值受损，但仍享有1.6万亿美元的荒谬估值。
• 好市多：一家优质但增长平缓（年增长低于10%）的企业，市盈率高达50倍。

4. 杠杆ETF的“波动性损耗”：报告指出杠杆ETF因每日重置机制，在波动中会产生巨大损耗。

5. 期权与“故事股”狂热：

• 2025年期权交易量连续第六年创纪录。在标普500指数期权中，第三季度零日到期期权占日均交易量超50%，散户交易量占近一半。
• “故事股”（即营收极少但描绘宏大未来愿景的公司）数量激增：在1999年互联网泡沫顶峰时，市值超10亿美元但过去12个月营收低于2000万美元的非医药/生物科技公司有16家；如今这一数量已超过30家。

涉及的公司/资产

• 看空/指出估值过高的美国公司/资产：
• 特斯拉：看空。理由：盈利大幅下滑，估值与基本面严重脱钩，依赖无法兑现的自动驾驶和机器人承诺。
• 好市多：指出其估值过高。理由：增长平缓但市盈率达50倍。
• 微策略：作为投机案例提及，其股价波动巨大。
• Waton Financial：作为市场非理性投机案例提及。
• 杠杆ETF（如AAPU, LMI3）：指出其设计缺陷导致长期回报损耗，是市场投机化的表现。
• Dogecoin：作为加密货币市场非理性投机案例提及。
• 整体策略：报告在2025年通过做多廉价的国际股票、做空估值过高的美国股票获利，并预计2026年该策略将继续有效。

投资启示

对投资者而言，这意味着应警惕美国股市因“氛围投资”和制度基础侵蚀带来的双重风险。具体的行动方向是：减少对估值极高、依赖叙事驱动的美国资产的暴露，转而寻找基本面扎实、估值合理的国际投资机会。投资者需避免参与杠杆ETF、零日期权等投机性工具，并对营收极低但故事宏大的“故事股”保持高度警惕。

主题与背景

本章节探讨了当前市场，特别是围绕人工智能（AI）领域的投机狂热与资本支出（capex）热潮。报告指出，市场正重复历史模式，对“叙事型股票”和变革性技术给予过高估值，而忽视了基本的经济规律。

核心观点

作者的核心论点是：当前对AI相关资产的狂热投机和极高估值是基于“这次不一样”的错误假设，这违背了经济学基本原理。技术进步创造的社会价值，绝大部分将以消费者剩余的形式流向用户，而非生产者；激烈的竞争和商品化将迅速侵蚀早期进入者的超额利润。当前的超高资本支出正在扭曲整体市场的盈利表现，这种状况不可持续。

关键论据与数据

1. “叙事型股票”的历史表现：

• 1999年那一批“叙事型股票”中，没有一家公司能在不经历破产或债务重组的情况下建立起可持续的业务。
• 2021年的样本包含27家公司，总市值达2170亿美元。四年后，该组股票的中位数跌幅高达-86%。
• 过去12个月，这组公司创造了90亿美元营收，但EBITDA为惊人的-80亿美元。

2. “炼金术士谬误”与经济规律：

• 引用经济学家William Nordhaus的研究指出，历史上变革性技术所创造的社会价值中，生产者仅能捕获约2%，绝大部分价值以新产品、服务或更低价格的形式流向消费者。
• 报告以19世纪的铁路建设和20世纪的光纤建设为例，说明资本密集型技术热潮的共同模式：早期超额利润 → 资本涌入投资热潮 → 供应过剩加剧竞争 → 价格和利润下降 → 投资者亏损。

3. AI领域的竞争与商品化现状：

• 计算层：NVIDIA的GPU主导地位正面临Google TPU、AMD及华为等竞争对手的挑战。
• 模型层：尽管OpenAI、Anthropic等先行者领先，但快速跟随者实验室推出的LLM已能达到几个月前领先基础模型的水平，开源模型紧随其后。
• 基础设施层：超大规模云提供商和新云服务商竞相为计算需求旺盛的客户配置服务器，但服务同质化严重，难以拥有长期定价权。

4. 当前AI资本支出对市场盈利的扭曲：

• 云提供商和实验室每年投资数千亿美元，这直接构成了AI“卖铲人”（GPU、内存芯片、涡轮机、冷却系统等制造商）的营收和利润。
• 然而，这些成本在超大规模云提供商的资产负债表上被资本化，并在资产寿命期内折旧。由于AI建设支出规模巨大且增长迅速，折旧费用远远落后于现金支出。
• 这意味着，在指数层面，当前的人工智能投资正在创造“人工利润”，实质上是将未来可能的盈利提前确认。当AI资本支出增速放缓时，折旧将追上费用，这将机械地拉低整体指数的盈利能力。

涉及的公司/资产

• 看空/已做空的公司：Rivian (RIVN)、Virgin Galactic (SPCE)、Nikola (NKLA)、Blink Charging (BLNK)。报告将其作为2021年“叙事型股票”的代表，并已从中获利。报告称目前做空了更多此类股票。
• AI生态链中的公司：
• 生产者/技术提供方：OpenAI、Anthropic（面临模型商品化与竞争压力）。
• 基础设施与硬件提供方：NVIDIA（面临竞争）、AMD、华为、Google（TPU）、超大规模云提供商（定价权有限）。
• “卖铲人”：GPU、内存芯片、涡轮机、冷却系统等制造商（当前直接受益于资本支出，但其客户未来的盈利可持续性存疑）。

投资启示

1. 规避高估值“叙事型股票”：历史数据表明，以极高销售倍数交易的股票长期表现显著落后于市场，投资者应避免参与此类投机。

2. 对AI主题投资保持警惕：不应因AI技术的巨大效用而简单推断其生产者将获得持续的超额利润。竞争和商品化是必然趋势，大部分价值将流向用户而非股东。

3. 识别并利用市场定价错误：当前市场对AI相关资产的定价可能忽略了资本支出热潮对盈利的暂时性扭曲以及未来的竞争压力，这创造了做空过高估值标的或寻找其他廉价机会的空间。

4. 关注资本支出周期的拐点：投资者需警惕AI资本支出增速放缓的时刻，因为这可能引发整体市场盈利能力的下行重估。

主题与背景

本章节探讨当前人工智能投资热潮中存在的资本循环现象，以及美国股市估值过高且高度集中的风险。报告将当前科技巨头的相互投资与互联网泡沫时期的供应商融资进行类比，并分析了市场极端估值和集中度对投资回报的潜在威胁。

核心观点

作者的核心论点是：当前美国股市的极高估值和极度集中（尤其是AI相关股票）是不可持续的，这与互联网泡沫时期有相似之处。一个反直觉的判断是，尽管科技巨头盈利能力强，但其高增长时代和最佳股票回报期已经过去，当前的高估值难以在未来复制过去的成功。

关键论据与数据

1. AI资本支出的循环性：

• 微软投资OpenAI，后者将资金用于购买微软云服务。
• 英伟达向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI将用此资金租赁英伟达芯片。
• 微软和英伟达向Anthropic投资150亿美元，Anthropic承诺从微软Azure购买300亿美元的计算能力。
• 报告将此现象类比于互联网泡沫时期思科向客户提供贷款以购买其设备的“供应商融资”模式。

2. 美国与全球市场估值对比：

• 美国市场估值处于危险高位：标普500指数远期市盈率约23倍，周期调整市盈率（CAPE）接近40倍，股息率略高于1%（接近历史低点），股票风险溢价为负（10年期国债收益率高于标普500的盈利收益率）。
• 非美市场估值更具吸引力：

3. 市场集中度风险：

• 回报集中：摩根大通数据显示，在ChatGPT发布后的三年里，AI相关股票贡献了标普500总回报的惊人75%。同期，指数中其他490家公司的实际盈利增长总和为负（自2022年以来）。
• 估值集中：截至第三季度末，标普500指数总市值的35% 由过去12个月市销率超过10倍的公司构成，这一比例超过了互联网泡沫顶峰时期的25%。
• 指数构成集中：标普500 ETF（SPY）的前十大持仓资产占比超过40%，创历史记录。苹果、微软、谷歌、英伟达四家公司各自占比均超过5%（SEC对“多元化”基金规定的单一证券上限），Meta紧随其后。

4. 以苹果为例的个案分析：

• 股价与基本面脱节：自Bireme Capital 2016年成立至2025年底，苹果股价总回报达11.8倍，但同期销售额仅增长2.0倍，净利润增长2.5倍。
• 估值扩张与回购效应：市盈率从2016年的10倍（TTM）升至当前的33倍。过去十年，苹果回购了7310亿美元的自身股票，2016财年的回购额为920亿美元。这使得每股收益增长（自2016年以来3.7倍）远超净利润增长。
• 增长放缓：iPhone销量在过去四年停滞不前。公司规模庞大，即使成功的新产品对整体业绩影响也微乎其微。

涉及的公司/资产

• 看空/持谨慎态度的公司：
• 苹果：报告明确表示目前做空该股票。认为其高增长期已过，当前估值（33倍市盈率）与中个位数销售增长率不匹配，且大规模股票回购在未来难以继续创造超额回报。
• 微软、英伟达、谷歌、Meta：作为市场极度集中的核心，报告认为它们虽然盈利能力强，但最佳股票回报期已过，且彼此间竞争加剧。
• 提及的其他公司：
• OpenAI、Anthropic：作为获得科技巨头循环投资的AI初创公司代表。
• CoreWeave、Crusoe、Nebius：获得英伟达投资的云服务与数据中心建设商。
• 思科：作为互联网泡沫时期“供应商融资”的历史类比案例。

投资启示

对投资者而言，这意味着：

1. 规避美国市场估值陷阱：应警惕建立在少数极高估值巨头之上的美国股市，其极端集中度和负风险溢价预示着高风险。

2. 转向国际价值机会：积极配置估值低廉的欧洲、日本及新兴市场（尤其是拉丁美洲）的高质量公司，这些市场提供了显著更高的股息收益率和巨大的估值折价。

3. 审视科技巨头未来回报：对苹果等超大型科技股的未来回报预期需大幅下调，不应简单外推其过去的股价成功，需考虑估值收缩、增长放缓和回购效应减弱等因素。

4. 关注AI生态的可持续性：警惕AI领域资本内部循环可能带来的泡沫风险，类似历史教训值得参考。

主题与背景

本章节探讨了美国股市高估值背后的深层风险，即支撑其历史性溢价的制度优势正在被侵蚀。报告以苹果公司为例，指出当前市场为“不完美的世界”定价了“完美”预期，但制度性衰退是比高估值本身更根本的威胁。

核心观点

作者的核心论点是：支撑美国股市历史性估值溢价的关键支柱——卓越的制度（如法治、独立机构、财政纪律）——正在被当前政府以空前的速度、规模和公然性破坏。这种制度性衰退将直接影响股市的风险溢价和盈利轨迹，使当前的高估值难以维系。反直觉的判断在于：问题不在于具体的政策分歧，而在于对制度本身的系统性破坏，且这种破坏正在加速，超越了党派之争。

关键论据与数据

报告从“法治”和“腐败”两个维度列举了制度衰退的具体表现：

1. 法治的侵蚀：

• 司法权威受损： 法院长期遵循的“正常性推定”原则（推定行政部门诚实守信）已支离破碎。不同意识形态的法官（包括特朗普任命者）已数十次谴责政府存在公然虚假陈述、违抗法院命令、报复性行为和捏造指控。
• 司法部人才流失： 大量职业检察官（包括特朗普任命者）辞职抗议或被解雇，导致司法部缺乏维护机构完整性的无党派公务员。
• 公然违法案例：
• 非法无视针对TikTok的禁令超过一年，最终交易方案（收购方为政治盟友和政府）似乎也未满足法律要求。
• 在爱泼斯坦文件发布问题上公然违抗法律，未按时限执行、不当涂改姓名、扣留数百万份文件。
• 监督机制被破坏： 未经国会通知（法律要求）就解雇了二十多名监察长，削弱了联邦机构的防欺诈能力。以商品期货交易委员会（CFTC）芝加哥办公室为例：

• 美联储独立性受攻击： 为控制美联储，政府试图解雇美联储理事、要求剥夺鲍威尔主席职权，并借口大楼装修问题对鲍威尔发起刑事调查。鲍威尔指出，刑事威胁源于美联储基于公共利益而非总统偏好设定利率。

2. 腐败与以权谋私：

• 直接诉讼牟利： 特朗普对其控制的机构——美国国税局（IRS）提起100亿美元的诉讼。
• 利用职务推广加密货币： 通过其加密公司World Liberty Financial及相关 meme 币获利。曾为顶级$TRUMP币持有者举办晚宴，将接触总统的机会与购买行为直接挂钩。晚宴后，美国证券交易委员会（SEC）放弃了对最大$TRUMP持有者孙宇晨的诉讼。
• 滥用赦免权为商业铺路： 赦免了币安创始人赵长鹏（其因允许受制裁的伊朗加密交易所、俄罗斯毒贩和哈马斯武装分子通过币安洗钱数十亿美元而被定罪）。赦免后，币安帮助推出并 legitimize WLF的稳定币，可能为WLF带来每年数亿美元的收入。

涉及的公司/资产

• Apple： 作为美国整体市场的缩影，被指出其估值已为“完美”定价，但面临制度环境恶化的风险。
• World Liberty Financial (WLF) / $TRUMP meme coins： 特朗普关联的加密公司与代币，被用作其利用总统职位谋取经济利益的案例。
• Binance： 加密货币交易所，其创始人赵长鹏获特朗普赦免，随后在商业上为WLF提供支持。
• TikTok： 其收购交易被指为规避法律并服务于政治盟友。
• U.S. Steel / Nippon Steel： 提及拜登政府曾为政治利益滥用CFIUS程序阻止日本制铁收购美国钢铁，作为两党都参与制度衰退的例证。

投资启示

对投资者而言，这意味着投资美国股市所依赖的“稳定性溢价”基础正在动摇。当法治、监管独立性和反腐败机制被系统性削弱时，商业环境的可预测性下降，长期投资的风险溢价必须上调。因此，仅基于历史估值倍数或盈利增长预期进行投资是危险的，必须将加速的制度性衰退作为一个核心风险因子纳入定价模型。这强化了报告整体主张的合理性：即避开估值已反映“完美”预期但制度基础正在腐蚀的美国资产，转而寻求估值更合理、制度更稳定的市场机会。

主题与背景

本章节探讨特朗普政府执政下的美国，其国内治理与外交政策如何侵蚀国家制度根基。报告聚焦于政府决策中的腐败与裙带关系、对国际秩序的破坏，以及对科学与专业体系的攻击。

核心观点

作者的核心论点是，特朗普政府的行为正系统性地将美国转变为一个盗贼统治、任人唯亲的“香蕉共和国”，这严重损害了美国的法治、国际信誉和长期繁荣的基础。反直觉的判断在于，这种制度腐蚀发生在股市估值极高的背景下，市场尚未对其风险进行充分定价。

关键论据与数据

报告通过具体案例和数据支撑其关于制度腐蚀的观点：

1. 以权谋私与外交政策交易：

• 在美越关税谈判期间，特朗普的儿子们访问越南并为其家族企业获得了15亿美元豪华度假村的建设许可。随后，越南的关税从原定的世界最高水平之一降至宣布水平的一半。
• 2025年5月，美国政府同意向阿联酋提供大量受追捧的英伟达GPU。随后披露，WLF公司在2025年1月的一项秘密协议中，向阿联酋关联投资者出售了股份，获得5亿美元，其中大部分资金流向了特朗普家族实体。

2. 国内裙带主义：

• 特朗普威胁阻止由加拿大全额出资、美加共有的Gordie Howe大桥开通。事后报道揭示，在威胁发出前几小时，商务部长会见了竞争性收费桥梁的亿万富翁所有者，该桥梁业务将因新桥开通受损。

3. 全球腐败指数下滑：

• 美国的全球腐败指数排名已跌至有史以来最差水平。

4. 破坏国际秩序与信任：

• 报告指出，美国在欧洲的盟友（如加拿大）正转向与中国发展关系。
• 欧洲投资者单独持有约10万亿美元的美国股票，资本外流风险巨大。

5. 攻击科学与专业体系：

• 任命美国最著名的疫苗怀疑论者小罗伯特·F·肯尼迪为卫生与公众服务部部长。
• 2025年麻疹病例达到34年来的最高水平，而该疾病在20年前已被宣布在美国消除。病例绝大多数集中在未接种疫苗的儿童中，只有7% 的麻疹患儿有接种记录。
• 肯尼迪清算了免疫实践咨询委员会的全部17名无党派专家成员，代之以严重不合格的反疫苗任命者，导致会议混乱和明显的科学错误。

涉及的公司/资产

• 特朗普集团：作为特朗普家族以权谋私的核心载体，例如在越南获批15亿美元度假村项目。
• WLF：未明确全称的公司，其向阿联酋关联方出售股份的交易疑似成为利益输送渠道。
• 英伟达：其GPU成为地缘政治交易中的筹码。
• 收费桥梁所有者：未具名的亿万富翁，其公司与Gordie Howe大桥存在竞争关系，并通过裙带关系试图影响政策。

投资启示

对美国制度根基的侵蚀构成了重大的尾部风险。投资者需警惕：

1. “卖出美国”交易：外国资本（特别是欧洲持有的10万亿美元美股）可能因美国信誉下滑和制度风险而外流，引发严重的资产重定价。

2. 地缘政治溢价消失：美国作为稳定领导者和美元储备货币的“过度特权”可能受损，增加美国资产的风险溢价。

3. 行业特定风险：公共卫生政策倒退可能影响相关行业；司法独立受损可能增加所有企业面临的政策不确定性。

4. 强化分散化配置：这进一步支持了报告整体主张——避开估值过高的美股，转向制度更稳定、估值更廉价的国际市场。

主题与背景

本章节探讨特朗普政府执政下，美国关键机构（如FDA、CDC）的独立性与科学决策过程受到政治干预，以及政治规范被破坏的现象。报告认为，这种对科学、信息、法治和行政规范的侵蚀，正在破坏美国长期赖以繁荣的制度基础。

核心观点

作者的核心论点是，特朗普政府的一系列行为——包括干预独立机构决策、破坏科学研究和信息透明度、践踏长期政治规范——正在系统性削弱美国的制度优势。这种“人治”取代“法治和原则”的模式，制造了巨大的政策不确定性，损害了商业投资环境，并可能导致人才与资本外流。

关键论据与数据

报告通过多个具体案例和数据支撑其观点：

1. 对科学机构的干预：

• FDA：局长Vinay Prasad多次推翻职业科学家的决定，例如个人否决了Moderna首款mRNA流感疫苗的申请，后又迫于行业压力反转。内部备忘录显示其曾推翻专业审评员意见，限制Moderna和Novavax的新冠疫苗。
• 科研预算与人才流失：特朗普政府已终止近8,000项资助拨款。2025年，美国国家科学基金会（NSF）流失了40%的科学家。

2. 移民与人才流失：

• 近一半的《财富》500强公司由移民或其子女创立（包括Tesla、Google、Nvidia）。
• 当前，离开美国前往欧洲的科技工作者数量已超过反向流动的数量。

3. 对信息的战争：

• 在疲弱的就业报告发布后数小时内，特朗普便解雇了劳工统计局（BLS）局长。
• 关闭了CIA《世界概况》数据库，美国农业部（USDA）删除了气候科学资源，CDC移除了HIV感染和青少年风险行为等关键数据集。

4. 破坏政治与行政规范：

• 立法程序：2025年，参议院多数党历史上第四次动用“核选项”（推翻无党派议事法规专家的裁定）。特朗普公开敦促废除“拉布议事”（filibuster）。
• 财政权力：滥用“口袋废除”漏洞，要求国会在财年过晚时取消已拨付资金，使其在到期前被冻结。
• 干预民间社会：
• 要求英特尔（Intel）解雇其CEO，并以《芯片法案》资金为杠杆，为政府获取了10%的股份。
• 利用政府资金和研究拨款向美国大学施压，损害其学术独立性。
• 威胁媒体与法律界：
• FCC主席以黑帮式语言威胁ABC的广播牌照。
• 派拉蒙（Paramount）在有一项待FCC批准的合并案时，向特朗普支付1600万美元和解一项无价值的诉讼，并取消了一档批评该和解的深夜节目。
• 至少30家新闻机构（包括极右翼的Newsmax）因拒绝签署五角大楼的新采访准入政策而交还了采访证。
• 特朗普政府威胁撤销政府合同、阻止进入联邦大楼、暂停安全许可，以惩罚代理不受欢迎客户或雇用了不受欢迎律师的顶级律所。

涉及的公司/资产

• Moderna & Novavax：作为生物技术公司，其疫苗审批过程受到FDA政治化干预的直接影响，面临巨大的监管不确定性。
• Intel：受到政府直接干预，政府利用《芯片法案》拨款作为杠杆，获取了其10%的股份。
• ABC & Paramount：媒体公司受到政府监管机构的威胁和压力，业务决策（如牌照、节目内容、诉讼和解）受到政治因素影响。
• 美国顶级律师事务所：因代理特定客户而面临政府报复威胁，经营环境恶化。

投资启示

对投资者而言，这意味着评估美国资产（尤其是依赖稳定监管、长期研发和人才流入的行业，如生物科技、科技和高等教育）时，必须将“政治与制度风险溢价”纳入考量。政策反复无常、科学决策政治化以及法治规范的削弱，将增加企业运营的不可预测性和长期投资成本。报告暗示，这强化了其避开估值过高美股的立场，并可能促使资本流向制度更稳定、可预测性更高的市场。依赖政府合同、处于强监管行业或需要高度专业人才的公司，其风险显著上升。

主题与背景

本章节深入探讨了美国制度优势的侵蚀及其对市场信任的深远影响。报告指出，当前美国政治规范遭到破坏，行政权力过度集中，这动摇了法治、产权和制度稳定性的根基，而这些都是资本市场长期繁荣的基础。

核心观点

作者的核心论点是，美国股市的极高估值建立在“完美”假设之上，而这些假设正因制度基础的削弱而变得脆弱。一个反直觉的判断是：美国在关键技术和产业上的竞争力已不占优势，其传统的制度稳定性优势正在被内部行为所瓦解，这可能导致资本外流和长期投资减少。

关键论据与数据

报告通过对比数据和具体案例来支撑其观点：

1. 制度侵蚀的后果：报告强调，当治理规范崩溃、政府可信度下降时，市场的信任基础——合同、产权、公正执法——会受到侵蚀，资本将寻求更安全的港湾。

2. 中美竞争力对比：报告引用数据，指出美国在多项未来关键产业和技术上已落后于中国。

3. 投资案例：Airtel Africa：

• 初始投资逻辑 (2023年)：以约9倍前瞻市盈率买入，看好其在非洲移动通信（年增长行业）的市场份额及其移动货币业务的持续增长与盈利。
• 危机 (2023-2024年)：尼日利亚奈拉暴跌（从约460跌至1,600兑1美元），而监管机构未批准提价，导致其尼日利亚业务以美元计缩水超过50%。
• 转机 (2025年)：2025年1月，尼日利亚通信委员会批准50% 的全面提价。效果立竿见影：截至2025年9月的季度（2026财年第二季度），尼日利亚市场EBITDA同比增长超过70%。基于2025年12月季度2.47亿美元的EBITDA，其尼日利亚业务未来12个月EBITDA有望达到10亿美元或更多，是截至2025年3月财年5.22亿美元的近两倍。
• 整体增长：在2026财年前9个月，公司整体收入增长25%，其中非洲法语区增长19%，东非增长18%。

涉及的公司/资产

• Airtel Africa plc：报告看多。该公司是基金2025年表现的关键驱动力，股价年内上涨超过两倍。它是非洲14国的移动网络和移动货币服务运营商，拥有1.79亿用户（自2017年CAGR为10.4%），2025日历年EBITDA达29亿美元（自2017年CAGR为12%），增速约为其主要竞争对手MTN Group的两倍。
• MTN Group：作为Airtel Africa的主要竞争对手被提及，其增长速率约为Airtel的一半。

投资启示

对投资者而言，这意味着应重新评估对美国资产的过度依赖和乐观定价。报告的操作策略提供了具体方向：避开估值与基本面脱节的美股（甚至做空），转而投资于估值更具吸引力（通常仅为同类美国公司一半）的优质国际股票。Airtel Africa的案例表明，在制度相对稳定或出现积极变化的市场中，被短期危机压制的优质资产可能提供显著的投资机会。

主题与背景

本章节详细阐述了Bireme Capital在全球范围内发掘并投资的几家被低估的优质公司案例，涉及非洲电信、墨西哥基础设施、日本半导体材料及欧洲软件服务等多个市场。背景是报告主张避开估值过高的美股，转向国际市场的廉价机会。

核心观点

作者的核心论点是，在全球市场（尤其是美国）估值高企的背景下，仍能在其他市场找到估值极低、业务优质且具备显著增长潜力的投资标的。其反直觉的判断在于，这些被市场忽视或低估的公司，其价值驱动因素（如特许经营权、市场垄断地位、行业整合潜力）并未在股价中得到充分反映，提供了可观的风险调整后回报机会。

关键论据与数据

1. Airtel Africa (Airtel Money业务):

• 增长动力: 人口增长、移动渗透率提升、单用户数据使用量增加、移动货币渗透率及单活跃用户使用量提升。
• 关键数据: Airtel Money业务自2017年以来每年EBITDA增长超过20%。若其子公司以15倍2027年预期EBITDA上市，Airtel持有的80%股份价值将超过其总市值的一半。
• 投资状态: 自2023年起持有，为主要持仓之一。

2. PINFRA (墨西哥收费公路运营商):

• 市场估值对比: 墨西哥股市估值极低，43%的市值超1亿美元的非金融、公用事业、材料及能源类公司交易于10倍EBIT以下，而美国这一比例约为10%。
• 公司质量与估值背离: PINFRA的EBIT从2011年的25亿墨西哥比索增长至去年的110亿，资本回报率保持在15%以上，但估值仅为7倍EBITDA和10倍PE。
• 同业对比与潜在价值:

• 回报测算: 保守清算情景下可提供约8%的实际（经通胀调整）内部收益率；更现实的再投资情景下实际回报率接近15%。若出售，私募股权对类似资产的收购倍数可达12-15倍EBITDA（其今年出售的非核心港口业务作价达22倍EBITDA）。

3. RS Technologies (日本再生硅片供应商):

• 市场地位: 全球第一大再生硅片供应商，市场份额约30%。
• 增长与产能: 其再生硅片业务EBIT从2015年的15亿日元增至100亿日元。计划在台湾和日本扩产30%，并在中国山东新工厂将产出翻两番。
• 估值对比与隐含资产价值:

• 隐含价值: 持有GRINM Semiconductor Materials Co. 33%的股份，该部分股权按GRINM当前估值计算价值超1000亿日元，与RS总市值相当。即使对此价值打三折，加上RS享有的GRINM净现金份额，也约占RS当前市值的50%。

4. SoftwareOne (软件分销与IT服务市场):

• 财务表现: 营收从2020年的8.3亿瑞士法郎稳步增长至2024年的10亿瑞士法郎，EBITDA利润率超20%，年股息超5000万瑞士法郎（股息率约5%）。
• 估值对比:

• 合并案分析: 与挪威公司Crayon Group合并，换股比例为每Crayon股换0.8233股SWON加69挪威克朗现金。作者通常反对此类增发约50%股份收购更高估值（约9倍前瞻EBITDA）公司的交易，但本次合并因无现金溢价、高达1亿瑞士法郎的成本协同效应、获微软支持、以及合并后公司持续存在私募股权私有化兴趣而具有吸引力。

涉及的公司/资产

• Airtel Africa (看多): 非洲电信运营商，核心看多点在于其高速增长的移动金融业务Airtel Money的价值重估潜力。
• Promotora y Operadora de Infraestructura S.A.B. de C.V. (PINFRA) (看多): 墨西哥最大收费公路运营商，看多其极低的估值与稳健的现金流及增长前景之间的巨大差距。
• RS Technologies (看多): 日本半导体测试用再生硅片龙头，看多其主业增长、产能扩张以及所持GRINM股权带来的巨大隐含价值。
• SoftwareOne (SWON) (看多): 瑞士软件分销与IT服务商，看多其极低估值以及与Crayon合并后可能实现的协同效应和潜在私有化价值重估。
• Crayon Group Holding ASA: 作为SoftwareOne的合并对象被提及，其专注于中小企业的业务与微软渠道战略互补。
• GRINM Semiconductor Materials Co.: RS Technologies的联营公司，其上市估值构成了RS重要的隐含资产价值。

投资启示

对投资者的启示在于，应拓宽视野至全球市场，积极寻找那些在非热门市场（如墨西哥）或细分领域（如半导体材料、软件分销）中，具备坚实业务基础、清晰增长逻辑、强大市场地位但估值显著低于同业或内在价值的公司。具体方向包括：关注拥有高增长金融科技业务的电信公司、现金流稳定且估值极低的基础设施特许经营商、拥有隐蔽资产或垄断性市场地位的科技供应链公司，以及因短期事件（如战略调整、合并）导致股价低迷但具备修复潜力的优质企业。

主题与背景

本章节为报告的结尾部分，主要包含业绩披露、免责声明以及对人工智能（AI）发展前景的简要评论。背景是作者在阐述其核心投资观点后，对基金运营细节和特定技术趋势的补充说明。

核心观点

作者对当前市场关于人工智能，特别是通用人工智能（AGI）即将到来的乐观预期持不同看法。其核心判断是：AGI的实现可能比许多人认为的更遥远，当前基于大语言模型（LLM）的架构扩展不太可能直接通向AGI。

关键论据与数据

1. 历史经验（先验）：人工智能的发展史是一部周期史，新能力的出现常导致对AGI即将到来的过度乐观预测。

2. 第一性原理分析：尽管大语言模型令人印象深刻且实用，但从基本原理出发，单纯扩大现有架构规模不太可能催生AGI。

3. 业绩数据：

• Fundamental Value基金（FV）自2016年6月14日成立以来的业绩为扣除1%管理费和10%业绩费后的净回报。
• 报告业绩的计算方式：2023年10月之前，是基于盈透证券模型投资组合的美元加权平均回报；2023年11月之后，是基于所有完全投资于该策略且未经客户定制的账户的美元加权平均回报。

涉及的公司/资产

• Bireme Capital：报告发布方及基金管理人。
• Fundamental Value L/S Strategy：报告所讨论的多空股票策略。
• SPY ETF：作为业绩比较基准，其表现追踪标普500指数，并包含费用及股息再投资。

投资启示

1. 对技术投资的启示：投资者应对AI领域，特别是宣称接近AGI的叙事保持审慎，避免因技术炒作周期而支付过高溢价。

2. 对基金选择的启示：投资者在评估该基金历史业绩时，需仔细阅读其费用结构（1%管理费+10%业绩费）、业绩计算方法和相关风险披露。报告明确提示，过去业绩并不代表未来结果。