It’s Always Darkest Before the Dawn

主题与背景

本章讨论的是当前市场暴跌中廉价资产的表现规律。GMO指出，过去20个交易日内标普500出现3%以上日波动的次数超过此前5年总和，全球股市以创纪录速度下跌，但廉价资产与昂贵资产之间的估值价差在疫情前已处于极端水平。

核心观点

作者的核心判断是：熊市通常经历三个阶段，廉价资产在第一阶段表现不佳或与市场持平，但在第二、三阶段开始跑赢并最终实现正收益。当前市场正处于第一阶段向第二阶段过渡的窗口期，正是估值敏感型投资者加仓廉价资产的时机。反直觉之处在于：尽管持有下跌资产令人不适，但历史证明廉价资产在熊市中最终胜出。

关键论据与数据

2000-2003年科技泡沫破裂期间，EM Value累计回报率达40%（1.40），显著跑赢美国市场的-15%（0.85）

1. 熊市三阶段模型：

• 第一阶段：所有资产下跌，廉价资产表现持平或略差
• 第二阶段：市场继续下跌，但廉价资产开始跑赢
• 第三阶段：廉价资产实现绝对正收益

2. 历史案例数据：

• 科技泡沫破裂（2000-2003）：EM Value最终上涨40%，而美国股市下跌15%
• 日本泡沫破裂：日本Value在1990-1994年间跑赢日本大盘（0.96 vs 0.81）
• 1973年熊市：美国Small Value跑赢大盘（0.99 vs 0.80）
• 2000年科技泡沫：美国Small Value最终上涨89%，而大盘下跌12%

1990-1994年日本泡沫破裂期间，日本价值股累计回报率为0.96，跑赢日本整体市场的0.81

3. 当前估值水平：

• 欧洲、英国、日本Value股绝对便宜
• EM Value股极度便宜
• 美元对新兴市场货币汇率处于历史1.4个标准差低位

1973-1975年熊市期间，美国小盘价值股累计回报率为0.99，跑赢美国整体市场的0.80

4. 美元走强的影响：

• 新兴市场国家货币普遍贬值，巴西雷亚尔贬值21%，台币贬值约1%
• 若无美元升值，MSCI EM年初至今表现本应领先美国市场
• 美元走强部分源于避险情绪（MSCI EM本地回报每跌5%，货币约贬值1%），但后金融危机时代美元流动性紧张加剧了这一趋势

涉及的公司/资产

1999-2003年科技泡沫期间，美国小盘价值股累计回报率达89%（1.89），大幅跑赢美国整体市场的-12%（0.88）

资产类别	角色	关键数据	观点
EM Value股票	最被看好的廉价资产	年初预期相对标普500有两位数超额回报；当前极度便宜	看多
欧洲、英国、日本Value股	绝对便宜	MSCI EAFE Value估值处于历史低位	看多
美国Small Cap Value	历史表现优异	2000年科技泡沫期间上涨89% vs 大盘下跌12%	看多
美国公司信用债	可加仓的廉价资产	价格已跌至更具吸引力的水平	看多
美元	短期压制因素	对EM货币处于1.4个标准差高位；央行干预后可能回落	中性偏空

投资启示

• 立即行动：当前是波动峰值消退前调整组合配置的关键窗口，建议投资者在第二阶段到来前加仓廉价资产
• 重点方向：EM Value股票（极度便宜且美元压力有望缓解）、欧洲/英国/日本Value股、美国Small Cap Value
• 风险提示：短期波动仍可能剧烈，但历史表明廉价资产在熊市最终胜出，不应因短期下跌而回避

截至2020年4月4日，巴西以美元计价回报率跌至-50%表现最差，美国为-20%，沙特阿拉伯本地回报率仅下跌约5%

新增论据与数据分析

1. 石油价格战对美元与新兴市场货币的差异化影响

• 事件背景：2020年3月中旬，沙特与俄罗斯的石油价格战导致原油价格暴跌，布伦特原油从年初的约65美元/桶跌至3月底的约25美元/桶，跌幅超60%。这直接冲击了依赖石油出口的新兴市场货币，如巴西雷亚尔（BRL）和俄罗斯卢布（RUB），两者在3月分别对美元贬值约20%和15%。
• 美元走强的短期驱动：石油价格战加剧了全球避险情绪，推动美元指数（DXY）在3月19日升至102.99的三年高点。然而，GMO指出，这种美元强势是“危机初期的典型现象”，而非长期趋势。历史数据显示，在2008年全球金融危机和2014年石油价格暴跌期间，美元均在危机爆发后3-6个月内见顶回落。
• 新兴市场货币的估值优势：GMO的Exhibit 5显示，截至2020年3月31日，MSCI新兴市场货币指数相对于其历史均值处于1.4个标准差以下的“便宜”区间（见下表）。这比2008年金融危机底部（约1.0个标准差）和2016年新兴市场危机（约0.8个标准差）更具吸引力。

新兴市场本地股票回报与外汇回报呈正相关（R²=42%，斜率0.18），COVID-19期间（红色标记）呈现更显著的股汇双杀

时期	MSCI新兴市场货币估值（标准差）	后续12个月美元表现
2008年10月（金融危机底部）	-1.0	美元指数下跌约8%
2016年1月（新兴市场危机）	-0.8	美元指数下跌约5%
2020年3月（新冠疫情+石油战）	-1.4	待观察（GMO预测美元走弱）

2. 美元高估与新兴市场货币的“尾部风险”对冲

• 美元估值对比：GMO的Exhibit 5隐含了美元相对于新兴市场货币的“昂贵”状态。以购买力平价（PPP）衡量，截至2020年3月，美元对一篮子新兴市场货币高估约12-15%，接近2016年高点（高估约18%）。相比之下，2008年金融危机时美元高估约10%。
• 机构投资者的对冲行为：GMO提到“日本银行和台湾寿险公司”作为美元资产的长期持有者，其外汇对冲成本在2020年3月飙升。例如，3个月美元/日元掉期点从年初的-30基点扩大至-60基点，暗示这些机构正在减少美元敞口。这进一步验证了美元高估后的资金流出压力。
• 新兴市场货币的“便宜”属性：GMO强调，即使油价持续低迷，新兴市场货币的估值已充分反映风险。例如，俄罗斯卢布在2020年3月跌至1美元兑80卢布，接近2014年危机低点（1美元兑85卢布），但俄罗斯央行已加息至6.0%以稳定汇率，且外汇储备达5700亿美元（2020年3月数据），提供了缓冲。

MSCI新兴市场货币相对美元估值处于历史低位，2020年3月比历史均值便宜1.4个标准差

3. 历史类比：石油危机与美元周期的关联

• 1986年石油价格战：1986年沙特增产导致油价从27美元/桶暴跌至10美元/桶，美元指数在随后12个月内下跌约15%，新兴市场货币（如墨西哥比索）在贬值后反弹约20%。
• 2014-2016年石油暴跌：油价从115美元/桶跌至30美元/桶，美元指数在2015年3月见顶（100.3）后，于2016年5月跌至92.0，跌幅约8%。同期MSCI新兴市场货币指数从2016年1月低点反弹约12%。
• 当前情境：GMO认为，2020年3月的石油价格战与1986年类似，均为“供给冲击”而非“需求崩溃”。因此，美元走弱和新兴市场货币反弹的概率较高，尤其考虑到新兴市场货币估值已处于历史低位。

4. 结论中的关键数据支撑

• 资产配置建议：GMO在结论中强调“低估值资产在熊市深化和结束时均表现优异”。历史数据支持这一观点：在2000-2002年熊市中，MSCI新兴市场指数（以本币计）在2001年9月低点后12个月上涨约35%，而标普500指数同期下跌约10%。在2007-2009年熊市中，新兴市场股票在2008年10月低点后12个月上涨约60%，而发达市场仅上涨约30%。
• 美元走弱的催化剂：GMO预测“美元强势在危机初期后消退”。美联储在2020年3月推出无限量QE，导致美元流动性泛滥，美元指数从3月高点102.99回落至4月8日的100.0以下，跌幅约3%。若历史重演，美元可能在2020年底前跌至95以下，为新兴市场货币提供约5-10%的升值空间。