Cosmo Energy

炼油资产普遍低于重置成本，投资严重不足

Hosking Partners 认为全球炼油行业资产价值被系统性低估，核心证据是重置成本远高于账面价值。 作者以土耳其 Tüpraş（Koç Holdings 旗下）为例：管理层估计其四座炼厂的重置价值为 195 亿美元，较疫情前 120 亿美元 大幅上升，几乎是账面 PP&E（不动产、厂房及设备）的 11 倍。日本 Cosmo Energy（日产 40 万桶，国内市占 12%）复杂度与 Tüpraş 类似——约 40% 产能来自最复杂的炼厂（Tüpraş 的 Izmit 与 Cosmo 的 Yokkaichi，后者据称是日本第二复杂炼厂）。按产量比例推算，Cosmo 三座炼厂的重置成本约 140 亿美元，是其企业价值的 2 倍，且超过账面 PP&E 的 2 倍。作者原话："Given the similarities, it is not unreasonable to apply Tüpraş’ estimate of replacement value to Cosmo, scaled to output, which implies a replacement cost of $14 billion for its three refineries, double the company’s enterprise value and more than double the carrying value of net PP&E on the balance sheet." 意即："鉴于相似性，将 Tüpraş 的重置价值按产量比例应用于 Cosmo 并非不合理，这意味着其三座炼厂的重置成本为 140 亿美元，是公司企业价值的两倍，且是资产负债表上净 PP&E 账面价值的两倍以上。" 部分折价源于土耳其和日本市场的地缘政治与经济担忧及货币贬值，但作者强调"a significant portion of the discount reflects investor sentiment towards refineries"（折价的很大一部分反映了投资者对炼油厂的情绪）。

勘探资本支出跌至历史最低，供需缺口正在形成

五大石油巨头（Super Majors）的实际勘探资本支出从 2013 年每桶约 5 美元降至 2022 年历史最低的 1 美元/boe。 作者指出，尽管需求在 2022 年创下历史新高，但市场因预期未来需求下降而压低资产估值。国际能源论坛（IEF）审查的 14 个主要需求预测中，2050 年石油需求中位数为 8400 万桶/日，较当前水平温和下降约 15%。但作者认为，资产折价表明这一中位观点并非共识——"the fact that implied asset values remain at large discounts to replacement cost tells us this median view is not consensually held"（隐含资产价值仍大幅低于重置成本这一事实告诉我们，这一中位观点并非共识持有）。管理层激励已从十年前的增长目标转向资本回报和股东回报目标，导致产量增长受限。美国在过去几年中已损失 110 万桶/日 的炼油产能（总产能 1900 万桶/日），最后一座大型炼厂 Marathon 的 Garyville 设施建于 1977 年。

复杂炼厂因环保法规获得结构性优势，日本尤其受益

环境法规正在创造对复杂炼厂的需求，日本炼油行业因早期投资脱硫设备而占据优势。 作者指出，日本炼油行业复杂度国际领先，脱硫设备与铭牌产能之比高达约 90%，源于数十年前为应对中东原油进口污染而制定的法规。这使得该行业在后续环保政策（如 IMO2020 将船用燃料硫含量上限从 3.5% 降至 0.5%）中处于有利地位。Cosmo Energy 的高复杂度使其炼厂利用率持续高于行业平均水平（见原文图表）。作者同时观察到，中东、中国和印度的国有企业在投资上下游产能，而国际能源署（IEA）预计今年全球净产能增加约 170 万桶/日，但发达地区持续关闭将抵消增长，导致美国和欧洲未来进口更多成品油——这也是作者持有产品油轮公司投资的原因。

投资含义

Hosking Partners 认为炼油行业正处于资本周期中的低估阶段，折价到重置成本创造了安全边际。 作者明确表示："We are generally humble when facing the challenge of predicting the future demand of anything, but we are naturally drawn to the margin of safety generated by low valuations."（我们在预测任何东西的未来需求时通常保持谦逊，但我们自然被低估值产生的安全边际所吸引。）机构视角偏差：作为持仓方，作者有动机强调资产低估逻辑，读者需注意其论证中隐含的"需求不会快速下降"假设——若能源转型加速，折价可能反映真实前景而非市场误判。

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日本炼油业整合进入“第11局”，供给挤压概率高

日本通产省（MITI）主导的“关简单、留复杂”整合政策已持续多年，行业集中度大幅提升。 2022年，行业最复杂的东亜石油（Toa Oil）京滨炼厂被巨头出光兴产（Idemitsu） 收购；此前2019年出光已与昭和壳牌石油（Showa Shell Sekiyu） 的复杂炼厂合并。作者指出，日本与西方激进投资者均在MITI支持下推动了整合，“可以说我们已进入第11局”（"One might say we are in the 11th innings"——意即比赛接近尾声）。下图显示，当前三大炼油公司可追溯至16个原始主体。

整合事件	时间	关键方
东亜石油京滨炼厂被收购	2022	出光兴产
出光与昭和壳牌复杂炼厂合并	2019	出光兴产、昭和壳牌

日本石油需求年降2.5%，计划关停8%产能仍难平衡

日本石油消费占能源总量近40%，且几乎全部依赖进口原油，但需求正以每年约2.5%的速度确定性下降（与全球趋势相反）。 这源于人口萎缩，也使得维持行业财务健康更加困难。出光与ENEOS计划在未来几年关停8%的产能以维持供需平衡。作者认为：“经验告诉我们，这是一个极难把握的平衡，供应紧张的概率很高，尤其是那些既能生产低硫产品出口、又能供应国内市场的复杂炼厂”（"Experience tells us this is a very hard balance to strike, and the probability of a squeeze is high, particularly for complex refineries that can produce low sulphur product for export as well as for the domestic market."）。

科斯莫能源：激进股东持股20%，承诺回报率60%+

科斯莫能源（Cosmo Energy）的最大股东是日本资深油气行业激进投资者村上世彰（Yoshiaki Murakami），持股20%，若非公司近期启用毒丸计划，其持股可能更高。 村上虽未公开其投资理由，但正推动董事会代表以监督可再生能源资产分拆。作者认为，其观点很可能已体现在2023年3月公布的第七次中期计划中：承诺未来三年累计将≥60%的盈利返还给股东。值得注意的是，科斯莫当时交易在彭博2023财年盈利预期的5.3倍市盈率上（"the company trades on 5.3x the Bloomberg estimate of FY2023 earnings"）。

东京证交所施压破净股，日本回购创16年新高

科斯莫的股东回报承诺并非孤例，而是日本整体“范式转变”的一部分。 日经数据显示，去年日本回购达到近16年新高约10万亿日元，今年几乎肯定更高。东京证交所（TSE）近期公开呼吁关注市净率低于1倍的公司，并威胁若不采取合理措施改善估值，可能将其移出主板。作者指出，这不过是追溯至前首相安倍“三支箭”经济改革的系列举措之一。日本正从“为萎缩劳动力提供充分就业”转向“为扩大的退休人口提供养老金”，储蓄转投资与资本效率提升是这一国家使命转变的信号。

投资含义

Hosking Partners 本月访问东京后，将日本配置比例提高至历史最高的9.5%，主要由科斯莫能源及其他有吸引力的投资构成。 作者看好日本炼油行业在供给挤压与股东回报改善下的不对称机会。机构视角偏差提示：Hosking 作为主动管理基金，其“访问后加仓”的叙述带有持仓方乐观倾向，读者需注意日本炼油需求长期下降的结构性风险并未消失。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Cosmo Energy	加仓	重置成本是企业价值2倍，叠加激进股东推动回报改善，是日本配置的核心标的	重置成本约140亿美元（企业价值2倍）；市盈率5.3倍；承诺≥60%盈利返还股东
Tüpraş	持有观察	重置价值195亿美元是账面PP&E的11倍，折价反映投资者对炼油厂的情绪而非基本面	四座炼厂重置价值195亿美元（较疫情前120亿美元上升）
出光兴产	持有观察	通过收购东亜石油京滨炼厂（2022年）及与昭和壳牌合并（2019年），整合后供给挤压概率高	计划未来几年关停8%产能
ENEOS	持有观察	与出光共同计划关停8%产能，维持供需平衡	计划关停8%产能
产品油轮公司（未具名）	持有观察	发达地区炼厂关闭将导致美国、欧洲进口更多成品油，利好产品油轮	美国已损失110万桶/日炼油产能（总产能1900万桶/日）