Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，现在流行的ESG投资（就是看公司环保、社会责任和治理好不好）太简单粗暴了，大家一窝蜂把钱投进新能源，反而让煤炭、石油这些传统能源没人管了。作者所在的Hosking Partners觉得，这恰恰是机会——因为没人投钱，这些行业供给变少，以后赚钱能力反而会变强。他们特别提到了加拿大油砂生产商，认为这类公司因为资本稀缺、供给受限，长期回报会更好。另外，他们也批评了国际能源署（IEA）的净零预测太理想化，可能不靠谱。
一句话概括：作者认为过度简化的ESG策略正导致资本错配，而Hosking Partners的资本周期框架使其逆向看好供给受限、被ESG情绪抛弃的传统能源行业。【谨慎乐观】
文章开篇引用 Christopher Hitchens 和老子，强调质疑“显而易见”与“已知”是投资中“一切皆应存疑”这一准则的关键要素。 作者认为，对 ESG 角色和含义的混淆正导致资本错配。问题的核心在于对 ESG 实际意义的两种不同解读：一种视其为要求资产管理者承担超越财务回报的“影响力投资”（impact funds）；另一种则将其视为提升长期价值评估的工具，核心仍是追求最佳风险调整后回报。文章指出，监管和公众正迫使聚焦单一回报的经理人模仿影响力基金，导致真正的“影响力基金”被挤压。作者原话是：“Neither interpretation is wrong. But there are fundamental differences in the degree of agency different types of investment have to affect each approach.” 意即：“两种解读都没有错。但不同类型的投资在影响每种方法上，其能动性程度存在根本差异。” 这导致了混淆，并使得资本未以最优方式配置。
Hosking Partners 认为，ESG 的整合方式应从其“资本周期”投资哲学中自然衍生，而非生硬附加。 该机构强调，其团队由通才型投资经理和分析师组成，没有孤立的专业分工，这使其天然倾向于长期、跨学科和逆向思考。作者指出，资本周期语言有助于描述资本流入和流出如何影响行业竞争行为，从而洞察未来资本回报率的方向。这种投资方法天然倾向于考虑长期、无形的价值驱动因素。文章判断，那些能更好管理风险、配置资本并维持社会运营许可的管理团队，应获得估值溢价。作者原话是：“it seems self-evident that those executive teams that are better at managing risk, allocating capital, incorporating fair but dynamic governance regimes, and maintaining a societal license to operate should justify a premium in investors’ assessments of the companies they lead, and thus make for better investments.” 意即：“那些更善于管理风险、配置资本、纳入公平且动态的治理体系，并维持社会运营许可的管理团队，在投资者对其所领导公司的评估中理应获得溢价，从而成为更好的投资标的，这似乎是不言自明的。”
Hosking Partners 的逆向风格使其在 ESG 共识之外发现机会，尤其是在被资本忽视的传统经济部门。 文章指出，近年来对能源转型等复杂问题的简化处理，扭曲了全球资本流动。结果，必要但不受欢迎的传统经济部门（如能源、材料和工业）正面临资本枯竭和整合，而资产较轻的成长型行业（如 IT）则吸引资本并导致产能过剩。作者判断，前者的未来资本回报率将上升，后者则下降。该机构认为，其资本周期方法既鼓励评估长期、无形的价值驱动因素，又能同时暴露由市场参与者采取肤浅或短期视角所创造的有吸引力的机会。文章未提及具体公司标的，而是聚焦于投资方法论与主题。
当ESG驱动的撤资导致行业供给收缩、资本退出时，资本周期框架反而识别出潜在回报机会。 文章以煤炭行业为例：监管压力使银行和保险公司难以向煤矿企业提供融资，推高其资本成本并压低回报。同时，二级市场参与者因听到需求下降和资产搁浅的声音，或出于简单化的ESG策略而抛售股票，导致估值下跌、指数重新加权。行业对此的回应是削减资本开支并进行整合。作者指出，熟悉资本周期视角的读者会知道，这种情况构成一个有吸引力的布局——投入资本下降叠加供给整合，推动资本回报率上升，估值随之走高。作者强调，这并非商业周期的自然波动，而是供给在需求之前被人为压缩，前提是相信其他替代能源已足够可行、可负担且可用——但现实可能并非如此。文章引用一张图表（Required vs actual investment in primary energy），指出在碳氢化合物领域，对核能、可再生能源或脱碳天然气等潜在替代品的投资严重不足，使情况更加恶化。
作者原话点明其立场：“At Hosking Partners, our supply-focused, qualitative, long-term outlook – combined with the wider consideration of ESG issues – lends us the confidence to go against the crowd.” 意即：“在Hosking Partners，我们以供给为中心、定性、长期的前瞻视角——结合对ESG问题的更广泛考量——赋予我们逆势而行的信心。” 该机构认为，在二级市场买卖股票仅间接产生实际影响，而通过继续持股并运用主动所有权工具（投票与参与）来推动公司决策、保护长期价值创造，往往更能促成变革。加拿大油砂生产商（Canadian oil sands producers）被作为当前案例提及，认为其体现了供给受限、资本稀缺环境下，采取最负责任长期战略的公司将获得更大长期回报。
文章批评ESG投资中流行的“需求宿命论”——用一系列假设条件推导未来需求，却忽视供给端的现实约束。 作者指出，过去十年利率趋近于零时，未来现金流在资产估值中权重上升；贴现率越低，未来现金流对现值的膨胀效应越大，且时间越远，其振幅越具投机性。作者认为，评估供给是相对枯燥的事务，而预测需求则是情绪化的行为——供给是具象的，需求则是讲故事。成长型股票组合依赖关于未来需求的诱人故事来支撑高估值，买入该组合即意味着认同其未来愿景。
文章尖锐指出，当人们采取措施限制今天的供给以塑造明天的需求时，问题就出现了：若未充分考虑反身性（reflexivity）或第二阶后果——即如果替代供给不足而需求比预期更坚挺会发生什么——这种“工程化”操作将招致短缺和资本错配。作者列举常见例子：欧盟2030年禁售内燃机→电动车需求至少X；2040年美国乘用车以绿氢为燃料→电解槽需求Y；全球升温控制在1.5度内→目标A需求至少B。作者认为，支撑需求预测所需的“如果……那么”陈述越多，该预测就越脱离现实。蓝氨、绿氢、直接空气捕获等低效昂贵技术被描绘成需求必然指数级增长，但背后是一连串“如果”假设。文章特别点名国际能源署（IEA），批评其净零路径要求全球能源需求从当前水平下降，以使其供给数字成立——这种“反推求解”需要打破过去至少500年来能源使用与繁荣之间的相关性，作者质疑其逻辑并认为这反而创造了机会。
Hosking Partners 的资本周期框架使其天然抵制情绪化需求故事和过高估值，同时看好因ESG情绪导致资本投资不足、供给短缺的碳密集型行业。 该机构认为，能源转型的情感动力和与碳密集型行业脱钩的愿望，正使资本投资不足跑在需求下降之前，从而引发供给短缺和行业整合——这正是资本周期框架预示将带来丰厚回报的情景。作者强调，其判断信心来源于对ESG相关趋势的持续研究、将长期无形资产纳入投资分析，以及对被投公司的主动所有权。机构视角偏差：本文是持仓方视角的自我辩护，作者用资本周期逻辑论证其逆向持仓的合理性，读者需注意其可能低估ESG监管加速收紧和政策转向的风险。
文章开篇引用查理·芒格的箴言，指出投资者应力求“持续不愚蠢”而非“非常聪明”，并以此批判当前ESG投资中过度简化的做法。 作者认为，那些基于需求驱动的“对齐策略”（alignment strategies）已将资本拥挤地投入狭窄的资产类别，而这些资产的回报注定会令人失望，因为它们所依赖的单一未来世界图景并不会精确地实现。作者原话是："Over-simplistic approaches to ESG – such as the demand-driven alignment strategies described above – have crowded capital into a narrow range of assets whose returns looks set to disappoint as the singular future version of the world they rely upon fails to materialise precisely in the manner anticipated." 意即：“过度简化的ESG方法——例如上文所述的需求驱动对齐策略——已将资本拥挤地投入狭窄的资产类别，这些资产的回报注定会令人失望，因为它们所依赖的单一未来世界版本未能以预期的方式精确实现。”
作者进一步指出，押注越集中，风险越大。鉴于连政府间气候变化专门委员会（IPCC）都对全球变暖控制在1.5摄氏度以内的可能性存疑，那么从风险回报角度看，像净零资产管理人倡议（Net Zero Asset Manager's Initiative）这类要求成员将其投资组合与一个越来越不可能出现的未来对齐的机构，其智慧值得怀疑。作者认为，更明智的做法是将资本引导至那些能真正证明其具备“次要使命”（secondary mandate）的影响力基金（impact funds）。文章最后点明一个讽刺性结论：ESG过度简化所驱动的资本错配，实际上正在阻碍它声称要促进的能源转型。
| 概念 | 作者批评的对象 | 作者推崇的做法 |
|---|---|---|
| ESG策略 | 过度简化的“对齐策略”，押注单一未来 | 将资本投入能证明其有“次要使命”的影响力基金 |
| 风险认知 | 押注越集中，风险越大 | 多元化投资组合应考虑到转型可能失败的情景 |
| 最终效果 | 资本错配，阻碍能源转型 | 承认复杂性，避免一厢情愿的资本配置 |
文章强调，资产管理人“做”ESG的方式应自然地与其投资方法互补，这应体现在支撑该方法的理念和流程上。 以Hosking Partners自身为例，其愿意投资于市场中不受欢迎的领域，这基于两大信念，且这两大信念都受到其ESG方法的影响。首要信念是这些想法能为客户带来长期超额回报；其次，自下而上地整合财务与非财务分析，有助于发现市场忽略的长期估值机会。这两大信念的根本，是其“资本周期”投资方法，该方法以整体视角研究公司及其所处行业，考虑财务、行为和系统性因素的相互作用。
作者明确承认，作为主要投资于二级股票市场的多元化管理人，拥有或不拥有市场的某个特定部分，对现实世界的影响可能微乎其微。因此，主动所有权和参与（active ownership and engagement）虽然是日常审慎管理的重要环节，但其目的应始终与为客户创造价值紧密相连。 文章最后呼吁，应抵制将ESG孤立起来、未经全面整体整合就加以应用的冲动。在能源转型即使在最乐观情况下也将极其昂贵的背景下，我们无法承受由此导致的资本错配。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 加拿大油砂生产商 | 持有观察 | 供给受限、资本稀缺，采取最负责任长期战略的公司将获得更大长期回报 | 未提供具体财务数据 |
| 煤炭行业（泛指） | 持有观察 | 监管撤资导致供给收缩和整合，资本周期框架识别出潜在回报机会 | 银行和保险公司难以提供融资，推高资本成本并压低回报 |
| 蓝氨、绿氢、直接空气捕获 | 未明示 | 被描绘成需求必然指数级增长的低效昂贵技术，背后是一连串“如果”假设 | 未提供具体数据 |
| 国际能源署（IEA） | 未明示 | 批评其净零路径“反推求解”，需要打破能源使用与繁荣之间的历史相关性 | 要求全球能源需求从当前水平下降 |