Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，市场正从美国科技巨头主导转向其他机会。作者对AI投资潮很怀疑，认为英伟达等公司估值过高，已经清仓英伟达，并减持了博通、应用材料。他们更看好日本股市，认为日本公司改革刚开始，机会很大，并把日本仓位加到约15%。同时，他们买入加拿大油气公司International Petroleum，认为它计划增产且估值便宜。作者整体偏谨慎，认为美国经济的不确定性在增加。
一句话概括：作者认为市场正经历制度转变，远离美国超大盘主导，对AI投资潮持怀疑态度，并已提前布局价值股与日本市场。【谨慎】
作者重申资本周期理论的核心前提：长期股价由资本回报率决定，而非季度盈利变化。 当股价高于重置成本时，投资激励增强，易导致供应过剩；反之，折价交易则促使行业削减开支与整合，推动回报改善。作者认为，当前AI投资周期与90年代电信泡沫、2008年次贷危机等历史周期相似——数千亿美元涌入革命性技术，新进入者颠覆市场，管理层陷入囚徒困境。作者原话说 "This makes us sceptical that today’s index-dominating incumbents will emerge unscathed"，意即："这让我们怀疑，当今主导指数的现有巨头能否毫发无损地走出这一周期。" 尽管这些公司盈利仍在增长，但竞争加剧和沉重投资负担可能压低未来资本回报率。作者承认"我们可能已经提前布局了策略转变，但我们相信现在可能正处于新市场制度的转折点"。
业绩对照： 第一季度策略受益于反映新环境的区域配置。美国低配27.2%（且持续扩大）是相对收益最大贡献者；日本超配10.0%和新兴市场超配4.9%也是主要驱动因素。最大拖累项是发达欧洲（除英国）的相对低配——该区域是MSCI ACWI本季表现最佳地区。行业层面，IT低配是最大相对行业贡献者，但能源超配的绝对和相对表现不佳，以及缺乏医疗保健和公用事业等防御性板块，在不确定环境中形成拖累。金融板块在2024年表现优异后，因通胀和衰退担忧加剧而逆转，拖累绝对和相对收益。作者指出，这一趋势在"解放日"后的波动中仍在延续。
逐条行文：
作者对日本【乐观】，对美国【谨慎】。 日本被视为全球最具吸引力的投资机会之一。作者原话说 "most listed companies in Japan trade at <1.0 book value, generate sub-scale capital returns, operate with highly inefficient balance sheets, and are just beginning to reassess their business portfolios for the first time"，意即："大多数日本上市公司交易价格低于1倍市净率，资本回报率偏低，资产负债表效率极低，且刚刚开始首次重新评估业务组合。" 过去12个月，日本策略权重增加2%至约15%，作者认为"跑道很长"。相比之下，美国估值高、商业模式精细、资产负债表高度优化（十年回购股票的结果）。作者认为，就像日本曾经的统治地位看似不可动摇，美国现在正站在类似日本1980年代末的十字路口——其"例外主义"被视为毋庸置疑，但4月初的波动表明这种确定性正在动摇。
前瞻与风险提示： "解放日"关税规模超出市场预期。若报复性关税持续、全球供应链中断，美国可能出现增长放缓、通胀加速的衰退。策略当前持仓（13%材料、11%能源）看似面临挑战——4月第一周这些仓位在关税反应中遭受不当惩罚。作者承认，2009年金融危机和2015-16年增长放缓曾导致这些板块大幅缩水甚至破产。但作者认为，当前市场反应忽视了与以往下行周期根本不同的供应动态，这应能在中期限制这些板块的下行空间。
作者认为，发达市场金属矿业与能源板块的资本支出相对折旧已从2009-2016年的>2倍降至当前<1.5倍，叠加通胀因素，供需平衡将比以往周期更快到来。 作者指出，近期大宗商品价格波动可能进一步强化资本纪律，为增加敞口创造机会。业绩对照： 两个板块杠杆率均显著下降，策略持仓的杠杆率更低——能源持仓平均债务股本比低于行业7%，金属矿业低于6%。
本季最大买入之一是加拿大上游油气公司International Petroleum Corporation（新建仓/加仓），由Lundin家族运营，自2017年从Lundin Petroleum分拆后资本配置表现优异。 该公司计划到2028年将产量扩大50%，同时通过激进回购缩减股本。另一加仓标的为海工支援船运营商Tidewater（加仓），理由是其显著低于重置成本的估值与净现金资产负债表。 减仓Occidental、ConocoPhillips和Valaris（减仓）为上述买入提供资金，作者称这是重新评估各篮子内风险回报的结果。
作者认为，市场不确定性指数级上升，但一个趋势日益清晰：市场正经历制度转变，远离过去十年美国超大盘股的主导。 作者援引历史规律称「前十年有效的策略很少在下一个十年继续奏效」，并指出市场沉迷于逐条解读新闻，但终局是全球秩序的重大变化。作者原话说："What worked in the preceding decade rarely works in the next." 意即：「前一个十年奏效的东西，很少在下一个十年继续奏效。」作者表示已用五年时间为此环境布局策略。
作者引用《资本账户》的结论，认为当前市场无序抛售中，价值企业因根本不同的供给动态而提供更具说服力的机会。 作者原话引用："The boom carries within itself the seeds of its destruction." 意即：「繁荣本身孕育着毁灭的种子。」作者表示正利用这一长期转变的早期阶段，在全球市场残骸中筛选最佳长期机会。策略基本满仓，但过去十年表现优异的高质量复利股可能成为为下一阶段布局的合理资金来源。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 英伟达 | 清仓 | 估值已不再反映行业固有的周期性 | 3月完全退出 |
| 博通 | 减仓 | 与英伟达同逻辑，AI相关股估值过高 | 未明示 |
| 应用材料 | 减仓 | 与英伟达同逻辑，AI相关股估值过高 | 未明示 |
| Magnificent Seven | 减仓 | 策略权重降至约3%，基准约19% | 权重降至约3% |
| IT板块 | 减仓 | 低配增至17%，为成立以来最低 | 低配增至17% |
| International Petroleum Corporation | 新建仓/加仓 | 由Lundin家族运营，资本配置表现优异 | 计划到2028年将产量扩大50% |
| Tidewater | 加仓 | 估值显著低于重置成本，净现金资产负债表 | 未明示 |
| Babcock | 持有观察/加仓 | 重组接近完成，欧洲国防支出增加成为顺风 | 2023年以低于重置成本建仓 |
| Hikari Tsushin | 持有观察/加仓 | 受益于日本股市走强，持有600家本地小微型企业股权 | 2017年起用廉价日元债务买入 |
| Impala Platinum | 持有观察 | 交易价格约为重置成本的三分之一 | 拥有行业两大冶炼资产之一 |
| Jefferies | 减仓/拖累 | 经济敏感型美国金融股，本季表现最差 | 未明示 |
| Synchrony | 减仓/拖累 | 经济敏感型美国金融股，本季表现最差 | 未明示 |
| 美国航空 | 减仓/拖累 | 周期性业务，本季表现最差 | 未明示 |
| Peabody Energy | 减仓/拖累 | 周期性业务，本季表现最差 | 未明示 |
| Hafnia | 减仓/拖累 | 周期性业务，本季表现最差 | 未明示 |
| Occidental | 减仓 | 为买入International Petroleum和Tidewater提供资金 | 未明示 |
| ConocoPhillips | 减仓 | 为买入International Petroleum和Tidewater提供资金 | 未明示 |
| Valaris | 减仓 | 为买入International Petroleum和Tidewater提供资金 | 未明示 |