Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，很多人相信大品牌（比如可口可乐、雀巢）有“护城河”能一直赚钱，但这其实是个泡沫。作者从2017年就开始唱反调，认为社交媒体让品牌打广告的成本暴涨了10到200倍，而零售商（比如Costco、沃尔玛）反而被低估。他建议买零售商、卖品牌商。他做多的一篮子零售商（Costco、Kroger、沃尔玛、Tesco）涨了245%，而品牌商（雀巢、联合利华、帝亚吉欧等）几乎没涨。他还拿可口可乐举例：1998年市盈率超40倍后，18年里每年跑输大盘3%以上。
一句话概括：作者认为“品牌即护城河”是认知泡沫，资本周期规律将导致品牌商长期跑输，建议做多零售商、做空品牌商。【看空】
文章开篇即点明核心论点：十年前作者就公开挑战“品牌即护城河”的教条，认为围绕“优质复合增长股”的回报持久性已形成认知泡沫。 作者回忆，2017年在QEII会议中心面对600名观众，以“品牌之死：优质复合增长股中的认知泡沫”为题发表演讲，直指当时近乎宗教般的投资信条。作者原话说：“The central argument was that a cognitive bubble had formed around the durability of returns for many franchise stocks.”——意即：“核心论点是，围绕许多特许经营股票回报持久性，已经形成了一个认知泡沫。” 作者点名Kraft Heinz、Anheuser-Busch、Clorox为最极端案例，而Diageo、Unilever、Nestle等欧洲同行也深陷其中。这与当时知名“买入持有”基金经理的观点截然相反——后者认为“箭头”（长期趋势外推）才是选股关键，“轮子”（周期思维）会让价值投资者长期落后。
作者指出，资本周期规律同样适用于“优质”公司：高回报被资本化后，会引发竞争和均值回归，导致长达数十年的表现不佳。 作者强调，股票市场对利润的估值本身就会催化代理人行为。作者原话说：“Quality companies are not immune to these Capital Cycle ‘wheels’, which can set the stage for multi-decade underperformance.”——意即：“优质公司也无法免疫这些资本周期的‘轮子’，它们可能为长达数十年的表现不佳埋下伏笔。” 作者以Coca-Cola为例，指出这只“最不可避免”的股票从1998年市盈率超过40倍时见顶，此后近20年基本持平，18年间每年跑输标普500指数超过3%。
作者认为，品牌护城河投资信仰在三个层面存在缺陷：分析上忽视媒体格局巨变，行为上盲目追随巴菲特，商业上则因营销便利而自我固化。 具体而言：
1. 分析层面：传统电视广告垄断约70年，为品牌消费品公司提供巨大顺风，但被社交媒体终结。品牌商过度提价，为自有品牌创造了1.0-2.5倍于品牌商品的利润率空间。作者指出，番茄酱、啤酒、肥皂的终端客户并不关心所谓“优质投资者”15%的每股收益复合增长率。
2. 行为层面：投资思考被外包给偶像。作者引用心理学家Kahneman，指出人们常因“所爱所信之人”而持有无证据的信念。Warren Buffett正是这样的偶像。但作者同事Omar Malik指出，巴菲特当年做品牌投资的环境已不可复制，而Kraft Heinz合并的灾难（会计丑闻+150亿美元以上减记）证明，即使有巴菲特光环也不保证成功。
3. 商业层面：优质复合增长股的故事简单、可重复、易于销售，结合“高信念”集中持仓，成为对抗被动投资的诱人解药。但作者引用Charlie Munger的话：“任何一年，如果你没有摧毁自己一个最珍爱的想法，那这一年就浪费了。”
文章给出了明确的可操作结论：在品牌商估值泡沫时，买入被低估的零售商，因为其估值仅为品牌商的十分之一，且客户通过自有品牌获得了更好“交易”。 作者团队的分析聚焦于企业价值与销售额之比（EV/Sales）。Anheuser-Busch和Kraft Heinz在2017年7月均达到7.0倍以上EV/Sales峰值，隐含的利润率更像软件公司而非啤酒和奶酪公司。作者转而买入一篮子零售商——Costco、Kroger、Walmart、Tesco——其EV/Sales仅为0.5-0.8倍，约为品牌商的十分之一。自2017年7月以来，该零售商篮子上涨245%，而Nestle、Unilever、Diageo、Kraft Heinz、Anheuser-Busch、Clorox组成的品牌商篮子平均回报为0%。
机构视角偏差提示：文章以自身成功案例（做多零售商、做空品牌商）论证其“资本周期”框架的有效性，读者应注意这是持仓方视角，且业绩比较基准为MSCI ACWI，过去十年超额收益可能部分归因于该特定风格。
文章指出，过去二十年品牌商相对零售商攫取的利润比例从2.5:1膨胀至10:1，但近期已开始逆转，且这一趋势远未结束。 作者原话说 "Over the two decades preceding the publication of our piece, the share of profit captured by branded manufacturers, relative to the retailers and distributors, ballooned from 2.5:1 to 10:1. More recently Big Brands have started to cede profitability to retailers, but this pool reversion arguably has further to run." 意即："在我们文章发表前的二十年里，品牌制造商相对于零售商和分销商所获取的利润份额，从2.5:1膨胀到了10:1。最近大型品牌已开始向零售商让渡盈利能力，但这一利润池回归均值的过程很可能还有很长的路要走。"
社交媒体时代彻底改变了品牌商的广告效率，迫使它们从每年更新1-4次电视广告，转向需要生成10-200倍数量的社交媒体内容。 作者引用P&G首席信息官Seth Cohen的原话，指出公司过去每年只需更新1-4次电视广告，现在则需要生成10-200倍数量的社交媒体更新。这一数据来自Bernstein Research，直观说明了品牌商维持消费者心智份额的成本急剧上升。
文章将品牌商与科技巨头进行估值对比，暗示市场正在重新评估品牌护城河的价值。 作者提到 "At the same point Alphabet was valued at 5.5x EV/Sales"（意即："在同一时间点，Alphabet的估值是5.5倍企业价值/销售额"）。这一数据出现在品牌商利润池讨论的语境中，暗示当品牌商利润率承压时，其估值溢价（相对于科技平台）可能面临压缩。
涉及的标的与态度：
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Costco | 加仓 | 作为零售商篮子核心持仓，看好其估值仅为品牌商十分之一 | EV/Sales 0.5-0.8倍 |
| Kroger | 加仓 | 同上，被低估的零售商代表 | EV/Sales 0.5-0.8倍 |
| Walmart | 加仓 | 同上，零售商篮子成员 | EV/Sales 0.5-0.8倍 |
| Tesco | 加仓 | 同上，零售商篮子成员 | EV/Sales 0.5-0.8倍 |
| Kraft Heinz | 做空 | 品牌护城河泡沫最极端案例，合并后出现会计丑闻及150亿美元以上减记 | 2017年7月EV/Sales超7.0倍 |
| Anheuser-Busch | 做空 | 品牌护城河泡沫最极端案例，隐含利润率像软件公司而非啤酒公司 | 2017年7月EV/Sales超7.0倍 |
| Clorox | 做空 | 品牌护城河泡沫最极端案例之一 | 未披露具体数据 |
| Diageo | 持有观察 | 欧洲品牌商代表，深陷认知泡沫 | 品牌商篮子平均回报0% |
| Unilever | 持有观察 | 同上 | 品牌商篮子平均回报0% |
| Nestle | 持有观察 | 同上 | 品牌商篮子平均回报0% |
| Coca-Cola | 未明示 | 作为案例说明优质公司无法免疫资本周期，1998年见顶后长期跑输 | 1998年市盈率超40倍，18年间每年跑输标普500超3% |
| P&G | 未明示 | 作为案例提示品牌商营销成本上升风险 | CIO称社交媒体内容需求增长10-200倍 |
| Alphabet | 未明示 | 作为估值对比基准出现，暗示科技平台在广告生态中更有利 | 同期EV/Sales 5.5倍 |