Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，旧经济股（比如能源、工业、材料）长期会跑赢，因为过去投资太少，现在供应跟不上。作者认为能源价格会涨很久，通胀风险被市场低估，美国可能已经衰退了。重点提了三个方向：矿业公司（如Anglo American、Freeport McMoRan）受益于供应短缺和能源转型；航运公司（如Maersk）因为行业整体看好，但不确定哪家最好，所以买了一大堆；还有Costco，被当作高质量公司的例子，有护城河（别人很难复制它的优势）。
一句话概括：作者判断旧经济股长期跑赢趋势将持续，能源价格高企与通胀风险被市场低估，衰退已近在眼前。【乐观于旧经济，谨慎于宏观】
过去6-9个月，Hosking组合超配约10个百分点的能源、工业与材料板块均贡献正收益，验证了此前关于“旧经济股长期表现”的判断。 作者在2021年11月曾撰文指出，由于长期投资不足与产能扩张障碍，这些行业的回报均值回归将缓慢，未来前景较长。如今回顾，这一判断“largely correct, especially in relative terms”（基本正确，尤其在相对表现上）。业绩对照：能源、工业与材料板块在6-9个月维度上均录得正收益。
俄乌战争、通胀逼近两位数、能源危机三者并非巧合，而是由历史投资不足引发的连锁反应。 作者指出，普京发动战争的前提是看准欧洲对俄廉价能源的依赖，而能源危机本身正是此前识别出的“historic underinvestment”（历史性投资不足）的结果，能源危机又进一步推高通胀。作者强调，理解这些现象的关键在于“broadly understanding supply dynamics rather than narrowly focusing on demand”（广泛理解供应动态，而非狭隘聚焦需求）——欧洲能源供应单一给了普京机会，而能源、劳动力与物流的供给侧瓶颈才是当前通胀的根源。
能源价格可能比多数人预期的更持久，通胀根深蒂固的风险高于市场隐含预期。 作者认为，全球能源缺口（GDP正增长所需能源量与可用供应之间的差距）正在扩大且难以弥合，因此能源价格上行将是“persistent for longer than many think likely”（持久性超出多数人预期），通胀嵌入经济的风险“higher than the market’s forward inflation expectation rates suggest”（高于市场远期通胀预期所暗示的水平）。作者原话：“The rise in energy prices is therefore likely to be persistent for longer than many think likely, and the risk of inflation becoming embedded is higher than the market’s forward inflation expectation rates suggest.”意即：“因此，能源价格上涨的持续性可能比许多人认为的更长久，通胀变得根深蒂固的风险也高于市场远期通胀预期所暗示的水平。”
面对供给侧驱动的通胀，央行降息或量化宽松等传统工具已失效，衰退似乎不可避免。 作者指出，美国已连续两个季度GDP负增长，按NBER正式定义已处于衰退；即便不是，下一季度也将达到这一里程碑。当局最明显的政策选项是加息以抑制需求，但通胀接近两位数而利率仍为负实际值，这种矛盾令投资者面临“cognitive dissonance”（认知失调）。作者引用Zoltan Pozsar的话：“it’s easy to print money, but impossible to print gas and oil to fuel industry, transport goods, or heat homes, or to print wheat to eat”（印钱容易，但印不出工业用油气、运输用燃料、取暖用能源，也印不出小麦来吃）。市场参与者正试图应对职业生涯中从未发生过的事件，只有最年长的投资者才记得1980年代初沃尔克遏制通胀之前的时代。“The end of history has ended”（历史的终结已经终结）。
Hosking组合凭借数百只股票的长期资本周期策略与逆向精神，能够承受冲击并抓住新机遇。 作者强调，在旧有假设不再成立、世界快速变化的背景下，组合“well placed to withstand the shock of shifting conditions and to take advantage of the new opportunities that are thrown up”（能够承受条件变化的冲击，并利用涌现的新机遇）。但作者也提醒，这并非自我祝贺，而是重申组合的定位逻辑。
作者认为，当前市场议程由地缘政治和实体经济事件主导，而非抽象的货币政策。 作者引用英国前首相麦克米伦的名言“事件，亲爱的朋友，事件”来强调这一观点。斯里兰卡总统因国家外汇和燃料耗尽而下台，被视为货币贬值与能源价格上涨后果的警示。作者进一步设想了一个假设性场景：伊朗可能利用西方在乌克兰战争后的能源脆弱性，干扰卡塔尔北方气田（供应全球4%的天然气，是欧洲替代俄罗斯管道气的关键LNG来源）的生产。该气田与伊朗的南帕尔斯气田共享海上边界，两国实际在竞争同一资源，因此这种结果“事后看来可能极具可预测性”。
Hosking Partners 组合受益于对折价行业的广泛持仓，这些行业因深度供应失衡而具备安全边际和反脆弱性。 作者强调，作为全球投资的通才，组合拥有比大多数基金更长的投资期限，并侧重供应端分析。具体持仓包括：
这些行业均受益于资本周期分析所识别的历史投资不足。作者指出，这组股票不仅对冲了供应驱动型通胀的上升，也缓冲了伴随而来的地缘战略动荡。此外，矿业公司还将长期受益于能源转型——当地ESG（新矿监管障碍增加）与全球ESG（可再生能源增长需求）之间的冲突，强化了矿商投资逻辑的供需两端。
Hosking Partners 组合持有超过400只股票，是同行中的极端异类，旨在做到“大致正确”而非“精确错误”。 作者强调，作为资本周期投资者，他们避免过度自信，组合由大量“大致有信心”的赌注构成，而非少数“极度有信心”的集中押注。组合规模允许他们涉足竞争对手因个股风险（如规模、流动性、地缘政治、信息质量）而无法参与的标的，只要整体逻辑足够有说服力，这些风险可在广泛组合中被分散。航运板块是典型例子：作者对行业整体动态有信心，但不确定哪家公司是绝对赢家，因此持有集群仓位，每家公司船龄、市场敞口、资本配置和管理质量各异。作者原话说："we are truly unconstrained in terms of style: we like high-quality, growthy companies which enjoy barriers to the entry of new capacity... and we like more cyclical companies whose low returns have discouraged new capacity"（意即：我们在风格上真正不受约束：我们喜欢拥有新产能进入壁垒的高质量成长型公司……也喜欢那些低回报已阻止新产能、因此回报复苏可能早于市场估值所暗示的周期性公司）。Costco 被列为高质量成长型公司的典范。作者总结，这种不受约束的必然结果是逆向投资。
作者认为，分散化的真正目的不是消除风险，而是让组合能够承受判断失误。 作者引用霍华德·马克斯的话，称分散化让他们“敢于犯错”。主动份额（Active Share）是组合跟踪的核心指标，用以确保组合充分利用自身创造的机会。作者用数学反驳了“分散化组合就是基准代理或指数跟踪者”的误解：假设全球有4万只上市股票，组合持有400只，则可能的组合数量为40,000! ÷ (400! × 39,600!)，远超宇宙中的原子数（约10^80）。因此，组合持股数量多并不必然导致业绩跟踪市场。
作者借用佛教中生存与繁荣所需的三个特质，类比Hosking组合的三大优势。 这三个特质由板球版《魔球》的作者提出：
作者原话说：“In the changing market environment we find ourselves in today, such a combination of resilience, adaptability and idiosyncrasy should be particularly valuable.” 意即：“在当今变化的市场环境中，这种韧性、适应性和特异性的组合应该尤其有价值。” 作者判断，当前市场环境下，这种特质组合将特别有价值。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Anglo American | 持有观察 | 受益于历史投资不足与能源转型供需冲突的矿业公司 | 未披露具体仓位 |
| Freeport McMoRan | 持有观察 | 同上，矿业板块核心持仓之一 | 未披露具体仓位 |
| First Quantum | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Sibanye Stillwater | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Alcoa | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Rio | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Pacific Basin | 持有观察 | 航运板块集群持仓，作者对行业整体有信心但不确定绝对赢家 | 未披露具体仓位 |
| Maersk | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Diana Shipping | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Scorpio Tankers | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| DHT | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Hafnia | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Golar LNG | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Flex LNG | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Marathon Petroleum | 持有观察 | 炼油商，受益于供应失衡 | 未披露具体仓位 |
| Motor Oil | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| ConocoPhillips | 持有观察 | 能源公司，受益程度较轻 | 未披露具体仓位 |
| Petrobras | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Peabody | 持有观察 | 同上 | 未披露具体仓位 |
| Costco | 持有观察 | 高质量成长型公司典范，拥有新产能进入壁垒 | 未披露具体仓位 |