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Hosking Partners季度报告30 Jun 2022来源: hoskingpartners.com

Q2 2022 – Quarterly Report Commentary

Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。

Jeremy Hosking · 2013 · 伦敦资本周期 / 逆向分散

一句话导读

这篇报告说，市场正在经历一个大转变：过去几年大家太关注科技公司，忽视了能源和原材料，现在资金要重新分配了。作者对市场比较乐观，认为这种转变对基金有利。重点提到了几个标的：京东和阿里巴巴被加仓了，因为阿里巴巴股价跌得很惨后反弹了70%多，现在很便宜；日本药妆店Cosmos Pharmaceutical是新买的，因为它扩张空间大，估值低。

AI 摘要AI 生成 · 可能有误 · 以原文为准

一眼要点

一句话概括：作者判断市场正从多年投资不足与过度简化的ESG政策中走出，进入一个持续多年的资本重配过程，对Hosking基于行业偏斜和资本周期的组合策略有利【乐观】。

  • 几乎所有资产类别在2022年第二季度录得创纪录负回报，美国国债创1788年以来最差上半年表现，MSCI ACWI指数创1990年以来最差上半年。
  • 作者认为，俄乌冲突等事件不会改变趋势，反而会加速新机制——FAANG等Big Tech资本支出超1400亿美元，而资源与能源行业资本支出接近历史低位。
  • 基金当季加仓京东与阿里巴巴，其中阿里巴巴上市后EV/销售额倍数缩水90%，从低点反弹超70%，进入深度价值区间。
  • 日本成为主要加仓方向，仓位从3月底的3.2%升至4.3%，新建仓Cosmos Pharmaceutical（0.6倍EV/销售额）、Bank of Kyoto、Aichi Bank、Komatsu等。
  • 材料板块拖累最大（约11%配置拖累约180个基点），但材料公司估值处于历史低位——平均为明年盈利的6倍，嘉能可即期自由现金流收益率达30%。
全文约 11 分钟 · 8 个章节
深度解读

本季几乎所有资产类别创纪录负回报

业绩对照： 截至2022年6月的季度，几乎所有资产类别均录得负实际回报，创历史纪录。德意志银行估计，这是美国国债自1788年以来最差的上半年表现，也是MSCI ACWI指数自1990年创立以来股市最差的上半年。通胀处于40年高位，美联储以90年代初以来最快速度加息，市场正适应新机制：贴现率大幅上升、能源与大宗商品持续短缺、央行可能引发衰退。作者原话说 "market participants are understandably as bearish as at any time in the last decade"，意即"市场参与者当前的悲观程度与过去十年中任何时期一样高，这可以理解"。

资本周期正呈现清晰机会

市场/宏观判断【乐观】： 作者认为，俄乌冲突等"事件"不太可能改变趋势，反而会强化现有动态——刺破前周期的泡沫并加速新机制。关键机会在于行业资本周期：FAANG等"Big Tech"2021年资本支出超1400亿美元，而资源与能源行业资本支出接近历史低位（按单位产量资本支出衡量）。作者指出，近年来对矿产和能源生产商日益增加的环境与社会约束，加上股东强加的资本纪律，已压缩大宗商品供应至价格明显显示实际短缺的程度——尤其在能源领域。作者原话说 "Could it be that policy makers and asset allocators will look back on the past decade as an era characterised by a degree of naivety?"，意即"政策制定者和资产配置者未来回顾过去十年时，是否会认为这是一个某种程度上天真的时代？"

能源板块贡献收益，材料板块拖累最大

业绩对照： 能源板块约7%的敞口贡献了约40个基点的相对收益。但高油价与美联储紧缩政策压制了经济敏感领域的表现：金融板块作为最大超配，拖累约70个基点；材料板块约11%的配置拖累约180个基点，铜、镍、锌当季下跌20-25%。作者认为，尽管短期价格波动难以预测，但供应受限、能源转型和净零承诺将支撑这些金属的定价环境。中国占全球大宗商品需求的50%，经过两年经济活动受抑后，重新开放不太可能压低大宗商品价格。材料公司估值处于历史低位——平均为明年盈利的6倍，嘉能可的即期自由现金流收益率达30%。

中国持仓提供正收益，加仓京东与阿里巴巴

重点个股： 基金的中国持仓当季提供正绝对收益。京东（持有观察）：通过长期心智模型视角具有吸引力，在报告持续增长后表现优于大盘。阿里巴巴（加仓）：上市后EV/销售额倍数缩水90%，从低点反弹超70%，作者认为"concerns over slowing growth and a regulatory crackdown put the shares into deep value territory"（意即"对增长放缓和监管整顿的担忧使该股进入深度价值区间"）。基金当季利用低价加仓这两只股票。

日本成为主要加仓方向，新增Cosmos等标的

持仓动作：

  • Cosmos Pharmaceutical（新建仓）：长期持有的"品牌消亡"型投资，创始人领导的药妆超市，采用类似Aldi的模型，自有品牌产品为价格敏感消费者提供巨大价值。在日本全国扩张仍处于早期阶段，增长空间未反映在0.6倍EV/销售额倍数中。
  • Bank of Kyoto（新建仓）：低估值日本金融股，有显著激进投资者参与。
  • Aichi Bank（新建仓）：同上。
  • Komatsu（新建仓）：工程机械制造商，有显著激进投资者参与。
  • BIMAS（减仓）：土耳其折扣零售商，类似Cosmos的私有品牌模型，年内美元计价上涨10%，减仓以投资日本同行。
  • Ford Motor Company（清仓）：退出以回收资金投入日本。
  • Willis Towers Watson（减仓）：部分减持。
  • Liberty Global（减仓）：部分减持。
  • CBRE（减仓）：部分减持。
  • Berkshire Hathaway（减仓）：部分减持。
  • TSMC（减仓）：部分减持。

日本仓位从3月底的3.2%升至4.3%。基金期末现金权重约4%，作者称将提供"在别人恐惧时贪婪"的机会。

附录：标的动向表

标的 动作 关键数据/逻辑
Cosmos Pharmaceutical 新建仓 0.6x EV/sales，日本扩张早期
Bank of Kyoto 新建仓 低估值，激进投资者参与
Aichi Bank 新建仓 低估值，激进投资者参与
Komatsu 新建仓 激进投资者参与
京东 加仓 持续增长，心智模型视角
阿里巴巴 加仓 从低点反弹70%+，深度价值
BIMAS 减仓 年内美元计价上涨10%
Ford Motor Company 清仓 回收资金投入日本
Willis Towers Watson 减仓 部分减持
Liberty Global 减仓 部分减持
CBRE 减仓 部分减持
Berkshire Hathaway 减仓 部分减持
TSMC 减仓 部分减持

资本重配新周期开启，长期供给缺口利好耐心持仓

作者判断，市场正从多年投资不足与过度简化的ESG政策中走出，进入一个持续多年的资本重配过程，这对Hosking基于行业偏斜和资本周期的组合策略有利。 虽然组合对短期需求预期的贴现变化敏感，但许多领域的长期供给缺口正创造越来越有吸引力的布局机会，坚持到底的投资者将获得回报。

  • 核心论点： 作者认为，过去数年对生产性资产的投资不足，叠加ESG政策的过度简化，已经重置了这些资产的远期回报前景。现在，一个“新篇章”正在开启。
  • 策略定位： 作者强调，他们很可能处于资本重配这一多年进程的早期阶段，而该组合的行业偏斜（sector-skewed） 和资本周期主导（capital cycle-led） 的方法论，在这种环境下应能发挥优势。
  • 风险与机会： 作者承认，组合对短期需求预期的贴现变化敏感（即若经济衰退导致需求骤降，组合可能承压）。但更关键的是，许多领域的长期供给短缺（longer-term supply deficit） 正构成一个“越来越有吸引力的布局”（increasingly attractive setup），并引用路透社报道（注1）佐证2022年上半年债券市场遭遇了“几十年来最糟糕的一年”开局，暗示传统资产回报环境已根本改变。
  • 作者原话： "We are likely in the early stages of a multi-year process of capital reallocation, something that should play well to our sector-skewed portfolio and capital cycle-led approach." ——意即：“我们很可能处于一个持续多年的资本重配过程的早期阶段，这应该有利于我们行业偏斜的投资组合和以资本周期为导向的方法。”

全文标的动向表

标的 方向 作者态度一句话 关键数据
Cosmos Pharmaceutical 新建仓 长期持有的“品牌消亡”型投资，日本扩张早期，价值未被反映 0.6倍EV/销售额
Bank of Kyoto 新建仓 低估值日本金融股，有激进投资者参与 未披露
Aichi Bank 新建仓 低估值日本金融股，有激进投资者参与 未披露
Komatsu 新建仓 工程机械制造商，有激进投资者参与 未披露
京东 加仓 通过长期心智模型视角具有吸引力，表现优于大盘 持续增长
阿里巴巴 加仓 对增长放缓和监管整顿的担忧使其进入深度价值区间 上市后EV/销售额缩水90%，从低点反弹超70%
BIMAS 减仓 年内美元计价上涨10%，减仓以投资日本同行 年内美元计价上涨10%
Ford Motor Company 清仓 退出以回收资金投入日本 未披露
Willis Towers Watson 减仓 部分减持 未披露
Liberty Global 减仓 部分减持 未披露
CBRE 减仓 部分减持 未披露
Berkshire Hathaway 减仓 部分减持 未披露
TSMC 减仓 部分减持 未披露
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