这篇解读介绍了投资人John Pfeffer的观点：他认为大多数加密货币（如以太坊）只是“流通货币”而不是股票，很难为持有者赚钱，而比特币是唯一靠谱的数字黄金。Pfeffer觉得传统指数基金（比如买标普500）可能不再安全，因为新技术带来的价值更多流向了私人公司和用户，而不是公开市场股票。他重点看好比特币，自己八成以上的加密资产都是它；对以太坊比较谨慎，认为它技术好但价值捕获差；还提到Uniswap有费用收入但容易被复制（“吸血鬼分叉”就是别人抄它的代码抢生意）。
本期《Invest Like the Best》邀请前KKR合伙人、Pfeffer Capital创始人John Pfeffer，探讨价值创造与财富创造的区别、技术投资逻辑及重仓单一资产（比特币）的原因。核心观点：Pfeffer认为，真正的好企业应具备技术颠覆风险低的特性，而传统市场指数投资可能并非最优选择。他自2011年起专注科技及依赖科技的企业，并基于其论文《An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets》详细阐述了比特币作为价值储存手段的独特优势，解释为何将大部分资产配置于比特币而非其他代币。此外，他还讨论了资本效率变化、全球化未来以
John Pfeffer，前KKR合伙人、Pfeffer Capital创始人，拥有横跨10个国家、5个行业的独特经历。本期主线：技术投资逻辑、比特币作为核心配置的理由、以及传统指数投资可能失效的预判。全片最有分量的判断：Pfeffer认为，大多数Layer 1智能合约平台的原生代币（如ETH）是"流通货币"而非"股权"，其价值捕获能力远逊于市场共识，而比特币独占"数字价值储存"这一优质赛道，且几乎没有竞争。
John Pfeffer认为，在技术变革加速的时代，适应能力已取代从众成为主导生存策略。
Pfeffer指出，历史上技术进步速度远低于人类寿命，"从众与协作"是理性策略。但如今"我们处于指数曲线的陡峭部分，变化相对于人类寿命极快"，因此"主导生存策略转向适应能力，协作依然重要，但适应比从众更重要"。
他用自己的经历佐证：每次转换行业（视频→科技→私募股权→零售），旧圈子的人"通常需要5到10年"才意识到他当初的判断是对的，而新圈子对他毫无认知。"我从不理解为什么人们把人生锚定在第一个工作——那几乎完全是随机事件。"
Pfeffer将适应能力与投资方法论直接挂钩："我思考如何改进的方式是——如何更快地更新我的概率判断。极端一端是永不更新（教条主义），另一端是每件事都更新（永远随大流）。我认为我仍处于'更快更新对我有利'的边际上。"
Pfeffer定义"好生意"为：增长、可持续护城河、市场集中、不受频繁技术颠覆威胁、高毛利、低资本密集、定价权。"坏生意"则是上述的反面。
他指出一个看似矛盾的现象：技术领域天然伴随颠覆风险，而好生意的特征之一是"不受技术颠覆威胁"。他的解法是：先排除那些"明显会被技术颠覆"的生意（如2000年代私募股权收购黄页公司），再在技术领域内部筛选。
Pfeffer强调，技术投资的根本驱动力是Wright's Law（经验曲线）——"每累计翻倍产量，生产成本指数级下降"。软件则更进一步，具有"零边际成本的疯狂经济学"。他认为这一力量"压倒其他任何潜在投资驱动因素"。
> "有了足够长的投资期限，风险实际上只限于'被迫离场'。你只需要担心爆仓——不要加杠杆，不要做空。然后事情变得很简单：寻找能最大化回报的东西，因为我不在乎波动。这让我倾向于成为一个凸性爱好者。"
Pfeffer认为比特币独占"数字价值储存"这一优质赛道，而其他Layer 1原生代币（如ETH）是"坏生意"——技术前景光明但价值捕获能力极差。
Pfeffer在2017年论文中提出的核心观点至今未变：ETH等代币是"流通货币"而非"股权"——"拥有ETH并不比拥有美元让你对以太坊网络拥有更多所有权"。
流通货币遵循费雪交换方程（MV=PQ）。Pfeffer解释："如果流通速度上升，在货币供给固定的情况下，价格必须上涨——这实际上就是通胀，会侵蚀该资产相对于其他货币的价值。"因此，除非人们长期持有（即作为价值储存），否则高流通速度会摧毁代币价值。
| 维度 | 比特币 | 其他Layer 1（如ETH） |
|---|---|---|
| 核心功能 | 价值储存（专注） | 智能合约平台（多目标） |
| 技术风险 | 极低（协议稳定） | 高（频繁升级、路线图变动） |
| 安全性 | 算力（PoW）远超其他 | PoS安全性存争议 |
| 竞争格局 | 无实质竞争者 | 大量L1竞争、可分叉、可互操作 |
| 价值捕获机制 | 固定供给+持有 | 流通货币+EIP-1559燃烧（效果存疑） |
Pfeffer认为ETH社区存在内在矛盾："一方面想成为全球经济的去中心化软件骨干——这意味着要便宜、高性能以吸引新用户；另一方面想通过租金提取奖励现有持有者（'超声货币'叙事）。我认为这两件事是矛盾的。"
Pfeffer用电信股泡沫做类比："1998-1999年，所有人都认为'所有互联网流量都要经过管道，所以拥有管道的公司价值无限'。结果Deutsche Telekom至今仍比2000年峰值低78%。"他认为Layer 1代币面临类似问题——"原因不同（这里是流通货币+可分叉+护城河浅），但结果可能相似"。
Pfeffer认为，加密技术创造的价值量级与互联网相当，但价值捕获可能差一个数量级，且更多流向用户而非投资者。
1. 价值创造：与互联网同量级（甚至更快，因为更可组合、更开源）
2. 价值捕获：可能差一个数量级（开源、可互操作、可分叉导致护城河浅）
3. 所需资源：可能再少一个数量级（开发者工时远少于Web2同类产品）
"这意味着回报率可能更高，尽管价值捕获更差——因为投入的资源少得多。"
Pfeffer认为，公开市场投资者将处于不利地位："我看到一家对冲基金的文章，基本观点是'这对股票整体非常不利'。我会补充说：对公开市场股票整体不利。"
他预测价值将从传统金融中介（银行、券商）大规模转移，尽管DeFi会极大提升资本效率、扩大经济蛋糕，但"传统金融公司的股权价值被摧毁的规模将远超Coinbase等新玩家捕获的价值"。
> "作为投资者，你可能只想成为用户——作为经济体的成员享受好处。如果你想投资，必须做风险投资级别的早期投资，或者投资那些有明确费用索取权的代币。中间地带（其他流动性加密资产）'风险复杂程度呈指数级上升，但回报可能并不更好'。"
Pfeffer以比特币作为衡量其他投资机会的基准，并认为传统指数投资（SPY）可能不再是安全选择。
Pfeffer的加密资产组合约85%为比特币，其余为加密VC。理由：
1. 比特币是"不用动脑的投资"：已实现产品-市场契合，技术简单，竞争有限
2. 成功后会自然减持："如果比特币成功，它会从风险资产变为更稳定的价值储存，回报率会下降。届时我们会自然地将资金转向更高回报的资产。"
3. 卖出条件不是目标价，而是更好的机会："我只会为了做更有吸引力的投资而卖出比特币。"
Pfeffer认为中间地带（非比特币、非VC的流动性加密资产）风险回报比不佳："从2017年至今，ETH/BTC从0.09-0.15跌至约0.075——在比特币计价下是亏损的。2017年CoinMarketCap上的其他资产，绝大多数要么大幅跑输比特币，要么已经消失。"
Pfeffer对传统指数投资提出质疑："把退休金放在SPY或Vanguard全市场指数上，在20世纪和21世纪是正确的答案。但现在有强有力的理由认为这行不通了。"原因：新技术的价值不会以公开市场股票形式大量累积，而是流向私人市场（VC）和用户。
> "现在的问题是'不持有比特币是否风险太大'，而不是'持有比特币是否风险太大'。"
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| 比特币 | 强烈看好（核心持仓，约85%加密资产） | 2017年论文至今核心观点未变；ETH/BTC从0.09-0.15跌至约0.075 |
| 以太坊（ETH） | 技术看好，资产层面谨慎 | 认为ETH是"流通货币"非股权；EIP-1559是改进但可能不足以解决价值捕获问题 |
| Solana（SOL） | 未明确表态 | 作为"alt L1"竞争案例提及，认为其做了不同的去中心化/安全/性能取舍 |
| Uniswap | 中性（有费用索取权，但面临分叉风险） | 作为"吸血鬼分叉"（SushiSwap）案例提及 |
| Dapper Labs | 早期投资（未明示当前态度） | 作为NFT应用层案例提及 |
| Coinbase | 中性偏谨慎 | 认为其捕获的股权价值"远不及被摧毁的传统金融股权价值" |
| Binance | 中性（提及创始人CZ持仓） | CZ个人仅持有比特币和BNB |
| OpenSea | 未明确表态 | 作为NFT平台案例提及 |
1. 适应能力是当代投资的"生存策略"（Pfeffer）："当变化相对于人类寿命极快时，适应比从众更有利。"——他用自己转换10个国家、5个行业的经历佐证，每次转换旧圈子都认为他"疯了"，5-10年后才意识到正确。
2. ETH不是以太坊的"股票"（Pfeffer）："拥有ETH并不比拥有美元让你对以太坊网络拥有更多所有权。它是流通货币，不是股权。"——流通货币遵循费雪方程，高流通速度会侵蚀价值。
3. Layer 1代币可能重演电信股泡沫（Pfeffer）："1999年所有人都说'所有互联网流量都要经过管道，所以管道公司价值无限'。Deutsche Telekom至今仍比峰值低78%。"——Layer 1面临不同但同样致命的问题：可分叉、护城河浅、流通货币属性。
4. 比特币的卖出条件不是目标价，而是更好的机会（Pfeffer）："我只会为了做更有吸引力的投资而卖出比特币。如果成功，它会从风险资产变为稳定价值储存，回报率下降，届时自然减持。"
5. 加密技术创造的价值量级与互联网相当，但价值捕获可能差一个数量级（Pfeffer）：三层框架：价值创造≈互联网，价值捕获≈1/10，所需资源≈1/100——"这意味着回报率可能更高，尽管价值捕获更差。"
6. 传统指数投资（SPY）可能不再是安全选择（Pfeffer）："新技术的价值不会以公开市场股票形式大量累积，而是流向私人市场和用户。有强有力的理由认为SPY策略行不通了。"
7. "不要问别人从哪里来，问他们要去哪里"（Pfeffer）："知道一个人无法控制的事情（出生地）是最无信息的。我想知道的是他们做出的选择和方向。"
8. 婚姻如"三腿赛跑"——需要不断重新同步（Pfeffer）："两个人各有一条腿绑在同一个麻袋里。你会不同步，然后必须重新同步，否则就会摔倒。我们结婚28年，这个比喻一直适用。"