Michael Mauboussin - Sharpening Investor & Executive Toolkits - [Invest Like the Best, EP.308]

本期速览

Michael Mauboussin（Counterpoint Global 研究主管）与 Patrick O'Shaughnessy 深度探讨了市场集中度、资本回报率（ROIC）及资本配置三大核心议题。主线是：这些看似基础的指标，在引入无形资产调整后，会呈现完全不同的图景——"超级明星企业"的高利润率并非来自市场垄断，而是因为它们在高强度投入无形资产。

---

市场集中度≠高利润，关键在"价值棒"

Mauboussin 认为，市场集中度与行业盈利能力之间没有稳定的因果关系。 他引用文献指出，高集中度行业并不必然比低集中度行业更赚钱；反而是公司层面的市场份额与盈利能力有更弱的条件性关联。

• 市场集中度的两种来源：一是并购整合（如美国国防工业过去25年、航空业近20年）；二是"赢家通吃"（如Google在搜索、Microsoft在Word处理）。但早期阶段都有大量洗牌——1990年代末搜索市场HHI极低，Ask Jeeves、Excite、Google混战，Google胜出并非当时可预见。
• 投资者工具：①市场占有率稳定性——Bruce Greenwald 方法：取两个五年期市场份额绝对变化的平均值，数值高说明竞争激烈、护城河弱；②行业进入/退出数据——早期进入多退出少，成熟期退出多于进入，竞争者数量与份额趋于稳定。
• 最小有效规模（MES） 与总可寻址市场（TAM） 决定行业结构：大市场可容纳多家规模企业（如全球5-6家汽车公司营收超1000亿美元）；小市场中一家公司达到MES即可成为主导。
• 价值棒框架（Brandenburger & Stuart, 1990s；Oberholzer-Gee, Better, Simpler Strategy）：从顶端到底端依次为"支付意愿→价格→成本→出售意愿"。公司应聚焦提升支付意愿（而非直接提价），以及降低出售意愿（让员工/供应商在更低价格下仍感满意）。Mauboussin 强调："不要担心提高价格，要思考如何提高支付意愿。"
• 案例：Walmart 与 P&G 合作——Walmart 提供销售数据帮助 P&G 优化生产、降低库存，P&G 因此可接受更低供货价，实现双赢。

---

无形资产调整后，ROIC 与加价率图景彻底改变

Mauboussin 指出，传统 ROIC 计算严重低估了科技公司的真实资本投入，引入无形资产资本化后，极端值被拉回合理区间。 同时，1980年以来加价率（markup）的飙升，在计入无形资产投资后几乎消失。

• ROIC 三部分：①NOPAT（无杠杆无现金的现金收益）÷ 投入资本（资产端累计投资）；②分布呈中间正态、两端厚尾（低ROIC与高ROIC公司均不少）；③通过简化杜邦分解（NOPAT利润率 × 资本周转率）可将公司分为"成本领先者"（低利润率、高周转）与"差异化者"（高利润率、低周转）。
• 无形资产调整：将SG&A中30%非研发部分+全部研发视为投资，并赋予行业特定资产寿命。1985年无形资产投资仅为资本支出的0.7倍，2021年升至1.6倍。调整后：Snowflake 的 ROIC 从 -416% 变为 3%（符合早期公司特征）；整体分布尾部向均值回归；公司从左上角（低利润率、高周转）向右下角（高利润率、低周转）迁移。
• 加价率争议：传统计算（销售额÷销货成本×0.85）显示1955-1980年加价率低且稳定，1980年后呈曲棍球棒式上升。但加入无形资产投资后，上升趋势大幅缓和，且行业内"超级明星企业"效应消失——高加价公司正是那些在无形资产上投入最多的公司。Mauboussin 提醒："所谓的超级明星企业，本质是无形资产投入最大的企业。"
• 绝对ROIC vs. 变化：买入高ROIC组合与低ROIC组合的夏普比率相同——市场已定价。关键在于识别ROIC的持续性（从高到低或从低到高的转变）。仅少数公司能长期维持第一分位ROIC，若能提前识别，回报显著。

---

资本配置：内部现金为主，M&A最大，无形资产投资跃居第二

Mauboussin 发现，美国企业资本的最大来源是内部现金流，最大去向是并购，但无形资产投资（SG&A中的研发与部分费用）已超越资本支出成为第二大支出项。 优秀资本配置者的共同特征是"零基思维"与"愿意行动"。

• 2021年总支出约7.1万亿美元，来源：内部现金为主，债务为补充，股权净减少（回购与分红超过发行）。回购约1.1万亿美元，股票薪酬约-2500亿美元。
• 支出排序：并购（最大）→ 无形资产投资（SG&A+研发）→ 资本支出（与回购近年持平）→ 股息 → 资产剥离。
• CFO行为偏差（John Graham 30年调查）：①使用远高于资本成本的折现率；②对未来的不确定性认知不足；③股息被视为"神圣"（不可削减），回购被视为"剩余"（有闲钱才做）；④并购与回购的增长率波动极大（顺周期），而股息与资本支出增长稳定。
• 优秀资本配置者特征：①零基资源分配——每年从白纸开始问"这项业务需要多少资源才能最大化潜力"；学术研究显示98%的公司低于最优调整水平，存在严重惯性。②战略而非项目思维——好项目可能属于坏战略（如过多配送中心中的单个优化项目）。③愿意行动——如Ralston Purina的Bill Stiritz（《局外人》案例），持续评估每项资产的买卖时机。
• 人性因素：Mauboussin 分享课堂轶事——一位CFO明知应出售非核心业务，但因CEO是其邻居兼孩子棒球队教练而难以开口。"这些是真实的、人性化的因素，它们会影响资本配置决策。"

---

当前市场：实际利率飙升创造资本配置机会，AI是最大颠覆源

Mauboussin 认为，过去12个月实际利率从-100bp升至+120bp（超200bp变动），导致所有资产类别承压，但同时也创造了资本配置的错位机会。 人工智能是当前最值得关注的颠覆性创新。

• 预期回报变化：Aswath Damodaran 数据显示，2022年1月1日股权风险溢价为5.75%，10年期通胀预期约2.5%，实际回报约3.25%（历史均值的一半）；当前已升至8%以上。高收益利差扩大150bp，BBB利差扩大70bp。"尽管资产价格调整痛苦，但预期回报已大幅提高。"
• COVID后遗症：Amazon等公司为应对需求激增大量投资产能，随后需求逆转，管理团队面临调整困难——这本身也是资本配置机会。
• AI的颠覆性：GPT-2到GPT-3的性能提升超出预期。两个关键问题：①对就业市场的影响（历史表明新技术未必导致失业）；②谁最终创造并获取价值——"并非一开始就清晰。"

---

提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
Google	历史案例（搜索市场赢家通吃）	搜索市场份额从1990年代末极低升至85-90%
Microsoft	历史案例（Word处理市场主导）	传统ROIC 49%，无形资产调整后降至34%
Snowflake	早期公司案例	传统ROIC -416%，无形资产调整后3%
Walmart	价值棒正面案例	与P&G数据共享降低供应商出售意愿
Procter & Gamble	价值棒正面案例	借助Walmart数据优化生产、降低库存
Amazon	资本配置案例	COVID期间大量投资产能，随后需求逆转
OpenAI	当前关注	GPT-2→GPT-3性能提升超出预期

---

值得记住的判断

1. "市场集中度与盈利能力没有稳定因果关系"（Mauboussin）——高集中度行业未必更赚钱，公司层面的市场份额与盈利才有条件性关联。投资者应关注市场占有率稳定性与进入/退出数据，而非简单看集中度。

2. "不要担心提高价格，要思考如何提高支付意愿"（Mauboussin 引用 Oberholzer-Gee）——价值棒框架的核心：提升消费者愿意支付的最高价格，而非直接提价。网络效应和互补品（如充电站之于电动车）是提升支付意愿的经典路径。

3. "所谓的超级明星企业，本质是无形资产投入最大的企业"（Mauboussin）——1980年后加价率飙升，在计入无形资产投资后几乎消失。高加价公司正是那些在SG&A和研发上投入最多的公司，而非垄断定价者。

4. "Snowflake的ROIC从-416%变为3%——完全符合早期公司特征"（Mauboussin）——无形资产资本化将极端值拉回合理区间，揭示真实经济状况。传统会计严重低估科技公司的资本投入。

5. "98%的公司低于最优资源调整水平"（Mauboussin 引用学术研究）——公司资本配置存在巨大惯性，每年从零开始问"这项业务需要多少资源"是优秀资本配置者的核心习惯。

6. "股息被视为神圣，回购被视为剩余"（Mauboussin 引用 John Graham 调查）——尽管理论上相同，CFO对两者的心理账户截然不同。股息不可削减，回购则是有闲钱才做的事。

7. "实际利率从-100bp到+120bp的变动，没有资产类别能躲过"（Mauboussin）——过去12个月超200bp的实际利率变动导致所有资产承压，但预期回报已大幅提高，为资本配置创造错位机会。

8. "AI的性能提升超出预期，但谁最终创造并获取价值并不清晰"（Mauboussin）——GPT-2到GPT-3的进步令人惊讶，但两个关键问题未解：对就业的影响（历史表明未必失业），以及价值归属（并非一开始就明确）。