这篇访谈讲的是基金经理Mario Cibelli如何通过实地调研（比如去仓库看）发现别人不知道的信息，从而找到好股票。他认为现在市场对Stitch Fix（一家帮你挑衣服的订阅服务）的看法太简单了：它的仓库运营极其复杂，别人很难模仿，这是它的竞争优势。他还看好龙舌兰酒公司Becle，因为酿酒原料——龙舌兰草要种好几年才能收，价格涨跌很厉害，现在原料贵导致公司利润低，但未来价格会跌，利润就会回升，所以现在被低估了。另外，他押注WWE（摔角娱乐公司），认为市场觉得它的电视转播费会降，但实际可能还会涨，因为粉丝特别忠诚。
Mario Cibelli，Marathon Partners Equity Management管理合伙人，在Invest Like the Best节目中分享了其20多年长期集中投资的核心洞见。他通过实地考察Netflix配送中心，发现其DVD处理效率远超Blockbuster，并曾向Reed Hastings提供数据。Cibelli强调，访问公司配送中心可成为投资者的信息优势，并举例龙舌兰酒行业的调研揭示了其与烈酒品类的差异。他提出“基石洞见”（cornerstone insight）是寻找长期持仓的关键，如对WWE媒体驱动型人格的分析。Marathon通过深度调研获取超额回报，而非依赖
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Mario Cibelli，Marathon Partners Equity Management 管理合伙人，分享了其通过深度实地调研（如访问配送中心）获取信息优势，并以此为核心构建长期集中投资组合的方法论。全片最有分量的判断：Cibelli 认为，通过访问 Stitch Fix 的配送中心，他发现该公司并非传统电商，而是一种“完全不同的服务”，其运营的复杂性和可预测性构成了极深的护城河，让潜在竞争对手“祝你好运”。
Mario Cibelli 认为，通过极致的细节研究和实地调研，投资者可以获得超越公开信息的“信息优势”。 他以早期对 Netflix 的投资为例，详细阐述了这一过程。为了评估 Netflix 与 Blockbuster 的竞争态势，Marathon 团队订阅了所有 DVD 邮寄服务，并手动追踪每个信封的流转时间、排队顺序等数据。团队成员 Eric Heide 偶然发现，Blockbuster 的信封上印有可解码的序列号，通过追踪这些数字，他们推断出 Blockbuster 的客户流失率是 Netflix 的 3 到 5 倍，从而判断其服务不可持续。Cibelli 将此发现告知 Netflix 的 Reed Hastings，后者起初并不相信。
Cibelli 强调，访问公司的配送中心是获取这种优势的关键途径。他职业生涯中进行了 8 到 12 次 配送中心访问，认为这能让他看到管理层“营销”之外的真实运营情况。在早期访问 Netflix 的配送中心时，他观察到其运营效率极高，例如 DVD 始终在工位上流转（“DVD 总是在寻找一个家，而不是在找一个想要这个 DVD 的家”），以及公司定制了分拣机器。这让他得出结论：Blockbuster 无法轻易复制 Netflix 的运营效率，从而确认了 Netflix 的护城河。
Cibelli 认为，Stitch Fix 的配送中心揭示了一种与传统电商截然不同的商业模式，其核心是极高的运营复杂性和极强的可预测性。 他最近访问了 Stitch Fix 在达拉斯的配送中心，并将其与早期 Netflix 的访问相提并论。他指出，Stitch Fix 的运营与传统电商（如亚马逊）有三大关键差异：
1. 高退货预期：Stitch Fix 的商业模式内嵌了极高的退货率，而退货是传统电商的“利润杀手”。
2. 独特的劳动力瓶颈：为了提升客户体验，Stitch Fix 的服装在发货前需要经过大量人工处理（拆除塑料、折叠、包装），确保客户打开盒子后能立即试穿。这种“为一个小胜利付出高昂劳动成本”的模式，构成了一个独特的运营瓶颈。
3. 极高的生产可预测性：由于是订阅制，Stitch Fix 能提前 7 到 14 天 知道发货量，且业务几乎没有季节性波动。这种可预测性带来了巨大的运营效率，而传统电商的波峰波谷比可能高达 3 倍到 8 倍。
Cibelli 总结道，这种复杂性意味着后来者必须重走一遍 Stitch Fix 犯过的所有错误，而 Stitch Fix 会继续创新，拉大差距。他引用了一句“祝你好运”来概括这种竞争壁垒，并认为这是评估颠覆性商业模式公司的关键。
Cibelli 认为，Becle 提供了一个极佳的“不对称”投资机会，其核心在于龙舌兰酒行业独特的原材料周期和公司被低估的资产。 龙舌兰酒的主要原料——蓝色韦伯龙舌兰，需要 5 到 9 年 才能成熟，这导致其价格存在剧烈的周期性波动。历史上曾出现过三次价格飙升，最近一次价格从 5 比索/公斤 涨至 20 多比索/公斤，严重压缩了 Becle 的利润率。
Cibelli 将 Becle 描述为“我职业生涯中见过的第二好的风险回报比交易”。其投资逻辑如下：
Cibelli 认为，WWE 是一个被华尔街严重误解的独特媒体资产，其核心价值在于创造“媒体驱动型人格”和高度忠诚的粉丝群体。 他跟踪 WWE 超过 20 年，认为其业务模式的核心是创造 IP 和角色。WWE 的粉丝参与度极高，且公司已证明其能够跨越数代人持续创造新明星。
当前的投资机会源于市场对 2024 年媒体版权续约的悲观预期。Cibelli 认为，市场正在“定价一轮版权费下调”，但这很可能是错误的。他举例 MLB 最近的版权续约溢价高达 60%，并指出 WWE 能稳定地在周一和周五晚上提供高参与度的观众，这种能力是稀缺的。此外，WWE 正在为其流媒体网络（WWE Network）探索“替代方案”，即可能将其作为内容授权给其他平台（如 Disney/ESPN 或大型科技公司）。在“流媒体战争”白热化的背景下，这构成了另一个潜在的价值催化剂。Cibelli 强调，即使线性电视版权费下调，其流媒体版权的价值也会相应上升，WWE 总能从高度忠诚的粉丝身上变现。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Netflix | 看好（历史案例） | 早期投资；Blockbuster 客户流失率是 Netflix 的 3-5 倍。 |
| Stitch Fix | 看好（当前持仓） | 访问达拉斯配送中心；业务可预测性高（提前 7-14 天 知道发货量）；传统电商波峰波谷比 3-8 倍。 |
| Becle | 看好（当前持仓） | 龙舌兰价格从 5 比索/公斤 涨至 20 多比索/公斤；估值约 12-13 倍 2022年 EBITDA；同业估值 高十几倍。 |
| WWE | 看好（当前持仓） | 跟踪 20 年；美国媒体版权费在上一轮续约中上涨近 4 倍；MLB 版权续约溢价 60%。 |
| Zoom (Xoom) | 看好（历史案例） | 被 PayPal 收购；其国际汇款业务的复杂性构成护城河。 |
| Blockbuster | 看空（历史案例） | 通过信封序列号推断出其高客户流失率。 |
1. 信息优势来自“笨功夫”（Mario Cibelli）：通过手动追踪 Netflix 和 Blockbuster 的 DVD 信封，并解码 Blockbuster 信封上的序列号，Marathon 团队获得了关于客户流失率的独家数据，并告知了 Netflix 管理层。
2. “祝你好运”是最高级的护城河（Mario Cibelli）：对于颠覆性商业模式的公司，其运营的复杂性和积累的“错误经验”会让潜在竞争对手望而却步。Stitch Fix 的配送中心运营模式就是典型例子。
3. Stitch Fix 不是电商，是“反传统电商”（Mario Cibelli）：其商业模式内嵌了高退货预期、独特的劳动力瓶颈（为提升试穿体验而进行的人工处理）和极高的生产可预测性，这三点与传统电商截然不同。
4. 龙舌兰酒的 5-9 年种植周期创造了周期性机会（Mario Cibelli）：Becle 的利润率因原材料价格飙升而被压缩，但这一周期即将反转，同时公司正在内包生产，形成了“即使价格不跌也能赚钱”的不对称机会。
5. WWE 的核心资产是“媒体驱动型人格”（Mario Cibelli）：公司创造 IP 和角色的能力是其 25 年来持续吸引高参与度粉丝的根本原因，这种能力在流媒体时代价值更高。
6. 市场正在错误地为 WWE 的版权续约定价（Mario Cibelli）：市场预期 2024 年版权费会下降，但 Cibelli 认为，考虑到 WWE 能稳定提供高参与度观众，其版权费很可能上涨，且流媒体版权的价值会提供额外支撑。
7. “基石洞见”的发现方式多样（Mario Cibelli）：有时是瞬间的直觉（如 Uber），有时则需要大量挖掘后“金子”才会显现（如 Becle 的龙舌兰周期）。
8. 深度调研的价值在信息民主化时代并未降低（Mario Cibelli）：虽然信息获取更容易，但筛选、分析和形成独特判断的“深度工作”依然稀缺且有价值，竞争只是变得更激烈了。