Kering: It’s Gucci - [Business Breakdowns, EP.199]

Kering: It’s Gucci - [Business Breakdowns, EP.199]

本期速览

基金经理 Jonathan Eng（Causeway）深度剖析全球奢侈品集团 Kering（开云），核心品牌 Gucci 占收入近 50%、利润超 50%。Jonathan Eng 认为，当前 Gucci 正处于周期底部，若以 30% 历史正常经营利润率重估，其隐含市盈率不到 10 倍——而市场给整个 Kering 的估值是 18 倍前瞻市盈率，意味着其他品牌几乎被“白送”。

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主题一：Gucci 的周期性与品牌定位——时尚驱动 vs 皮革稳定

Jonathan Eng 认为，Gucci 比 LVMH 旗下品牌更具周期性，因其收入中约一半来自成衣与鞋履（时尚驱动），而非更稳定的皮革制品。

• 历史脉络：Gucci 在 Alessandro Michele 任创意总监期间（2015-2022），收入从约 40 亿欧元增长至 100 亿欧元，经营利润率一度达 40%。但当前收入已回落至约 75 亿欧元，利润率降至略超 20%。Eng 指出：“当收入下降 25% 时，利润下降 50%——这就是经营杠杆的反向作用。”
• 机制拆解：Gucci 的“时尚属性”使其流行度随设计周期起伏。Tom Ford 时代（1994-2004）收入增长 8 倍，Michele 时代增长 2.5 倍。而 LVMH 旗下 LV 和 Dior 有更高比例的皮革制品，业务更稳定。
• 当前处境：新任创意总监 Sabato De Sarno（来自 Valentino）的设计刚于 2025 年 9 月上市。Eng 表示：“到目前为止，答案还是‘尚未成功’。但公平地说，他的设计才推出三个月。”
• 证伪条件：Eng 强调“改变需要时间”——从更换设计师到新产品进店，周期约两年。投资者需观察 Instagram 关注度、门店反馈等先行指标。

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主题二：Kering 的运营模式——分散决策 + 集中后台

Jonathan Eng 认为，Kering 的核心优势在于“规模化培育品牌”：将小型奢侈品牌从批发主导转型为零售主导，同时提供集中化的开发中心支持。

• 历史案例：Bottega Veneta 被收购时收入仅 5,600 万美元，现达 17 亿美元（25 年内增长约 30 倍）。关键路径：从 70-80% 批发转向 70-80% 零售。
• 机制拆解：
• 开发中心：Kering 在意大利设有皮革、成衣等品类开发中心，帮助品牌加速从设计到落地的流程。
• 门店策略：多品牌可协同选址、谈判租金。Eng 指出：“当你有五个品牌时，可以谈五个位置，比单一品牌更有议价能力。”
• CEO + 创意总监协同：决策权下放至品牌层面，但后台（物流、IT、人才）由集团统一支持。
• 批发 vs 零售：零售带来定价控制权、消费者数据、品牌故事传递能力。批发虽在规模小时可行，但“当你不直接面对消费者时，你无法真正知道他们想要什么”。

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主题三：估值——周期底部，多个框架指向同一结论

Jonathan Eng 认为，当前 Kering 的估值已反映极端悲观预期，多个估值方法交叉验证后指向“被低估”。

• 当前数据：Kering 股价从约 800 欧元跌至约 200 欧元；前瞻市盈率 18 倍，EV/销售额约 2.5 倍（LVMH 为 4 倍，Hermès 更高）。
• 正常化估值：若 Gucci 恢复 30% 经营利润率（20 年历史区间 30-40%），以 75 亿欧元收入计算，隐含市盈率不到 10 倍。Eng 表示：“市场至少给 12-14 倍，所以这很便宜。”
• 私有市场对比：Valentino 交易估值约 4 倍销售额。Gucci 仅按 4 倍销售额估值（保守假设），已接近当前 Kering 整体市值——意味着 YSL、Bottega Veneta、Balenciaga 等占收入近 50% 的品牌“几乎免费”。
• 风险提示：当前净债务/EBITDA 约 3 倍，已达上限。Eng 认为公司应优先保护资产负债表，可能出售部分地产（如纽约、巴黎门店的少数股权）用于偿债。

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主题四：风险与资本配置——Balenciaga 教训与家族控制

Jonathan Eng 指出，Balenciaga 广告事件是品牌风险的典型案例，但 Kering 的多品牌结构提供了缓冲；家族控制则决定了分红优先的资本配置方向。

• Balenciaga 事件：2022 年争议广告导致美国市场销售大幅下滑，影响持续至今。Eng 观察到：“我认识拥有 Balenciaga 产品的人，有时不愿穿戴，因为可能传递错误信号。”但该品牌在美国以外表现尚可，Eng 不预期会被剥离。
• 家族控制：Pinault 家族通过 Artemis 持有 Kering 控制权，同时拥有 Christie's 拍卖行和 CAA 经纪公司。Eng 指出：“分红是家族企业的重点，Kering 的分红支付率在 40-50%。”
• M&A 展望：Kering 已持有 Valentino 30% 股权（含未来收购剩余 70% 的期权），近期收购了 Creed 香水、眼镜业务。Eng 认为未来 5 年不会有大额收购，资产负债表已“绷紧”。
• 经营杠杆风险：Eng 强调“经营杠杆在上升和下降时都被低估”。当前 Gucci 收入下降 25% 导致利润下降 50%，但历史上这种利润率压缩通常持续 2-3 年。

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提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
Gucci	看好（周期底部，正常化估值极低）	收入 75 亿欧元，利润率从 40% 降至 20%+；历史正常利润率 30-40%
Bottega Veneta	中性（成功案例）	从 5,600 万美元增长至 17 亿美元
YSL	风险提示（当前也处于低谷）	未给出具体数据
Balenciaga	风险提示（广告事件影响持续）	美国市场销售大幅下滑，全球仍运营
Valentino	中性（潜在收购标的）	Kering 持有 30%，有期权收购剩余 70%
Creed	中性（近期收购）	未给出具体数据
Puma	已剥离（历史参考）	10% 利润率 vs 奢侈品 30%+
LVMH	对比参照	过去 5 年股价涨 40%+，Kering 跌 60%+
Hermès	对比参照	利润率更高，估值倍数更高

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值得记住的判断

1. “Gucci 当前隐含市盈率不到 10 倍”——Jonathan Eng

若 Gucci 恢复 30% 历史正常利润率，以 75 亿欧元收入计算，其正常化盈利对应的市盈率远低于市场平均的 12-14 倍。

2. “经营杠杆在上升和下降时都被低估”——Jonathan Eng

Gucci 收入下降 25% 导致利润下降 50%，这种反向杠杆效应是奢侈品投资中最容易被忽视的风险。

3. “改变需要时间——从换设计师到新产品进店，大约两年”——Jonathan Eng

Sabato De Sarno 的设计刚上市三个月，投资者不应过早下结论；历史表明 Tom Ford 和 Michele 都用了数年才见效。

4. “Kering 的核心能力是规模化培育品牌”——Jonathan Eng

Bottega Veneta 从 5,600 万美元到 17 亿美元的增长路径，展示了 Kering 将小品牌从批发主导转型为零售主导的能力。

5. “Balenciaga 事件证明，品牌风险可以持续数年”——Jonathan Eng

争议广告两年后，美国市场仍受影响，消费者“不愿穿戴”该品牌产品——这是多品牌结构也无法完全对冲的风险。

6. “Kering 的估值折扣是历史性的——EV/销售额 2.5 倍，LVMH 是 4 倍”——Jonathan Eng

即使考虑债务和当前低谷，私有市场交易（Valentino 4 倍销售额）暗示 Gucci 单独估值已接近 Kering 整体市值。

7. “家族控制意味着分红优先”——Jonathan Eng

Pinault 家族通过 Artemis 持有 Christie's 和 CAA，需要 Kering 的分红现金流，因此 40-50% 的分红支付率是结构性特征。

8. “奢侈品行业 8 年好、2 年差”——Jonathan Eng

2024 年是过去 20 年中第六差的年份；周期性是奢侈品投资的固有属性，而非 Kering 特有的问题。