US Small Caps: Margin of Safety (May 2025)
The Capital Cycle 是伦敦资管公司 Marathon（1986 年由 Ostrer、Arah、Hosking 创立）于 2024 年推出的官方播客，由金融史学家 Edward Chancellor 主持，访谈其投研团队、讲解每期《全球投资评论》投资人信，秉持长期逆向的「资本周期」供给侧投资思想。
一句话导读
这篇报告讲的是美国小盘股（市值较小的公司股票）现在很便宜，和大盘股（比如苹果、微软这类大公司）的差距是20多年来最大的，类似2000年互联网泡沫时期。对普通投资者来说，这意味着小盘股可能被低估了，未来有机会涨得比大盘股好。报告用历史数据说明，即使经济不好，小盘股也不一定亏钱——2000年衰退时它们反而跑赢了。值得一看是因为它不靠猜经济走势，而是教你怎么找那些竞争少、有优势的小公司，比如牙科设备商Envista或二手车拍卖平台Openlane。
2024年11月美国大选后市场曾对deregulation、减税和M&A充满乐观，但六个月后关税影响显著，Michigan消费者信心指数从年初下降15点至58，M&A繁荣未现。自2023年初以来，S&P 500总回报约58%，但由Magnificent Seven（Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、NVIDIA、Tesla）驱动，S&P 500等权重指数仅涨29%，S&P 600小盘股回报26%，累计跑输S&P 500达41个百分点。盈利层面，S&P 500 2023年增2.1%、2024年增6.8%，但剔除七巨头后“S&P 493”2023年降4.3%
主题与背景
本章以2024年11月美国大选后的市场乐观情绪与六个月后的现实反差切入，揭示政策不确定性带来的冲击。报告指出，关税影响已显著显现，Michigan消费者信心指数从年初下降15点至58，接近衰退水平，M&A繁荣并未兑现。在宏观分化背景下，报告聚焦美国股市的“两层市场”结构：少数大型科技股驱动S&P 500大涨，而小盘股严重跑输。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前小盘股相对于大盘股的估值和表现差距已接近dot-com泡沫时期，这为资本周期方法下超配小盘股提供了有利条件。一个逆市场共识的判断是：小盘股在衰退背景下并不必然跑输，历史数据显示2000-2001年衰退期间S&P 600反而大幅跑赢S&P 500。报告主张通过供给驱动的利基机会寻找投资标的，而非依赖宏观经济预测。
关键论据与数据
S&P 600相对S&P 500的累计跑输幅度从2023年初的0%持续扩大至2025年5月的约-40%
报告使用多项数据支撑其观点，关键对比数据如下：
| 指标 | S&P 500 | S&P 493（剔除七巨头） | S&P 600 |
|---|---|---|---|
| 2023年盈利增长 | +2.1% | -4.3% | -11.2% |
| 2024年盈利增长 | +6.8% | +0.9% | -12.2% |
| 2023年初至2025年5月累计回报 | ~58% | — | 26%（等权重29%） |
| 当前PE（相对30年均值） | 21.2x（溢价20%） | — | 15.2x（折价13%） |
| 当前PS（相对30年均值） | 3.0x（均值1.8x） | — | 0.98x（与均值持平） |
| 小盘累计跑输幅度（2023年初至2025年5月） | — | — | 41个百分点 |
1995-2025年间S&P 500市销率(当前约3.0x)显著高于S&P 600(当前约1.0x)，两者估值差距接近互联网泡沫时期水平
- 小盘股跑输的历史类比：1998-1999年S&P 600累计跑输S&P 500达45个百分点，随后在2000-2001年衰退中累计跑赢39个百分点，且优势持续至2008年金融危机。
- 当前S&P 500相对S&P 600的PE比率溢价达40%，为dot-com时期以来最高。
- 经济分层证据：Dollar Store同店销售不及预期、汽车贷款和信用卡违约率上升、美国制造业PMI在2023-2024年中有16个月低于50，而名义GDP增长2.9%/2.8%。
S&P 500与S&P 600的市盈率比率从2020年低点约0.75x回升至当前约1.4x，达到2000年互联网泡沫以来最高水平
涉及的公司/资产
- Envista Holdings（当前持有）：全球领先牙科制造商，在种植体和正畸领域有强势地位，有利润率扩张空间，但受制于可选的民用需求疲软。
- Openlane（当前持有）：美国小盘股，在租赁到期车辆拍卖市场拥有绝对领先份额。过去几年拍卖量不足疫情前均值一半，原因是疫情期间新车产量下降（滞后3-4年）及高二手车价促使消费者行使购车选择权。
- Magnificent Seven（Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、NVIDIA、Tesla；均当前持有）：驱动S&P 500过去两年上涨的核心科技股。
投资启示
报告暗示，当前小盘股的超卖程度和估值折价已接近历史上有利的逆转窗口。对投资者而言，不应基于对小盘股整体的简单估值判断下注，而应运用资本周期方法，在供给约束明显、竞争格局改善的细分领域中寻找高质量的利基公司。若政策不确定性导致经济放缓，历史经验显示小盘股可能从大幅跑输转向大幅跑赢，尤其是那些已提前经历盈利衰退的公司。