Bonsai Partners Q2 2020 Letter

主题与背景

本章节是Bonsai Partners 2020年第二季度的投资者信函引言部分。报告在新冠疫情导致实体经济与数字经济严重分化的市场环境下，回顾了该投资组合在剧烈波动中的超常季度表现，并阐述了其投资哲学与组合管理思路。

核心观点

作者的核心论点是，本季度（Q2 2020）的超高回报（109.8%毛回报率）并非源于运气，而是上季度积极调整和重新定位投资组合所奠定的基础。一个反直觉的判断是，作者并不将这种异常高的回报简单地视为“好”或“坏”，而是视为一个可以为未来压力提供缓冲或为增长提供更大基础的“丰收”。此外，作者明确表示，只要保持投资组合的高度集中，业绩的不均衡波动（lumpiness）将是常态。

关键论据与数据

报告使用具体数据对比了投资组合与基准指数的表现，并说明了组合的集中度。

1. 季度及年初至今回报率对比：

• 2020年第二季度：Bonsai投资组合毛回报率为109.8%（净回报率101.8%），远超同期S&P 500指数20.5%的回报率。
• 2020年初至今：Bonsai投资组合毛回报率为63.9%（净回报率57.4%），而S&P 500指数回报率为-3.1%。

2. 历史回报摘要（表格呈现）：

3. 投资组合结构：季度末，总风险敞口（gross exposure）为91.3%，现金持有比例为8.7%。

4. 市场环境观察：作者指出，新冠疫情加剧了实体经济与数字经济的分化，感觉像是同时经历2008-2009年的实体压力与1999-2000年的科技狂热。

5. 组合集中度：报告承认Redbubble的股价大幅上涨使其头寸一夜之间变得“非常庞大”，并指出长期维持如此大的头寸并不可行，计划未来逐步调整。作者期望未来极高信念头寸的规模上限在20%左右。

涉及的公司/资产

报告提及了本季度对业绩有贡献和拖累的具体公司：

• 主要贡献者：Redbubble, Genasys, Pushpay, LKQ, Illumina, Taiwan Semiconductor（台积电）。
• 表现滞后于基准者：Travelsky Technologies（中国航信）, MiX Telematics。
• 重点分析案例：
• Pushpay：被描述为本季度新建的、目前为第二大持仓。作者强调因其位于新西兰、服务于宗教领域等“壁垒”，使其能以有吸引力的价格购入。
• Redbubble：持仓因股价大幅上涨而变得“非常庞大”（上季度已增至30%仓位）。作者认为其业务将从疫情中受益，并计划将其作为未来新投资想法的资金来源。
• Travelsky Technologies：作为“当事情出错时会发生什么”的实时案例研究。作者认为其是优质业务（中国航空公司的垄断软件提供商）且买入价格有吸引力，因此尽管受疫情冲击严重，但投资损失有限。

投资启示

对投资者的启示在于，Bonsai Partners的投资方法强调：

1. 在无人问津处寻找机会：通过投资像Pushpay这样位于新西兰、服务于小众市场的公司，以获取“优质业务+诱人价格”的组合。

2. 集中投资与波动共存：投资者需接受其高度集中的投资策略必然导致业绩大幅波动，不应期待平稳的回报曲线。

3. 以原则而非规则管理组合：组合构建是“发现投资机会的结果，而非预设的输入”，不会为了表面上的平衡或吸引新投资者而机械地调整头寸。

4. 聚焦“优质公司+合理价格”：这是应对不确定性的最佳防御，即使像Travelsky这样业务受严重冲击，因买入价格合理，下行风险也得到缓冲。

投资组合动态与仓位调整

本季度，投资组合在接近满仓后进行了主动调整，反映出管理人基于风险/回报评估的动态管理风格。

仓位调整的核心逻辑：

1. 风险/回报再平衡：在 Genasys 股价短期大幅上涨后，其风险/回报比发生变化，管理人相应减持以控制风险。

2. 机会成本与质量升级：出售 Southwest Airlines 和 Upwork 的仓位，将资金重新配置到更具信心的新机会（如 Pushpay）或现有核心持仓上，旨在提升整体组合质量。

3. 坚守投资纪律：即使事后看可能错失部分收益（如 Upwork），管理人仍坚持“不理解则不持有”的原则，卖出缺乏足够信心的标的。

本季度具体交易活动总结：

重点持仓更新分析

#### Pushpay (ASX: PPH)

• 业务定位：面向信仰领域的软件与捐赠解决方案领先提供商。这是一个利基市场，具有客户粘性强、支付意愿高的特点。
• 表现：本季度自成本基础上涨约20%，开局良好。
• 投资逻辑（虽未在节选中完全展开）暗示其可能具备高转换成本、经常性收入和受益于宗教活动线上化的趋势。

#### Travelsky Technologies (HKEX: 0696)

• 当前挑战：业务与中国航空客流深度绑定，受疫情持续影响。截至5月，月度航空客流量同比仍下降约50%。
• 韧性体现：
• 商业模式优越：作为中国航空旅游业的“收费公路”，具备强大的市场地位和网络效应。
• 财务稳健：无负债、现金充裕的资产负债表，使其能安然度过行业低谷。预计今年现金流消耗极少。
• 长期观点：短期（可能持续至2021年底）运营疲软已在预期内，但长期投资逻辑稳固。随着未来几年航空旅行复苏，公司前景依然强劲，尽管预期内部收益率（IRR）较初始投资时有所下调。

#### LKQ (Nasdaq: LKQ)

• 复苏叙事：自4月低谷后，每周销售额持续环比改善，尽管仍低于2019年水平。
• 积极进展：成功与贷款方重新谈判了债务契约，消除了投资时的最大担忧，增加了运营灵活性。
• 投资逻辑强化：

1. 逆周期性：在经济衰退或类似条件下，车主更倾向于使用二手或替代零件进行维修，公司可能因此受益。

2. 后疫情趋势：疫情使公共交通吸引力下降，私家车使用率上升，利好汽车售后市场。

3. 未来路径：公司重回正轨后，将继续执行运营改善计划并降低债务。

#### Genasys (Nasdaq: GNSS)

• 股价与基本面背离：股价从3月低点到季度内高点上涨超200%，但主要由市场情绪或题材驱动，而非公司基本面的同步显著改善。
• 减持决策：基于前述风险/回报评估，进行了显著减持。但保留了较小仓位，因其新兴软件业务未来仍有潜力。

#### Taiwan Semiconductor (NYSE: TSM)

• 地缘政治风险：成为中美贸易战的焦点，被美国政府禁止向第二大客户华为销售芯片。
• 应对与韧性：
• 市场地位：作为全球最大半导体代工厂，处于技术领先地位。
• 需求强劲：管理层表示，庞大且增长中的芯片市场使其有望快速填补华为留下的订单缺口（约占销售额的10-15%）。
• 持续监控：管理人对此事态发展保持密切关注，但台积电强大的技术和市场能力为其应对冲击提供了缓冲。

投资组合演进趋势

管理人明确指出组合正在通过以下方式持续改善：

1. 优质理念的多元化：增加像 Pushpay 这样的新投资，分散风险。

2. 机会成本上升：随着持仓标的上涨，持有现金或低潜力标的的机会成本增加，驱动资金向更优选择配置。

3. 企业质量升级：通过交易调整，不断用更高品质或更具信心的企业替换原有持仓。

核心驱动力：这一切建立在“专注于以优异价格寻找伟大企业”的持续努力之上。这表明投资策略并非静态，而是动态优化过程，旨在不断提升组合的长期风险调整后回报潜力。

新增投资组合分析

#### 台积电 (TSMC) 的战略重要性

• 市场地位：作为全球外包代工市场的领导者，台积电的不可替代性在华为事件中得到凸显。即使如华为这样规模庞大、技术能力强的公司，若无法获得台积电的代工服务，也会处于显著劣势。
• 行业依赖：台积电已成为全球无晶圆厂半导体公司日益关键的战略伙伴，其技术领先性和产能优势构筑了极高的行业壁垒。

#### Illumina (ILMN) 的业绩表现

• 业务概述：Illumina 是基因组测序仪器和试剂的主要供应商。
• 季度表现：股价在当季上涨 34%。
• 运营环境：尽管面临特殊的运营环境（如实验室客户受临时干扰），但公司作为生命科学研究领域的关键推动者地位未变，技术持续驱动行业进步。

#### MiX Telematics (MIXT) 的投资调整

• 业务概述：提供运输车队远程信息处理解决方案。
• 季度表现：股价持平。
• 投资逻辑变化：
• 竞争威胁：观察到来自资金雄厚/激进的“初创企业”的竞争加剧。
• 外部因素：油价大幅下跌削弱了其节省车队燃料成本的核心价值主张。
• 持仓策略：因此持仓规模保持较小，并持续监控其潜在机会。

新增投资：Pushpay (PPH) 的深度分析

#### 发现过程：从“反常”中寻找机会

• 初始疑问：Pushpay 作为全球增长最快的软件和支付公司之一，其客户竟是教堂——这一看似矛盾的现象引发了深入研究的兴趣。
• 方法论：通过探究“事物为何如此”的反常现象，往往能发现潜在的投资机会。Pushpay 正是这一方法的典型案例。

#### 增长里程碑与财务健康度

• 增长轨迹：

• 关键对比：与大多数依靠巨额现金燃烧实现超高速增长的科技公司不同，Pushpay 在实现从100万美元到1亿美元跨越的同时，保持了正向现金流。这意味着其增长引擎是自我维持的，而非依赖外部资本输血。

#### 商业模式与市场机会

• 业务定位：为信仰领域提供软件和支付解决方案，总部位于美国华盛顿州雷德蒙德，98%收入来自美国，财务报告以美元计价。
• 核心痛点解决：
• 传统捐赠痛点：依赖现金或支票的现场募捐方式存在摩擦（如忘记带支票簿、现金不足）。
• Pushpay 方案：通过手机点击实现数字化捐赠，移除摩擦点，并支持定期自动捐赠。
• 数据验证：数字化捐赠者年均捐赠额比非数字化捐赠者高出 50%。
• 价值主张：教堂仅需支付约 2.0% 的总费用（含支付处理费），即可获得 10%-20% 的额外捐赠增长，对牧师而言是“无需动脑”的决策。
• 市场规模：
• 美国教堂每年获捐超过 1100亿美元。
• 目前仅约 15% 的捐赠通过数字化方式进行，渗透率提升空间巨大。
• Pushpay 上一财年处理了 50亿美元 的数字化捐赠。

#### 产品扩展与增长路径

• 信仰领域三大技术产品：

1. 捐赠工具（数字化捐赠）

2. 参与工具（教堂网站和定制移动应用）

3. 教堂管理软件（ChMS）

• 战略收购：2019年底收购 Church Community Builder，补全了教堂管理软件能力，旨在提供统一解决方案。
• 市场竞争格局：

• 未来增长杠杆：

1. 统一套件推出：预计将加速增长并降低客户流失率。

2. 市场扩张：

• 从英语新教教堂扩展至天主教、西班牙语教堂。
• 潜在拓展至犹太教、伊斯兰教等其他宗教领域。
• 国际扩张及进入更广泛的非营利生态系统。

#### 财务模型概要

• 收入构成：
• 经常性订阅收入：来自参与工具和教堂管理软件的软件服务费。
• 交易费用：通过其捐赠平台处理的每笔交易收取 1% 的费用。
• 投资逻辑：强大的产品力、高效的销售团队、盈利能力以及长期的增长跑道，共同构成了一个巨大的投资机会。

市场渗透与增长潜力

作者进一步阐述了 Pushpay 的市场渗透现状和增长潜力。数据显示，截至2019年，超过1000亿美元的教会捐款中，约有15%是通过数字方式完成的，而 Pushpay 处理了其中约50亿美元的交易。作者认为，随着时间的推移，总捐款额将会增长（因为数字捐款者每年的捐款额通常高于非数字捐款者），并且数字捐款在总捐款中的占比有望超过40%。这一预测基于一个更广泛的趋势：目前超过65%的日常交易是通过银行卡或数字支付完成的，因此宗教捐款的数字化进程并非不切实际。

一个关键的数据点是，根据 Pushpay 的信息，其平台上的成熟教会目前通过数字方式收取的捐款约占其总捐款的40%，远高于15%的行业平均水平。作者指出，这个40%的假设可能还是保守的，因为 Pushpay 的主要竞争对手实际上是人们的“惯性”（即不愿改变现有捐款方式的习惯阻力）。

财务预测与估值展望

基于上述市场趋势，作者对 Pushpay 的中期财务前景做出了量化预测：

作者将这一潜在的盈利水平与投资时约10亿美元的市值进行了对比，认为如果公司能达到上述盈利目标，这家高质量企业的价值很可能数倍于其购买时的价格。尽管作者将具体的市盈率假设留给读者自行判断，但其潜台词是，当前的市值并未充分反映公司未来的盈利增长潜力。

投资总结与风险提示

在信件的结尾部分，作者回归到与投资者的情感连接，对投资者的信任表示感谢，并鼓励大家在充满挑战的时期保持坚强、积极和进取。这体现了基金管理人注重与投资者关系维护的一面。

紧随其后的免责声明部分则至关重要，它详细阐述了投资的风险与不确定性：

1. 业绩非未来保证：明确强调过往业绩并不预示未来结果，投资价值会有波动。

2. 费用影响：详细说明了总回报与净回报的计算方式，指出管理费（1%）和业绩提成费（超过6%累计复合门槛后的10%）会拉低投资者的实际净回报。

3. 高风险性：明确指出该基金投资涉及高风险，投资者可能损失全部或大部分本金，且投资组合由 Bonsai 全权负责交易。

4. 前瞻性陈述：信中关于市场趋势和公司未来的预测属于前瞻性陈述，并非未来业绩的保证，实际结果可能与之存在重大差异。

5. 潜在利益冲突：披露 Bonsai 及其管理的投资组合可能持有、买卖信中提及的证券，且无义务更新相关信息。

这部分内容法律意义重大，它划清了信息分享与投资建议的界限，并全面揭示了投资该基金所伴随的各项风险，是理性投资者必须仔细阅读的部分。