Quarterly letter 4Q2020

主题与背景

本章节讨论 Azvalor 旗下基金在2020年第四季度的表现与持仓调整。市场环境方面，尽管基金从低点大幅反弹，但全年仍录得负收益；作者认为投资组合仍比市场便宜，且所投公司前景改善，因此看好未来几年持续复苏。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前投资组合估值仍显著低于市场，且持仓公司基本面正在改善，因此从低点的复苏趋势将在未来几年延续。反直觉的判断包括：在能源和旅游等受疫情重创的行业（如Técnicas Reunidas、Meliá）中，作者认为存在过度悲观情绪，且已开始修正；同时，作者在第四季度逆势加仓了多家能源和烟草公司。

关键论据与数据

• 基金表现：第四季度国际、伊比利亚和蓝筹基金分别上涨24%、21%和25%；从低点反弹幅度分别为77%、31%和101%；但全年仍录得负收益（-6%、-24%和-2%）。
• 伊比利亚组合内在价值：季度环比增长2%至每份192欧元，远高于年末水平（87欧元）。
• 国际组合内在价值：季度内增至每份233欧元，同样超过年末水平（105欧元）。
• 能源板块修正信号：自11月以来，XLE能源指数跑赢QQQ科技指数30%。
• 新买入标的估值：
• Total：市盈率低于10倍，股息率8%。
• Kinepolis：低于8倍正常化利润。
• British American Tobacco：7倍利润。
• Prairie Sky：较2014年IPO价低80%。
• Hyundai优先股：较普通股折价超50%。
• Canadian Natural Resources：低于6倍正常化利润（以原油60美元/桶计）。
• Philip Morris：较3年前股价低35%，相当于10倍正常化利润市盈率。
• 卖出标的收益：First Quantum（8个月+110%）、Freeport（9个月+54%）、Lundin和Grupo México（+20%）、Suzano（9个月+50%）、CNH Industrial（6个月+46%）。
• 资金流动：第四季度净赎回2900万欧元（认购1000万欧元，赎回3900万欧元），年末客户数1.5万。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	看多/看空
伊比利亚组合
Ence、Aena、Naturgy	清仓	未披露具体收益	看空（卖出）
Acerinox、Arcelor、Applus、Elecnor	减持	未披露具体比例	看空（减持）
Técnicas Reunidas	加仓	10月大幅下跌后买入	看多（加仓）
Repsol、Galp、Tubacex	持仓	能源板块过度悲观	看多
Meliá	持仓	疫苗消息后反弹	看多
Elecnor	持仓	传统业务免费	看多
Altri、Miquel y Costas	持仓	欧洲最佳管理纸浆公司之一	看多
Logista	持仓	上期报告讨论	看多
Mota Engil	持仓	与中国建筑公司达成有利交易	看多
国际组合
Total	新买入	市盈率<10倍，股息率8%	看多
Kinepolis	新买入	<8倍正常化利润	看多
British American Tobacco	新买入	7倍利润，高ROCE	看多
Prairie Sky	新买入	较IPO价低80%	看多（潜在翻倍）
Hyundai优先股	新买入	折价>50%	看多（潜在翻倍）
Canadian Natural Resources	新买入	<6倍正常化利润	看多
Philip Morris	新买入	较3年前低35%，10倍正常化利润	看多
First Quantum、Freeport	卖出	+110%、+54%	看空（获利了结）
Lundin、Grupo México	卖出	+20%	看空（获利了结）
Suzano、CNH Industrial	卖出	+50%、+46%	看空（获利了结）

投资启示

• 方向性判断：投资者应关注估值极低（市盈率<10倍、股息率>8%）且基本面改善的能源、烟草和影院股，这些行业在疫情后存在修复空间。
• 风险提示：组合中5.7%的持仓存在资产负债表风险，但作者认为风险回报比仍具吸引力；伊比利亚组合因小公司权重较高和西班牙疫情冲击，短期表现可能落后于国际组合。
• 操作建议：可参考作者在能源板块（Total、Canadian Natural Resources）和烟草板块（BAT、Philip Morris）的逆向布局，同时注意在涨幅较大时及时获利了结（如First Quantum、Freeport）。