azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。
这篇报告讲的是Azvalor基金在2020年第三季度的表现。虽然基金净值下跌了（比如有的基金跌了20%-30%），但基金经理认为这正是买入的好时机，因为基金持有的公司实际价值在增长。他们用“估计价值”来衡量真实价值，比如一只基金净值87欧元，但估计价值有230欧元，意味着未来可能涨近2倍。报告还提到，他们卖掉了涨到位的股票（如Gold Fields），买入跌得多的（如SQM、Suncor），并承认了一些投资错误（如Transocean几乎全亏）。对普通投资者来说，关键是别被短期下跌吓跑，要关注公司价值而非价格波动，耐心等待回报。
Azvalor 投资研究文章讨论了其基金在2020年第三季度的表现及价值投资策略。核心观点是，尽管Azvalor Internacional和Azvalor Blue Chips基金从3月低点至第二季度末分别上涨41%和59%，但第三季度净值仅微增不到1%，而Azvalor Iberia下跌10%。截至2020年10月16日，三只基金年初至今均录得负回报（Azvalor Internacional -24%；Azvalor Iberia -37%；Azvalor Blue Chips -22%），导致自成立以来总回报为负。文章强调，价格与价值不同，市场波动源于投资者心理（从乐观到悲观），而基金
本章讨论 Azvalor 基金在2020年第三季度的表现及其价值投资哲学。市场环境方面，尽管基金从3月低点大幅反弹，但第三季度整体表现平淡，且年初至今所有基金均录得负回报，这是价值策略普遍面临的困境。
作者的核心投资论点是：基金净值下跌恰恰是最有利可图且风险最低的买入时机。价格与价值不同，市场波动源于投资者心理（从乐观到悲观），而基金策略是利用这种心理在悲观时买入、乐观时卖出。反直觉的判断是：尽管净值下跌，但基金的内在价值实际上在增长，这为未来回报奠定了基础。
本章详细分析了 Azvalor Internacional 基金在2020年第三季度的持仓调整与价值创造过程。报告指出，尽管基金净值表现不佳，但通过卖出接近内在价值的股票并买入被低估的资产，每份基金份额的估计价值从219欧元提升至230欧元，创造了19.5欧元的“毛价值”。同时，报告坦诚地承认了投资错误（如 Transocean 和 Valaris 的几乎全部损失），并强调了耐心和纪律在价值投资中的核心作用。
作者的核心投资论点是：价值创造与短期价格波动无关，关键在于以低于内在价值的价格买入，并在价格回归时卖出，即使过程中会出现个别错误，只要错误是例外，整体价值仍能持续增长。 反直觉的判断是：尽管基金自成立以来总回报为负，但每份基金的实际价值却在增加（从219欧元升至230欧元），这为未来潜在回报奠定了基础。作者还强调，市场回报往往集中在极短时间内（如 Hyundai 案例中，6%的时间实现了全部收益），因此耐心比择时更重要。
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Gold Fields | 卖出 | 买入均价6.2美元，卖出价15美元 | 看空（达到内在价值） |
| Southern Copper | 卖出 | 买入均价34美元，卖出价48美元 | 看空（剩余空间仅25%） |
| Sprott | 卖出 | 买入均价21美元，4年后卖出价56美元 | 看空（达到内在价值） |
| Barrick Gold | 部分卖出 | 累计涨幅125%，仍有超50%上涨空间（金价2000美元/盎司） | 中性（部分获利了结） |
| Agnico | 部分卖出 | 累计涨幅86%，仍有超50%上涨空间 | 中性（部分获利了结） |
| Pan American Silver | 部分卖出 | 累计涨幅139%，仍有超50%上涨空间 | 中性（部分获利了结） |
| Hyundai | 卖出 | 持有近5年，最后3个月涨157%，总回报53% | 看空（达到目标） |
| SQM | 新买入 | 买入均价<30美元，较高点跌50% | 看多（周期低位、强竞争地位） |
| CF Industries | 新买入 | 买入价较1年前高点跌超40%，市盈率<8倍 | 看多（低成本、稳健资产负债表） |
| OCI | 新买入 | 自由现金流收益率14% | 看多（低成本、家族控股、物流网络） |
| Suncor | 新买入 | 买入价15美元，较2年前高点跌72%，正常化市盈率6倍 | 看多（低成本、稳健运营） |
| New Gold | 增持 | 买入均价1.8美元，当前2.1美元，仍有超60%上涨空间 | 看多（新CEO、金铜价格支撑） |
| Transocean | 减记价值 | 价值毁灭每份-7.6欧元 | 看空（几乎全部损失） |
| Valaris | 减记价值 | 价值毁灭每份-0.9欧元 | 看空（几乎全部损失） |
| Petrofac/Tullow Oil/Consol Energy | 持有 | 合计占基金4% | 中性（风险有限，但价格低于估计价值） |
本章节主要报告了Azvalor基金在2020年第三季度的资金流动情况，并以此作为投资者信函的结尾。报告指出，尽管市场波动剧烈，但基金的资金净流出规模极小，反映了客户对投资策略的信心。
作者的核心观点是，尽管基金净值表现不佳，但客户并未大规模赎回，这证明了投资者对Azvalor投资流程的信任。作者认为，这种信任是长期价值投资策略得以执行的关键基础。
| 指标 | 金额（欧元） |
|---|---|
| 认购总额 | 22M |
| 赎回总额 | 29M |
| 净流出 | 7M |
| 占资产比例 | <1% |
本章节未提及任何具体公司或资产，仅讨论基金自身的资金流动情况。
对投资者而言，该章节传递的信号是：尽管短期净值承压，但基金的资金面保持稳定，没有出现恐慌性赎回。这暗示现有持有人对策略的长期有效性抱有信心，减少了因大规模赎回导致基金经理被迫在不利价位卖出资产的风险。投资者应关注这种资金稳定性，将其视为策略执行能力的一个积极信号。