azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。
这篇报告指出，Azvalor基金目前价格只有其真实价值的55%，历史上这种折扣往往带来长期年化10%到20%的回报。但股市回报很不规律：过去150年S&P 500有36%的时间亏损，44%的时间大涨，只有20%接近平均。当前三大风险：AI热潮可能重演互联网泡沫（纳斯达克曾跌80%）；指数基金看似分散，但前7大股票占30%权重；发达国家债务过高。对普通投资者，这意味着别追热门，要买打折资产，但也要做好承受波动的准备。
Azvalor 2023年多数基金实现两位数回报：Azvalor Iberia +23.9%、Azvalor Managers +15.5%、Azvalor Blue Chips +10.5%等。自成立以来累积回报最高达+134%（Azvalor Internacional）。当前基金交易价格约为其价值的55%，预期长期年化回报高于+10%但低于+20%。报告指出权益回报分布呈“非线性”，过去150年S&P 500有36%时间亏损、44%时间两位数上涨。三大市场风险：AI热潮可能重演互联网泡沫（NASDAQ曾跌80%）；“指数投资”看似最优但S&P 500前7大权重接近30%且估值偏高；发达国
本章为Azvalor 2023年下半年投资者信的第一部分，回顾基金年度业绩，分析市场环境与估值起点，并指出当前三大市场风险。报告强调权益回报的非线性特征，并基于基金交易价格与内在价值的比率（约55%）预期未来长期年化回报在+10%至+20%之间。
1. 历史回报与估值关系
| 估值水平（基金价格/价值） | 当时情景 | 实现的实际年化回报 |
|---|---|---|
| 70%（2007年6月） | 市场高位 | 低于+10% |
| 30%（2009年低点/COVID低点） | 市场恐慌 | 超过+20% |
| 55%（当前，2023年底） | 折价状态 | 预期+10%至+20% |
2. S&P 500 150年收益分布
| 收益区间 | 发生概率 |
|---|---|
| 亏损（负收益） | 36% |
| 两位数上涨（≥+10%） | 44% |
| 接近长期年化均值（+6/7%） | 20% |
3. 三大风险量化
4. Azvalor Iberia
5. Azvalor Managers
| 基金名称 | 提及的持仓变化或新加入公司 | 角色/关键数据 |
|---|---|---|
| Azvalor Iberia | 主要持仓Tubacex、Técnicas Reunidas、Prosegur Cash；正向贡献Tubacex、Elecnor；拖累Técnicas Reunidas、Prosegur Cash | 潜力80%，净值+13% |
| Azvalor Internacional | 新加Imperial Tobacco、Vale、Mobico Group；主要持仓Barrick Gold、NOV、Endeavour Mining | 潜力92%，净值+10.1% |
| Azvalor Blue Chips | 新加Whitehaven Coal、Mobico Group；主要持仓Barrick Gold、Noble、Tullow Oil | 潜力89%，净值+9.6% |
| Azvalor Managers | 新增经理人：3D Capital、SouthernSun、FountainCap（香港，投资35-40家中国公司） | 累计回报+51.6%，组合PE 8x，FCF Yield 18% |
| Azvalor International Sicav Lux | 新加Tenaris，卖出Vale；正向贡献JD Wetherspoon | 潜力95%，净值-0.02%（基准+4.24%） |
此外，报告提及2003年3月至2023年底耐心投资者收益增长13倍（年化+13%），期间经历两次50%下跌。
本章节为报告收尾部分，仅包含对投资者的感谢、投资人关系邀请及两个内部估值模型的技术说明脚注。该部分不涉及任何投资分析、市场判断或公司讨论。
无。原文未包含任何投资论点。
无。原文仅提及估值计算方式为“投资组合底层资产估算值与当前市价之差”，未提供任何具体数字。
无。
无。该部分为合规性结语，对投资决策无启示。