Letter to investors 1H2025

主题与背景

本章是Azvalor 2025年上半年致投资者的信函，讨论当前市场极端分化的环境：成长股估值泡沫化与价值股遭遗忘并存。报告认为市场正接近2022年之前的类似状态——“蝉”们（高估值科技股/指数）大行其道，而“蚂蚁”（被忽视的价值板块）正在为冬天储备廉价资产。

核心观点

• 当前美股总市值占GDP比例（210%）创1970年以来新高，市场情绪极度乐观，类似于2000年、2007年泡沫前夜。历史规律显示，此类峰值后市场常出现超50%的下跌。
• 被大规模忽视的煤炭、石油、新兴市场、英国小盘股中存在显著投资机会——它们的估值处于历史低位，而基本面（消费增长、资源稀缺性）并未如市场预期般崩溃。
• Azvalor判断，市场的“蝉”（指数/成长股）将再次在冬天现形，而“蚂蚁”（价值组合）将像2022年那样实现超额收益（彼时SP500跌超20%，Azvalor组合涨45%）。

关键论据与数据

估值极端分化：成长股 vs 价值股

指标	数值	对比
MSCI ACWI Large Cap Growth PE	32倍	两倍于小型价值股
MSCI ACWI Small Cap Value PE	13.9倍	不足成长股一半
七大科技股市值	18.6万亿美元	超过中国+英国+巴西股市总和
Meme加密货币市值	约800亿美元	-

全球股市总体估值风险

指标	当前	历史峰值及后续跌幅
全球股市总市值/GDP	117%	2007年100%（跌超50%），2000年110%（跌超50%），1929年65%（跌超50%）
美股总市值/GDP	210%	1970年以来最高

被遗忘板块的真实基本面

• 煤炭：仍占全球一次能源需求近30%，过去十年消费年增速1.2%，2024年创新高；亚洲消费年增2%，占该地区一次能源近50%。但西方煤炭公司估值如同即将消失。
• 石油：西方企业储备低于10年产量，能源板块在股指中权重仅3%（历史低位），远低于2008年的近14%和30年均值7.5%。实际石油消费在过去两年绝对增长量超过可再生能源（若加上天然气则翻倍）。新兴市场人均消费远低于发达国家：印度约1桶/人/年，中国4桶，欧洲/美国15-22桶；石油占全球一次能源34%（加天然气达59%）。
• 新兴市场（巴西为例）：巴西货币自2011年贬值75%；股指估值低于新冠水平。作者类比此前在阿根廷市场的投资经验——2021年低位买入Central Puerto、Loma Negra、Transportadora de Gas del Sur，平均回报150%。
• 英国小盘股：FTSE SmallCap指数仍低于近五年前水平，估值低于历史均值，对美股折价创纪录。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	观点
美国七大科技巨头（未具体点名）	市场“蝉”的代表	市值18.6万亿美元，超越中英巴总和	估值过高，风险积聚
煤炭公司（未点名）	被遗忘的“蚂蚁”	煤炭占全球一次能源30%，消费持续增长	看多，价值被低估
西方石油公司（未点名）	被市场抛弃的板块	储备<10年产量，指数权重3%	看多，石油实际需求坚挺
Central Puerto	阿根廷投资案例（2021年低位买入）	平均回报150%	成功案例，启示巴西类似机会
Loma Negra	同上	平均回报150%	成功案例
Transportadora de Gas del Sur	同上	平均回报150%	成功案例
FTSE SmallCap指数成分公司（未具体列名）	英国小盘价值股	指数低于五年前水平，估值折价创纪录	看多，但需精挑管理层

投资启示

• 方向性建议：投资者应大幅减持高估值大型成长股，转而配置被市场抛弃的价值板块，特别是煤炭、石油、新兴市场（巴西为代表）和英国小盘股。这些板块的估值处于历史极端低位，而基本面需求并未消失（石油、煤炭消费仍在增长，新兴市场渗透空间巨大）。
• 执行要点：不能仅通过ETF被动购买被遗忘板块，必须深入筛选，只投资具备独特市场地位、管理层诚信且与股东利益一致的强健公司。Azvalor的“蚂蚁方法”要求逆向买入并忍受短期孤独，等待市场转折。
• 风险提示：若市场短期继续追捧成长股，价值组合可能继续跑输；但历史表明极端估值分化终将回归，2022年的反转案例提供了实证。

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主题与背景

本章为Azvalor 2025年上半年报告的结尾部分，总结旗下三大基金（Azvalor Internacional、Azvalor International Sicav Luxembourg、Azvalor Managers）的半年表现、持仓调整与估值现状。报告强调尽管市场整体低迷，组合估值吸引力已达到历史罕见水平。

核心观点

作者判断当前组合的潜在上行空间超过100%，预示着未来数年将实现双位数年化回报。反直觉之处在于：许多全球及区域龙头公司因短期悲观情绪被错误定价，而其拥有不可复制的资产或成本优势，且资产负债表大多强健。

关键论据与数据

• Azvalor Internacional FI：上半年净值下跌1.7%（至2.311亿欧元），累计回报+131%；当前组合内在价值约为净值的2.08倍（潜在上行+108%）。
• Azvalor International SICAV Lux：平均自由现金流收益率13%，加权平均ROCE 21%，潜在上行+105%。
• Azvalor Managers：上半年回报持平，成立6年多累计回报+71%；持仓约30%暴露于新兴市场（含中国），73%为中小盘股，市盈率10倍，较全球股市折价约50%。过去5年累计收到近30个收购要约，其中2024年6个，2025年上半年亦有多个。
• 持仓调整：新增 Schlumberger 和 Sprott Physical Uranium Trust；减持 Tenaris 和 Catalana Occ；Barrick Mining 为上半年最佳贡献者。

基金	2025上半年回报	累计回报（至6/30）	潜在上行空间	关键估值指标
Azvalor Internacional	-1.7%	+131%	+108%	未披露具体PE/FCF
Azvalor International SICAV Lux	未单独列示	未列示	+105%	FCF yield 13%, ROCE 21%
Azvalor Managers	持平	+71%（6年+）	未披露	PE 10x（vs 全球折价50%）

涉及的公司/资产

• Schlumberger（新增做多）
• Sprott Physical Uranium Trust（新增做多）
• Tenaris（减持）
• Catalana Occ（减持）
• Barrick Mining（上半年表现最佳，做多）
• 日本专业经理人（新配置约4%仓位）
• 中国专业经理人（2024年初和2025年初各加入一只，合计构成新兴市场配置）

投资启示

Azvalor持续践行深度价值策略，专注被市场忽视的具有不可复制资产、低成本优势或行业领先地位的公司。当前组合估值折价幅度（FCF yield 13%、PE 10倍）和潜在上行空间（>100%）意味着：若历史规律成立，未来数年有望获得双位数年化回报。投资者可关注类似特征——高自由现金流收益率、高ROCE、低负债、频繁出现收购要约的中小盘及新兴市场公司。新增持仓（铀、油服）显示对能源/原材料领域的看好。